胡祖六：为何中国经济能承受住亚洲金融危机考验

　　

高盛亚太区董事总经理胡祖六 新浪财经图片 点击此处查看全部财经新闻图片
    清华经管学院联合《中国经营报》举办“防范危机 化解新的金融风险——亚洲金融危机10年后的反思”论坛于8月24日在北京金融街威斯汀酒店举行，新浪财经独家网络支持，以下为高盛亚太区董事总经理胡祖六演讲：

　　李稻葵：非常感谢我们沈教授给我们带来的全面的具有独特见解的演讲。由于时间的关系，我们必须要进入下面的演讲，在我们论坛第二部分，我们还有机会向沈联涛教授进行请教，在第二部分我们还有一个圆桌讨论会，这个时候我们想特别针对沈教授还没有展开的一些观点，我们还要进行请教。我们这次活动是经济管理学院我们高级培训部具体负责的，我们高级培训部在我们经济管理学院是很独特的部门，长期以来从事直接和业界相关的一些教育和培训的工作，今天来到现场的也是我们高级培训部主任负责人薛雷教授，还有副主任徐忠先生。高级培训部在金融方面即将展开一系列的课程和演讲，请大家关注。另外沈教授正在写一本书，今天讲的可能是他的书里的一个简单的总结，他的这个书很快要出版，请大家关注。

　　我们下一位演讲者是清华大学自己的毕业生，他从某种意义上来讲，我觉得是非常好的把学习、研究和实务的运作，还有政府的工作经历完美结合在一起，他是胡祖六博士，胡祖六博士早年毕业于清华大学经济管理学院，毕业之后到美国哈佛大学从事经济学方面的学习，从师于我们都是很熟悉的美国的经济学哈佛大学前任校长萨默斯教授，毕业后加入国际

货币基金组织RFM，从事亚太方面的研究后来也从事研究局的工作，从96年开始，同时也加入在达沃斯的世界经济论坛组织工作，也主持了世界经济论坛全球竞争力报告的写作，全球竞争力报告现在成为在全球非常有影响的系列报告，每年出一次，这个报告实际上就从胡祖六博士当时加入世界经济论坛开始运作的。从97年开始，胡祖六博士加入高盛，今天他给我们带来的是关于亚洲金融危机他独特的视角，我们现在请胡祖六博士。

　　胡祖六：很高兴来参加这个会，昨天晚上失眠，所以脸色不太好。主要是李教授昨天告诉我这个题目防范危机化解新的金融风险。

　　这个题目是非常重要的，清华大学经管学院一直非常关注这个。我记得98年的时候，那个时候危机刚刚开始，当时中国金融界的政治界人物，包括周小川等等都参加了这次会。因为我们中国有一句话，不要好了伤疤忘了痛，危机发生当然代价非常惨重，但是我想更主要的就是我们能力知道危机起源成因，有了一个很好的教训，在我们以后的金融风险管理，企业风险管理方面有所改进，从而有增加危机的抵抗力，从而保证经济稳定发展，保持金融系统的稳定性。所以我觉得这种探讨非常有意义。

　　刚刚沈联涛教授对这个危机做了非常全面综合的回顾，当初沈教授是香港监管局的常务副局长，就是负责维护香港金融制度最核心的人物，当时我记得和他经常探讨，那个时候我们都是感到，我到现在为止也是记得这个危机爆发，很多那种一幕一幕的画面到心里其是历历在目，不仅仅是对于一个经济学家，对我个人也是非常难忘的经历。到现在为止过了十天，我们回去看这个危机，为什么会爆发在东亚？沈教授说到1997年7月2号之前，东亚经济体一直被推崇为全球成长最快，经济最有活力的经济体，特别有意思危机爆发前，可能不到一年的时间，世界银行就出版了一本专著《东亚的奇迹》。从经济基本面来说是很难想象这样大的危机在东亚爆发，令很多观察家都出乎意料之外。因为韩国、泰国、印尼、马来西亚都曾经经历了好几十年的高成长的经济奇迹。从70年以来，印尼GDP增长率是7%，韩国是高达8.4%，而且东亚经济体历来都有比较好的宏观经济的记录，避免过多的财政赤字，就如刚刚沈教授所讲的，外债负担也不重，没有严重的通货膨胀。在大部分年份都表现得非常强劲，同时这些国家吸引了很多私人的FDI资本流入。所以这些基本面是非常的良好，而且东亚与其他曾经遭遇过很多经济危机新兴市场国家有非常大的区别，比如我们回忆80年代的拉美债务危机，1991年印度危机，1994年墨西哥危机，都有非常重要的共同导引，就是政府财政严重失衡，高度依赖外债弥补。而东亚经济1997年之前，并没有这样的征兆，所以亚洲危机基本上是未曾预料的。基本上没有人真正预测到亚洲危机。

