张春：谈股利政策的分配方式

　　2007年7月18日，2007复旦管理学国际论坛在上海复旦大学光华楼隆重召开，本次论坛主题为：“工商管理与企业成长”。新浪财经直播本次论坛的盛况，下文美国西北大学Kellogg商学院博士、中欧国际工商学院金融学教授、荷兰银行风险管理教席教授、中国金融研究中心主任兼中国经济问题学术研究期刊、中国经济评论的执行主编张春演讲。

　　张春：

　　股利政策，就是所谓企业的分配政策，公司金融里面最重要的政策之一。主要的问题是什么样的企业应该多分配，还有用什么方式分配比较好。我最近的研究比较多，就是中国企业相对国外企业到底分得多还是少，今天主要是讲第二个问题，用什么方式。在国际上面通用的有现金股利、股票回顾，把公司赚的钱还给股东的方式。现金股利里面有正常股利、特殊股利，股票回顾有公开市场回顾和要约回购。我们看一下中国和国际上面企业的分红有什么区别。大家知道沃尔玛的所谓正常现金流，这是它过去20年的正常现金流，每年都增，没有一个是掉下来的，国外大的比较稳定的企业基本上都是这样，公司做得非常好所以是增的。我先讲讲发达资本市场的特征：相对净利润正常现金股利比较稳定，每季度分一次。当净利润由于暂时原因表现不好时，股利往往也不会减少。削减股利一般会引起股票的大跌。这些特征我称为股权回报的债权化，有点像还债。大家知道股权是剩余价值，但是在分配上特别是国外比较稳定的大企业，并不像剩余价值，反而有点像还债。这是通用汽车过去十几年的季度分红，开始也是阶梯性的，那时候做得还可以，九十年代的时候。到九十年代末2000年以后，大家知道GM在美国国内是碰到很多问题，尤其是最近一两年，一直是没有增加。到2006年3月份跌下来，碰到了非常大的财务困境。所以这时候不得不跌下来。当中粉色的是它的正常分红，蓝颜色的是每股盈利，平的是每股分红，每股净利润波动性很大，它的每股分红一直没有变。分红相对于净利润来说是平滑的。福特也有这个，它的分红是平的，然后它的盈利波动性很大。

　　中国的企业，中国A股1996年底上市公司只有481家，十年当中每年都分红的公司只有13家，十年中从未分红的公司也很多，有分红的

股票当中十年当中平均分红次数只有4.19次，并不是很规律化，愿意分就分，不愿意分就不分。平均红利降低次数是2.29次。十年当中每年都分红的公司只有这13家。这十年当中所有公司的红利都降低，有时候高有时候低，这真的是剩余价值。举个例子，耀皮的分红，十年当中有高有低。百联，有几年没有分，有几年分很多。我要讲的一个道理是为什么公司要分红，分红的好处坏处。一个基本原理是委托代理，经营者喜欢滥用投资者的钱，你把钱投在公司里太多了他就会把钱花掉。分红是减少所谓待遇问题的一个方法。这个基本理论和我刚刚讲的有什么关系，西方有个观点分红是随意性的，很难解决委托代理问题。解决滥用钱的问题一种方法是硬约束，借债，不用股权融资用债权融资，公司赚钱多了就要还债，借债融资是减少代理问题的一个方法，这在国外是很重要的理论。借债的话分红就没有作用，分红的原因就是因为剩余价值，有钱就分，把钱浪费了不分。所以用股权融资就一定会有这个问题。我现在讲的道理不完全是，股权融资在一定程度上根据你分股利的方式也可以减少代理问题。选择不同的分红方式能不能减少浪费(代理问题)，股利不像借债，是个软约束。既然是软约束就很难减少浪费，我把钱浪费掉了，没有钱不分了，这是国外的主要理论。怎么样能够用股利来约束他们，用股权的债权化，在国外的大公司把股权的债权化或者分红的债权化是减少浪费的一种方法。稳定的现金股利有什么好处，稳定的不能随意减少的现金股利是公司给自己加的约束。约束了公司乱花钱的能力。这个约束是通过公司的信誉担保的，是对股东的一个承诺。有了这个约束股东的回报在一定程度上有了保证。股东看到公司用这种方式来分红，会对这个公司的股票更看好，公司的融资成本会相对降低。这给我们中国企业带来了启示，当然中国公司要减少代理问题可以鼓励他们更多的用债权融资，但债权融资也有很多问题，它是很硬的约束，万一这个公司有问题的话成本更大，虽然可以减少浪费。可以用股权融资，但是在分红方面给自己做一些约束，其实从长远来说是保证了股东的利益，减少了股东的融资成本，股东更愿意投你的股票，股价也会升上去。

　　国外的分红和国内的分红是有差别的，为什么国外分红会有这个规律性，其实这个规律性是公司给自己加的一个约束。这个约束的好处是为了减少公司随便乱花钱，减少了融资成本，股东会更信任。相对于债权融资，股权的债权化更有弹性，不是太硬的约束，避免债权融资带来的负面影响，万一还不了债会破产。