沈联涛：亚洲金融危机的教训是开放资本账户

　　

银监会首席顾问、清华经管学院兼职教授沈联涛演讲。新浪财经图片 点击此处查看全部财经新闻图片

　　清华经管学院联合《中国经营报》举办“防范危机 化解新的金融风险——亚洲金融危机10年后的反思”论坛于8月24日在北京金融街威斯汀酒店举行，新浪财经独家网络支持，以下为银监会首席顾问、清华经管学院兼职教授沈联涛演讲：

　　李稻葵：谢谢钱院长。我们这次论坛给大家邀请到了好几位在金融界特别有研究，也特别有实践经验的专家学者，下面第一位主题演讲者，我感觉到可能特别适合于谈论这个话题的，这位演讲者是出生于马来西亚，对东南亚地区经济发展有特别的感受，在西方获得经济学管理学教育，英国毕业以后就加入世界银行，在世界银行工作多年，从世界银行去了香港，在香港负责我们跟金融危机，跟金融行业密切相关的政府监管部门，在香港首先负责香港金融局，作为香港金融局副总裁，专门掌管储备管理，外汇储备管理和从事外事经济研究部，是负责这个方面，从98年到2005年9月连续三届担任香港证券和期货委员会主席，相当于我们证监会，这个比喻可能不是完全恰当，相当于证监会的主席。这是对香港金融运作非常了解。第三对中国经济非常了解，现在是中国证监会首席顾问和国际咨询委员会的委员，最重要对中国经济了解是什么呢？是我们经济管理学院特聘教授，这一点对我们来讲特别重要，这位发言人就是沈联涛主席，现在有请沈联涛主席。

　　沈联涛：谢谢李教授，各位来宾、各位嘉宾早上好！我非常荣幸受钱颖院长邀请我们大家来参加这么一个非常隆重和重要的讨论会。我非常荣幸好朋友夏斌跟胡祖六几位都是在亚洲金融危机的时候，大家共同的研究和怎么对整个危机的对策，大家都交换了很宝贵的经验。所以我很关注他们从十年反思亚洲金融危机的教训。

　　首先我自己想讲的，就是李教授刚刚介绍过，我自己的经历熬出来的一些看法。这个看法完全是代表我个人的意见，作为一个学者，不是从任何机构的角度来看。首先我要说明我认为亚洲金融危机可能从一个大历史的角度来说是不可避免的，这是我个人很崇拜王润宇教授写的一本书，他是从历史的角度，又是一个从中国历史来看世界，然后从世界的观点去看中国。如果我们从他的大历史的视野来看亚洲金融危机，就发觉亚洲新兴市场的问题可以说是各国自我的因素，但是也不可避免这实际上是一个区域性的危机，也是个全球二十一世纪的危机。

　　国际货币基金就是IFM总裁说过亚洲金融危机是21世纪第一个全球性金融危机。刚刚钱院长介绍过，从泰国爆发这个危机7月2号一直传染到巴西、俄罗斯，最后逼到华盛顿联邦储备局出来可能要减息，导致一个全球关联的危机了。我今天想讲的就是做一个引言，然后讲一个背景，再说一个飞雁模式与亚洲奇迹，然后我谈东亚地区的

汇率波动是哪里来的，最后探讨一下未来的趋向作为结论。

　　首先大家要知道，在96年的情况下，其实没有人意识到在一年之内会爆发一个全球性的危机。那时候OECD大国经济状况良好，实际上日本全球第二大的经济，96年开始恢复，贸易也是增长，没有通胀的情况。大量的资金流入亚洲，那时亚洲的储备已经达到8千亿美元，那时候已经说是大开眼界，亚洲开始富有起来。整体来说，亚洲没有顺差的实质，泰国是在96年的时候5.2的GDP，跟美国今年差不多一样，不是说太差，泰国也没有财政的赤字，整体亚洲其实有一个盈余，如果你是说从传统华盛顿共识国际货币基金看的时候没有意识到，当然某些机构，比如说DIS国际货币基金开始说泰国有一些问题，但是也不觉得太严重。怎么会搞到7月2号香港回归，哪天我们多荣幸，大风大雨来庆祝香港回归，第二天早上，泰铢就脱钩，跟美元挂钩的，差不多20年的挂钩脱离了变成浮动率，立即贬值15%，从那天开始连串的系列问题。