　　第二个特点，危机爆发以后，当初7月2号我记得我们7月1号香港回归，当时香港基本上政府还有企业都在举行庆祝活动，会议上大家喝了很多酒，第二天一起来打开电视一看，外汇交易员告诉我们泰铢贬值了，那时候他吃一惊，泰国有什么了不起，觉得这个事情不会有很大的影响。危机的后果严重程度，就像危机爆发一样大大超过人们的预期，我们看到

汇率体系瓦解，大幅度贬值，利率飙升，资产价格缩水，包括股市、房市，私人公司平衡表的恶化等等，企业的破产，银行坏帐的激增，危机后的第一年大部分的亚洲国家都陷入严重衰退，印尼GDP在危机前是7%的平均增长率，到了危机第一年萎缩了下降了15%，泰国是负的8%，马来西亚是负的7.5%，韩国应该说是资本有史以来成长最快的国家，经济萎缩了7%。

　　第三个特点，亚洲危机的波及面之广，也是大大的出乎意料之外。在此之前，1994年墨西哥部分比索危机，曾经波及到阿根廷、巴西这些临近的拉美新兴市场国家，但是它传播速度和影响程度远远没有亚洲金融危机，泰铢的贬值不只是波及马来西亚、印尼、菲律宾这些比较类似的东亚国家，已经波及到实行工业化的韩国。同时也波及到香港、新加坡、台湾。资本流动，地理毗邻，加上金融市场固有信息不对称，羊群效应，大大增加了发生的概率，传播的速度以及杀伤力。

　　第四个特点，因为亚洲金融危机是突如其来的，以及亚洲金融危机发生的环境条件，与历史上其他环境条件巨大的差异性。亚洲危机究竟为什么会发生呢？它的机理是什么？至今过了十年，在经济学界还是争论不休，我们从经典的货币图形模型，刚刚沈教授说的观赏勾结，这个和腐败和存在资本主义有类似的意思。大家各说纷纭，有三个非常重要的清晰的线索可以追寻，第一汇率不当，第二账户严重失衡，第三企业、银行资产汇债结构的错配。在经历了比较几十年高速成长情况下，亚洲基本上继续维持了固定的或者是半固定的汇率制度。当经济基本面发生逆转的时候，这种固定汇率制度就会承受巨大的压力。1995年到1997年上半年期间，泰国、马来西亚的经济过热，经常账户逆差持续扩大，曾经达到GDP的8%的高水平，这点我非常不同意沈教授说的，他认为经常账户这个并不严重，当时泰国是五点几，马来西亚逆差占到GDP8%，远远高于美国今天的5%6%，美国作为世界上最大的经济体，可以拖欠债务，我们对它无能为力，新兴市场直到你的账户有异常，往往会受到资本市场的惩罚。在这种情况下，央行苦苦支持一个人为高增的汇率，央行资产不断下降，而基本面没有改变的情况下，央行维持固定汇率的可信度也就不怎么下降，就是固定汇率的崩溃。固定汇率制还给企业和银行一种道德的危害，等于政府央行为本国的企业、金融机构投资者，以及国际债权人提供汇率风险银行担保，刺激私人部门大量银行举债。经常以短期的外币债务为主，来到本国非贸易部门，尤其房地产，比如泰国。当本国货币贬值，利率上升的时候，债务的负担显著的加重，引发的流动性的问题。韩国公司部门的债务股权比例，平均是8%倍，大宇是1200%倍，负债率很高，我们谈到对冲基金，现在可能也就是400%，包括很多制造业、企业、房地产公司，负债率可能跟我们今天所说的对冲基金这个杠杠率不相上下。

　　这种情况下，银行的坏账就激增，成为信贷紧缩，进一步影响投资者、存款者与债权人信心。形成一种恶性循环。

　　第五，回顾亚洲金融危机很有意思，事发突然，来势凶猛，杀伤力大，波及面广。所以当初的各国政府，当事国的政府，以及RMF为主的国际组织，都是急于救火，为了稳定局势。作为RMF提供紧急援助的核心贷款，泰国、韩国这些都必须实行相应的紧缩政策，包括货币紧缩和财政的紧缩，这些在我们今天看来还是属于经济学教科书的经典药房，也就是当一个国家的国际收支出现不平衡的时候，你一定要提高利率，以及削减财政赤字。因为经常账户逆差，相当于国际投资高于国内储蓄，或者国际总支出高于国内总供应，要紧缩宏观政策，才能达到恢复国际外部平衡的结果，以及稳定的汇率，因为提高利率，当本国货币贬值，就是持款人失去信心，这样才能增加持有本国货币的愿望，到今天这些都是非常认可的，没有什么争议。

