王欧：资本市场核心功能是把风险分散给投资人

　　2008年3月13日，由北京大学中国金融衍生品研修院主办的“北京大学第二届中国金融创新论坛”在京隆重举行。本届论坛的主题是“2008年金融环境分折与金融衍生品法律制度建设”。新浪财经独家网络图文直播本次论坛。以下是中国证监会研究中心研究员王欧的精彩演讲。

　　王欧：很高兴今天有机会回到母校跟大家探讨现在金融方面的问题，我是88级化学系，后来因为学习和工作的原因，逐渐转到金融领域。

　　今天，借这一个机会跟大家探讨大家说得比较多的美国次贷危机跟证券化市场未来的发展。我们中国正在兴起的证券化市场未来发展的机遇与挑战。核心的主题是围绕市场发展、创新和制度建设共同关系来探讨。

　　因为时间关系，大部分内容不做具体的展开。我假设在座的同志们、同学们对金融衍生品尤其是证券化产品以及美国次贷危机有一些基本的了解。

　　次贷危机主要是购房人对房价上升预期过于乐观，对利率上升的风险以及对购房人还款压力估计不足。投资人对产品以及潜在风险估计过于乐观。这一些过于乐观加在一起，美国证券化市场尤其是房贷证券化市场形成了风险。对贷款把关越来越松，使得贷不到款的人贷得了款。

　　在全球一体化金融市场下，我们任何金融市场引发的危机都可能通过联动效应波及到比以前更加广的领域，无论是机构还是地域上，这是新的挑战。无论是业界还是金融监管部门等对这一种波及效应估计不足。现在各个监管机构仍然在反思当中。

　　美国房地产金融市场到底是怎么一回事？这一个图是我在网上看到的图，写得非常好。上下两个循环演示出了一个流程。上循环称之为良性循环，就是美国房产会出现什么样的自我循环过程。下循环称之为恶性循环。上循环是在美国次贷危机发生之前，是房地产业态图。随着良性循环不断进行，业内的人预期越来越高，对风险的承受度越来越大，变得越来越贪了，在某一个时间点逐渐转入下循环。切换机制没有一个定论，到底什么样的条件，宏观的也好，微观的也好，使得良性循环转入到恶性循环，这一个机制我们还没有了解，也是作为金融机构非常关心的话题。

　　这一张图有几个组成部分：

　　第一，房地产市场，这是原始的建房、卖房、住房市场。

　　第二，放贷机构。

　　第三，资本市场。房地产抵押贷款的证券化市场。这是在近几十年当中渐渐兴起的市场，但是这一个市场发展非常惊人。在大发展过程当中，积累的一些风险被释放出来能量也非常大。在原始的银行贷款市场以及资本市场当中还有一个中介机构，就是金融界。这几类市场组成了金融市场。

　　说到次贷危机，我们回顾美国房产金融发展史，因为它在全世界历史最长、经历周期相对比较完整，对我们国家借鉴意义比较多的市场。次贷危机是不是美国房产金融史上第一次发现这样的危机？不是。美国房产金融到现在，经历了相当长时间，风风雨雨经历了若干次危机。次贷危机之前的上一次危机，如果大家做房产金融研究的应该知道，美国在上世纪90年代初期发生过一次危机，叫储贷协会危机。当时里根政府在台上。我们把两次危机进行比较，不难看出一些规律，也可以分析房产金融市场的一些规律。当时外在的原因，美国为了控制70年代后出的通货膨胀，因为当时美国通货膨胀越来越明显。美联储在80年代初不惜以经济衰败为手段来控制通货膨胀。同时房产金融市场在二战之后进入了长时间的发展中期，在80年代初，也逐渐见顶。

　　危机爆发是80年代初到90年代初，大概有1600多家金融机构倒闭或被注资。由于银行系统发生系统性风险，迫使美国政府、美联储动用大量资金清理储贷市场，成本估计高达1500亿美元。

　　这一个图是当时美国房产金融市场。房产市场跟银行共同组成了房地产金融体系，这一个体系跟现在的房产金融体系相比，是比较初级。因为大量的资产通过初始证券化存量在银行体系，形成了银行表面资产。有两个风险：

　　第一，利率信用风险。当时贷款率都是固定的。这跟今天买房人的经历不一样，中国买房大部分是按揭贷款。当时的利率风险是银行吃尽。

　　第二，银行还承担了按揭抵押贷款抵押物贬值跟流动性风险。这一个危机对银行打击比较大。

　　痛定思痛，银行总结了几条经验。联邦政府突然意识到，银行出了问题，财政是要补贴的。在中国，银行业出现危机，政府要第一时间出手，因为储户的钱不能亏钱。美国银行系统为了处理两类风险，采取了两个办法：

　　第一，在储贷协会危机发生的时候，大量使用了按揭贷款。贷款人承担绝大部分利息上升带来的影响。

　　第二，为了减少银行累计大量资产的流动性风险和抵押品的贬值风险，银行把这一些打包卖出去，使得自己的风险降大可以承受的程度。这是在储贷协会危机之后，美国银行系统做得最成功的决定。这对此后的市场发展起到了决定性的作用。这一个决定使美国银行系统抹平了次贷危机的直接影响，当然间接影响是抹不过去的。

　　大家可以看到，在危机处理过程当中，到93年降到30%，目前还停在30%上下。美国的银行系统只持有三分之一左右住房按揭贷款，其他的三分之二全被打包卖出去了。