　　我想今天讲的就是从一个大历史角度来看的，我们要看问题究竟是从哪里爆发？可不可能一个小国家，那个时候泰国GDP只有850亿美元，那时候日本是3万亿美元GDP，是全球第二大经济，美国的GDP是58000亿美元，日本在90年的GDP那是日本的高峰的时候，它是在亚洲占第一位，全球占第二位大的经济体系。它的经济体系，它的GDP大于整个亚洲，中国、印度、韩国全部加起来都没有日本的经济这么大。所以我们从这个大局来看，传统说的亚洲金融危机是小危机，大危机在日本。整个亚洲金融危机实际上不是一个，就是说五个国家韩国、泰国、印尼、马来西亚跟菲律宾这五个国家出现问题，实际上是跟日本自己的危机分不开的问题。这个表你们迟一点可以参考一下，我不讲的详细了。

　　从我个人在世行工作过，我也可以说因为世行在93年出了一个报告，叫做亚洲奇迹。那时候我也参与这个报告，大家知道1991年有一个教授叫做乔斯琼威连森。IRM和世行和美国财政部共同认为如果新兴市场要改革，这基本因素在哪里？华盛顿共识他们的视野看亚洲金融危机起因第一位是官商勾结的行为，第二是汇率政策和利率政策互相矛盾，第三是企业过度借贷，第四缺乏有效银行监管制度，第五大量资金流动量带来的冲击缺乏认识，最后是对国家的风险管理重要性不理解。这个不理解这个情况我自己觉得我们要记住，亚洲经济体系实际上根本是个二元经济。为什么说是个二元经济呢？它实际上大家基本上是仿日本的发展模式，保护服务业，保护金融业，从服务业、农业的储蓄来支持制造业、工业出口，这是二元经济的成功因素。但是最后也是这个经济的失败的缺点和问题。所以亚洲经济奇迹在93年到96年是个奇迹，形变神不变，就是很多亚洲官僚机构领导没有意识到如果你成功的全球化了，你以前的保护的服务业也要改，也要达到一个平衡的水平。所以全球不平衡状况和亚洲的二元经济也是有因素的。

　　亚洲金融危机的痛史有多痛呢？89年到98年日本亏损了1200万亿的日元，就等于10万亿美元财富，就等于它是98年的2.7倍的GDP，这是日本一个学者估计的，除日本的亚洲经济，从

股票市场来看，它亏的是1.4万亿美元，就等于整个亚洲GDP，东亚除日本GDP66%，这是非常痛的。国外的外国投资者总体银行、投资者在股票市场里面，在银行贷款里面，在持有亚洲债券亏损，世行估计有2700亿美元。所以最大的亏损者是日本，当然亚洲是痛了，小经济的角度来说，是非常痛了。但是日本的亏损不小，这个关联，这个关系在哪呢？实际上最后一点，就是香港的亏损，

房地产，这是我自己在香港监管局算的，从97年到99年，两年之中整个股票和房地产亏损达到香港的300%的GDP，就是5500亿美元。所以，实际上这个危机不是仅仅除了日本的危机，是日本跟其他的国家一起大幅的亏损，日本的房地产在六大城市跌了85%，这个完全是日本在89年、90年泡沫经济过厚的后遗症。香港97年之后跌了2/3，泰国跌了一半，马来西亚跌了1/3，印尼跟韩国跌的比较少一些，因为本土的房地产特殊情况。银行是亚洲的主体金融体系，危机就出现在银行的不良资产，这个不良资产到了什么程度呢？在印尼达到57%的不良资产，那个时候泰国是35%，韩国25%到30%，马来西亚20%到25%，香港特区只有6%，新加坡5%到10%，连台湾都亏了10%。

　　银行亏损成本有多大呢？97年到2002年印尼总共237家银行中，70家银行倒闭，韩国有五家银行被兼并，303家金融机构被关闭，四家银行国有化，泰国财务公司中，91家财务公司中关了59家，关闭了一家银行，国有化四家银行。所以整个亚洲体系基本破产的差不多一半有很大的银行变国有化了。危机的后果是多大呢？实际上失业率大升，通胀率大升，实际工资大降，这个在印尼爆发了。所以错误在哪里？现在大家基本达成一个共识。