　　令人非常吃惊的是，与拉美国家80年代的情况不一样，亚洲危机国家尽管货币大幅度贬值，却没有发生通货膨胀，真正发生的是真实需求急剧的萎缩，引起的全面的经济衰退。正因为如此，IMF和克林顿时期的政府，就是鲁宾，还有萨默斯他们对危机处理得政策非常引人瞩目，就是药方副作用超过了危机的本身要害。十年以后，我们对亚洲金融危机处理得政策手段应该更加全面客观的了解评估。应该说RMF紧急贷款所提供的流动性支持还是非常明显的，1997年12月，IMF给韩国贷款援助500亿美元，这是有史以来最大贷款，既使1994年的墨西哥比索危机的时候，当时也是克林顿政府和RMF联手贷款援助是200亿美元，到韩国是500亿美元，这是有史以来对一个主权国家的挽救最大的贷款，所以这个支持还是非常明显的。当国际收支发生逆差，这么大一笔资金到位，对你满足短期债务的支付能力是有很大的帮助的。就像今天发生次级债危机，为什么包括各国央行都在提供流动性支持一样，这一点是不容质疑的。

　　通过提高利率，货币紧缩，这个有客观的需要，这个也是毋庸置疑的，最大的失误可能是财政政策上，因为资本外套和已经发生信贷紧缩，对需求产生负面作用，以及汇率紧缩以后，尽管汇率贬值，对于出口并没有不确定的影响，一般汇率贬值会促进出口，但是在亚洲危机国家没有发生。历来财政的状况非常稳健，没有什么公债，所以应该比较理想的危机处理药方，应该是刚柔相。也就是说从紧的货币政策，配置以从松的财政政策。

　　事实上我们看到印尼，看电视画面，当印尼政府取消粮食补贴以后，在雅加达街上发生骚乱，从那个时候IMF开始发送许多过紧的财政指标。

　　第六点，关于亚洲金融危机，因为是二十世纪大萧条以来发生过的最严重，波及面最广的经济危机，应该说可以为我们提供非常沉痛深刻的教训。对于中国这个新兴市场而言，我认为有三个最主要的教训应该吸取的，涉及到汇率的机制，金融体系与资本账户。

　　首先，亚洲危机告诉我们，无论是采用固定的还是浮动汇率，汇率制度的可信度与可持续性至关重要。也就是说，宏观的政策，经济基本面必须维持这种汇率制度的条件相一致。只有非常少的国家经济体，比如中国香港，还有爱沙尼亚这么小的经济体应该说具备足够的政治法律框架，以及经济的固有的核心，可以在比较长时期维持真正的刚性固定汇率，或者我们叫货币局。但是总体上，在国际资本流动日益重要，外部冲击急剧增加，尤其是欧美日三个全球最大的经济体，他们的货币，就是美元、日元都是完全自由浮动情况下，大部分新兴市场情况下更适合采用比较灵活的汇率制度。不管怎样，当经济基本面与固定汇率要求背道而驰的时候，市场压力往往导致固定汇率瓦解，尤其在初始的外汇储备有限或者不足的时候，试图干预汇市，以捍卫不可持续的汇率，肯定是徒劳无功的。刚刚钱院长和沈教授谈到外汇储备的重要性，为什么说亚洲金融危机之后，为什么外汇储备这么急速增加，这个是亚洲危机国家痛定思痛的结果。当你外汇储备不足，要求跟市场力量相抗衡的时候，你根本就弹尽粮绝，无能为力的。第一点就是汇率的重要性。

　　第二个深刻教训，就是金融体系稳健是多么的重要。因为亚洲危机确实暴露了金融部门作为亚洲经济结构中最薄弱的一个环节。我们看到像泰国这样的国家，就不用说泰国，韩国日本，他们制造业在同等经济国家水平当中是名列前茅的，但是他们有共同的特点，就是金融发展普遍滞后，资本市场缺少效率，过多的依赖于银行的信赖，透明度低，信贷决策不当，资本过多的流于房地产，内部风险控制能力严重欠缺，外部监管也是无效的。这就是所谓二元经济，我想沈联涛先生讲的二元经济，就是金融的普遍的薄弱。

　　当宏观经济稍有逆转，金融机构不良贷款就会扶摇直上，危机金融系统的稳定性。这样就加剧汇率对经济的影响。我们看到香港和新加坡在亚洲金融危机中，也是首当其冲。但是香港和新加坡的银行体系最为稳健，所以香港和新加坡都比较成功的经受住亚洲危机的洗礼。正是因为汇率的危机和金融的危机，这种相互的交织相互的加强反映，这加快了亚洲危机传播的速度，使得破坏率大为增加，这个就是我们今天在经济学这个商务危机成为一个非常险要的特点。

