图文：瑞银集团高级中国经济学家汪涛(2)

　　宏观经济非常严峻的挑战是外汇储备增加带来的挑战，大家很熟悉的数字中国外汇储备在过去一段时间以来，上升得非常快。官方储备到今年第一季度末已超过了16000亿美元，我自己对官方数据做了一些修正，通过看人民银行的报表以及其他的数字做一个修正。但是我们并不知道真正的数据，所以只能进行一些估算。估算的结果是在05、06、07年外汇资产的积累其实要远远大于官方储备公布的数字。根据不同的调整方法，实际上去年外汇储备、外汇资产的增加并不是官方公布的4600亿美元而可能是5500到6800亿美元这样一个数字。这样一个数字说明了什么问题？我就想讲到压力。这么巨大、快速的外汇积累是不是因为热钱的涌入？外汇积累最主要的积累不是热钱，而是外汇列表中基本收支顺差带来的。

　　过去几个月以及将来一段时间，热钱涌入或者不可解释非基本顺差涌入的积极性非常强。在这种情况下很难定义到底有多少热钱以什么形式涌入。资料上有两个分析图表，外汇储备积累的源泉在哪里，这个红色的最大的部分就是外贸顺差，还有直接投资。还有两点经常被忽略，就是投资收益，周围已有16000亿美元外汇储备，这个储备无论存在美元债券还是投在什么地方，都有收益，即使一年4%的收益，也是一个巨大的净增加。所以投资收益本身我们估计在去年达到了800亿美元，所以这本身也是一个增加的源泉。还有服务项目的收益，另外还有一点也是大家经常可以听到的帐面收益，因为你有一部分外汇储于欧元或者其他的币种，当这些币种对美元升值时，就会出现帐面收益。不可解释的部分我称之为热钱部分，这部分是比较小的，去年这部分有1500亿，1500亿比起6800亿的净增加来说。过去几个月不可解释的部分增加得比较快。今年一季度按每个月100亿在增长。为什么会出现这样的情况呢？因为现在资金涌入中国的动力非常强，第一有利差，第二有对人民币升值的预期，尤其最近一段时间，前面几个月，因为人民币对美元升值比较快，这个预期更强烈。

　　从整个中国经济来说，中国经济发展迅速，中国经济投资回报高于外面市场，尤其在国际市场非常动荡的情况下，风险非常高的情况下，很多人看好在中国市场投资的回报。外汇资产积累的挑战是什么呢？实际上是中国流动性产生最主要的源泉，中国不断有外汇资本的流入，人民银行为了对冲人民币的发行就再发行央票或者提高存款准备金。在流动性非常充裕的情况下，利率非常低。虽然人民银行提高利率以后，贷款利率也低于通货膨胀现在的水平。而且在我们这样一个经济里，名义GDP增长每年相当于18%-20%，名义的贷款率只有7%点多。现在控制贷款靠的是信贷额度，不是按价格贷款，不是谁出的利息最高就贷给谁，这样资产错配的风险够增加了，而且在资金利率比较低的情况下，会鼓励资本密集型工业的发展。而且流动性充裕一个大的积累实际上是对货币政策有效性或者从紧货币政策有效性造成危险，人民币升值压力更大。但即使如此一次性升值的可能性非常小的。因为中国政府一向对汇率问题比较谨慎，目前国际经济形势非常不确定的情况下，而且有很多人对出口比较担心的情况下，是不太可能一次性升值的。如何减少外汇储备的积累呢？很大一部分要减少顺差，还有一部分是减少资本项目的顺差，包括结构性的调整以及控制预期。我把挑战讲完了，具体政策如何做就是政府的事情，我的演讲就到这里，谢谢大家。