　　第一，差劣的企业管理。第二货币错配。一个是外币短期借贷是国际储备的3倍。第三房地产跟固定资产投资过度，信息不对称。比如泰国央行没有披露它在干预市场的时候，它的衍生工具用了期货用了240亿美元，远超过自己持有的外汇储备。这个市场的监管制度实际上亚洲的一般的监管者跟央行没有意识到自己的全球化带来的冲击跟风险。

　　第三，华盛顿共识的错误在哪里呢？完全低估了流动资金的危险，它也低估了自己的银行贷款去新兴市场出很多问题。鲁宾在自己的回忆里谈到亚洲金融危机，他说每笔不良贷款的背后，有一个轻率的贷款者，就是每一个不好的贷款者，有一个不好的借款者。这个是靠两方，这个错误不但是在亚洲，对受害者危机也是亚洲，但是谁出现这种情况呢？就是在大国家，大国家谁是大贷款者呢？谁借的呢？我稍后就讲。

　　第四，最关键就是美元、日元大幅度波动带来一个很大的因素。这种波动对小经济，新兴市场有多大的威胁？很多，没有意识到这个问题。实际上危机一来没有人主持这个大局。

　　亚洲奇迹跟这个飞雁模式什么关联呢？这是一个日本学者在60年代已经开始说的，日本开始崛起最后四小龙，然后小虎经济，现在是中国和越南开始在这个雁阵中扮演越来越重要的角色。我个人这几个月在8月、7月反思亚洲金融危机之后，发现这个飞雁模式也适应整个货币市场，国际货币市场也有关联，这个关联在哪里？其实日本是亚洲经济最强大的领头雁，飞雁很简单的，大家共同一起飞，是减轻大家共同达到0.71整个集体的动力要减轻它的风量是0.71的，从飞雁式你可以看得到，左边开始用房子制造业，然后钢铁，零售这种消费品，逐步逐步高科技化。日本从左边开始跟着转大四小龙经济，然后小虎经济，最后跟着是中国，后发者是中国，最后是印度跟越南其他的国家。

　　实际上这整个飞雁式造成了全球的供应链，这供应链是供应给谁的呢？基本上供应给美国。所以供应链最重要的货币是美元，但是你记住最大的头雁大于其他亚洲经济的是日本，所以日元跟美元的关系是非常关键的。亚洲奇迹是关于劳动人口增减老化的故事，这个表说的很明显，日本在60年代、70年代它是很年轻的劳动力增长的时候，它的经济增长跟中国现在的状况一样也是8%到10%的情况。所以如果日本是头雁，它的日元升值的时候，它干吗？它如果要全球竞争的话，它把它的制造业搬到四小龙，因为那个时候廉价劳动力，它就可以赚更多，逐步逐步四小龙的货币也是升值的之后，它也变贵了之后，它就把它的制造业也迁移到四小虎经济，香港基本的制造业就是在80年代、90年代完全迁移到广东珠江三角区，后发者因为是廉价劳动力，庞大市场，是有一个优势，也就是飞雁的情况。如果用日元和美元趋势，跟整个东亚经济GDP来对比，你就可以看到，日元升值的时候，亚洲整个东亚就繁荣起来了。日元贬值的时候，日本整个东亚经济就开始通缩。

　　我们也看得到，整个亚洲的经济真是飞雁式的。大家跟着一起走的，我在马来西亚央行做经济学的时候，有一个很简单的道路，美国打喷嚏日本感冒，我们这个小国家就变成的肺炎，非常严重。日本跟整个经济有多重呢？它的重量跟亚洲有多大呢？它是亚洲经济，96年的时候大整个亚洲经济2.3倍，它的金融资产大其他亚洲1.3倍，它的出口37%是去东亚，它的外资33%是去东亚，它的FDI直接投资基本上26%也是东亚，它从96年大约1/3的银行贷款是去东亚的。所以，亚洲金融危机的启发因素是一个供应链两个货币的问题。