　　亚洲危机最后一个教训，就是资本开放是多么的复杂。东南亚的国家是新兴市场国家当中最先实行资本账户自由化的尝试，他们也得到资本开放，资本流入的很多好处。但是非常不幸的是比较自由的资本流动，与相对固定的汇率成为了一个非常不自然的政策的搭档。脆弱的国内金融体系，意味着这些国家不能有效管理资本流动增加以后所带来的风险。所以这就提出一个资本账户自由化的一个程序问题。在进行资本账户自由化的时候，应当必须事先或者同时进行金融改革，因为金融的稳健可以是一个国家获得开放资本账户最大的汇率，同时也减少金融危机发生的概率和风险。

　　在我结束的时候，要特别指出的是有很多主流经济学家，包括克鲁得曼他们过于简单的把危机归罪于资本账户的开放，我想等会儿听一下不同意见。他们在为亚洲危机处理的时候，力举从新实行资本管制，只有马来西亚这样做了，但是泰国、印尼、菲律宾、韩国都抵制了，事实上韩国跟东南亚还不太一样，韩国资本账户是高度封闭的，根本没有开放。但是韩国也没有免于一难，还是照样爆发危机，但是危机爆发以后，正好是金大中总统上台，他痛定思痛，做了一系列的改革，结果我们看到亚洲金融危机的中心阵员国家，韩国、印尼韩国因为改造速度最快最有成效，是第一个从危机当中实现稳定复苏的国家。亚洲金融危机很多都是意外，亚洲金融危机还有一个意外，中国不但能够幸免遇难，而且在亚洲危机平息后续的年份一直到今天，中国经济蒸蒸日上，成为亚洲乃至全球经济中的实力与地位不断上升，这点跟当初人们的预期是不一样的，亚洲经济爆发以后，市场最担心的就是中国人民币什么时候贬值。为什么在巨大亚洲危机冲击下，中国经济还能承受住考验？安然无恙呢？如果大家能够找到引发1998年8月份克鲁曼写的文章，你就觉得非常简单，中国之所以安然无恙，就是资本管制，他讲了很多理由，如果谈起腐败来，如果把中国跟印尼比，印尼像东方的瑞士一样。中国是注定要把它金融危机的，但是中国没有，那很简单就是资本管制。我觉得他是大错特错，中国之所以能化险为夷，我觉得有很多因素，资本管制就是一个辅助的角色，而不是根本的核心角色。这里有一个实际问题或者运气问题，因为亚洲金融危机发生在1997年，而不是1993年，1993年大家回想一下中国的宏观经济，我们经常账户逆差，外汇储备只有250亿美元，恶性通货膨胀，财政赤字，三角债，金融混乱，房地产泡沫，几乎所有的亚洲金融危机的症状在中国都有，所以我的一个推测，一个假说，如果亚洲金融危机发生在1993年，中国肯定难逃一难。恰好是1997，1993年起中国政府就开始宏观调控，1996年成功实行软着陆，1994年开始改革，财政政策有很大改变，汇率改革，外汇改革，是中国的汇率被高估的风险基本大幅度降低，外汇储备从屈屈不到250亿美元，当时刚好够维持三个月进口，到1997年我们是2510亿美元，当时外汇储备显著的增加。所以这个时候中国从基本面来说所有能力抵御亚洲危机的冲击和影响。

　　所以，我的这个假说需要你们去检验。亚洲金融危机如果发生在1993年，中国肯定措手不及。资本管制在那个时候能不能保护我们？我觉得保护功能就像我们祖先用学流建筑起来的

长城一样，最多给我们心理安慰，很难帮助中国躲过一劫，所以亚洲金融危机发生非常大的不幸，但是幸运的是亚洲金融危机发生在1997年。而且亚洲危机给中国上了一堂生动的课，而且是免费的。中国第一次真正认识到金融改革的重要性，所以天佑中华。1997年底举行第一次全国金融工作会议，把金融安全提到国家安全的战略高度，过去几年大家知道银行改革，包括汇率改革都有很多更多实质性进步。应该说，资本账户开放，我觉得中国还是非常重要的，这个是全球化的一个不可或缺的成份。中国这么一个发展中国家提供巨大发展机遇，带来了不可估量的意义，当然也给中国带来了难题挑战和风险，合适的汇率制度，健全的汇率体系，以及审慎的宏观政策监管，能保证中国在全球化进程当中继续获得最大的利益，并使我们面临的风险降到最低程度，我相信我认为这是亚洲危机对于中国最深远，最长久的启示，谢谢大家。