　　日元大家知道，日本的问题出现在哪里呢？就是85年9月，广场协会里决定逼日元升值，那时候240一直从360升到95年4月的80块日元对1块钱美元。然后开始贬值，从80去到140几。240到80，80到147，147是98年8月，美国联邦储和日本央行同时干预，什么理由干预？因为98年8月亚洲金融危机的高峰那一天，中国的央行说过一句话，如果日元再贬值下去，人民币的汇率会不会也跟着变成浮动，带来非常大的危机。汇率和贸易顺差关系有多大呢？所以美国经常说你要升值升值，日元这个例子是最好的。就是日元从360一直升值到120，今天是115，但是它跟美国的顺差基本没有变。所以汇率波动出现是什么问题？就是更让汇率头雁它如果往下走，其他的跟着后发者还是往上飞的话，出现大的问题。2月你就看到泰国也是出现很好的教训，它的汇率的增长率基本上是11%到16%，中国、马来西亚其他是基本增长率是8%，这很简单，你增长率你的汇率增长高于大众，就是基本亚洲供应链基本的汇率增长，很多热钱就去了，越多热钱进入泰国它的货币就越升值，它越升值，它实体经济没有办法接受，这是一个根本的问题。所以日元的波动的影响是什么呢？就是一个强势的日元东亚繁荣，弱势的日元东亚就出问题，东亚自己的新兴国家没有意识到这个重要性，没有想象到它的这个波动会这么大，它没有调整自己的二元经济金融业的承受力，波动一来出了问题。

　　这个表是非常重要的，国际货币基金在2004年出了这个国际资产负债表，它说明谁是净额资产，谁是负债。第二行可以看到，96年哪个国家有一个超过50%的赤字，比如说印尼56%，马来西亚55%，菲律宾49%，跟泰国55%。就可以明显看出这些国家一定会受到危机的冲击。它太多外汇的负债，没有办法抵冲它的问题，那个时候中国是15%，日本是19%，谁有资产谁升值用本土货币来算，谁有亏损，如果你是传统的华盛顿共识用流动量的办法来看问题，没想清楚存量的问题，资产负债表的问题。

　　日本银行对亚洲的贷款，89年2000亿可以看，亚洲的银行，东亚亚洲银行是从哪里来的呢？1/3是日本来的。从89年一直猛的上升，到了92年东亚高峰一直到96年高峰，高峰出了问题谁是第一个拆走？东亚拆走2千亿美元，危机国家600亿美元，很多人说是流动危机，危机是哪里来的呢？就是泡沫是流动资金过剩流入出现泡沫，然后流动资金拆走，比如索罗斯这一批也有拆走，但是如果大量银行业也同时拆走的话，那不是基本是个心脏病嘛。就是基本大家的结论皆是说，亚洲是犯了大错，就是双重错配，就是外汇借贷太多，因为有钱流入，但是同时这个钱流出也会出问题。所以通俗的问题从资料可以看得到，就是从新加坡和香港都拆了基本2600亿的美元的贷款，香港跟新加坡基本是贷款，香港是从日本、韩国很多国家存款在香港的体系里面，香港然后在自己的银行体系贷款给其他的国家，所以如果从香港拆除这批大额的存款的话，香港自己的银行也可以从其他的东亚的国家拆，因为要保护自己，有大量的贬值。所以这个危机的问题是关联的。我想讲清楚我不怪日本，我不是怪某一个国家，这个是自己痛，痛就有一个痛处，这就引发到谁没有领悟到这个问题，自己不觉醒就出现这种问题。所以亚洲这个危机实际上是一个供应链两个货币的大问题，但是我们也是有一个体系的问题，因为重要的货币是美元，美国联邦储不可以担任美元最终的贷款者角色，国际货币基金也不可以扮演这个角色，大家用的是美元，危机出现，连韩国也是，韩国是全球基本亚洲第二大的工业体系，它实际上它的外汇的负债只有9%的GDP的负债，它不应该是破产，但是照样出危机，就是没有最终贷款者的情况。为什么我说是飞雁式的呢？如果以97年做一百的话，你可以看到逐步亚洲货币跟着同样的飞雁式走，但是一开始浮动，一浮动就大乱了。就是好像一群麻雀在飞的时候，忽然间有一个鹰来打击的时候，整群麻雀就分散了，分散就乱了，一乱了，那个老鹰就可以吃最弱的那个麻雀，大家应该要有一个集体的感觉。

　　你可以看到，97年之后，一开始乱，逐步又会形成一个飞雁式的情况。所以，因为亚洲经济体系是全球供应链的一部分，所以汇率的这个问题，是非常关键的。一个小的经济体系，我不是说大国，一个小的经济体系，在一个公开的全球化的市场情况下，很难避免大国家的货币的波动。我以前是一个小经济体系，香港也是一个比较小的金融体系，如果没有大陆的经济在支撑的话，也是很不容易接受的。所以它一定要跟一个大的货币挂钩，也接受共同的繁荣或是亏损这个问题。所以实际上一个稳定的全球供应链，需要一个稳定的亚洲供应体系，我们要意识到这一点。这个二元经济的想法已经是基本逐步在全球化的情况下，它有它的缺点，它开始发展的时候，有它的优势，但是到了你全球化的时候，一定要有不同的看法。所以浮动这个汇率的恐惧，它主要原因实际上就是你怕我，我怕你，如果我不动一贬值，我的贸易会有损失。

　　第二它是我们本土，就是东亚本土的银行体系跟企业体系，它外汇管理这种状况，它没有意识到，它没有这个经验，它以为一个国家基本会控制它的汇率，它没有想象到这种小国家印尼、马来西亚没有办法控制自己的汇率。第三很多国家担心如果自己国家汇率浮动，被这种对冲基金操纵，我们是小国家怎么跟它们斗，泰国储备最多700亿美元，但是某些对冲基金管的钱多少，可以借贷央行不可以借贷，小的央行怎么控制呢？实力不对称的情况下，全球化的情况是一个不完全公平的平台。

　　钱院长刚才说的这个全球的增长外汇储备，实际上就是亚洲金融体系遇到危机之后没有最终的贷款者，最好还是自己去弄一些钱吧。因为这个做法，也因为人口结构的情况，亚洲变成债权者，美国跟欧洲变成债务者。这个表，这是国际货币基金最新的就是2004年它的国际资产负债表。日本的净投资头村是1800亿，中国是1317亿。新加坡净额1867亿。如果日元跟美国升值15%的话，对你资产负债表亏损有多大？这个表现出来，如果日元跟美元升值，它的基本亏损，从帐务上亏损是5.7的GDP，你有钱，你的货币升值，你从本土货币来算，你是有亏损的。但是如果你是负债，你看韩国现在已经赶超了，变成净投资头寸，不是负债情况，印尼还是有它的债。

　　未来情况怎样呢？我们如果认识到亚洲是一个供应链逐步逐步亚洲金融体系也开始一体化，没有完全一体化。

　　这个资金流动实际上是一个渠道，不是一个因素。

　　现在问题在哪里木？就是全球资本市场的规模现在实际太大了。

　　最后做一个简单的结论。

　　所以亚洲金融危机的教训是什么呢？就是一个开放资本账户，实际上是一个小经济很难控制的，没有自己的货币政策独立性，这是一个很大的冲击。也很不容易通过这个汇率去直接调整账户，要么就是太繁荣，要么就是太通缩，一个两难的情况下，所以如果你完全用灵活性货币来解决问题，

　　这个启示是什么呢？实际上就是说，我们不可以单纯看问题，我们不可以个别个别的国家来看问题，我们要一系列整个区域性全球性思维看这个问题，我们要理解到二元经济这个看法也已经是过时了，

　　王润宇说随着世界进入现代时期，绝大多数国家在内外压力之下，都要改变那种基于农耕文明的治理模式，转向一种基于商业规则新的治理模式。他就是说我们要意识到已经是全球化下，没有一个体制是封闭的。在一个开放式全球化状况下，你一定要赶超你自己对全球情况。96年、97年东亚地区包括日本没有更新其治理模式，一半开放，一半封闭，就对整个亚洲是一个非常的警示。谢谢大家！