左小蕾：全球过剩流动性 美元本位和经济危机

　　

    2007年6月23日，南方人物周刊杂志社在北京邀请部分知名学者就“中国股市的未来及其面临的问题”话题，在长河汇国际商馆展开对话。上图为左小蕾女士。

点击此处查看全部财经新闻图片

　　虽然流动性过剩的问题没有权威的准确定义，全球流动性过剩的现象已经有目共睹。中国面对的人民币升值的压力，面对的股价、房价大涨都应该与全球流动性过剩的输入有关。而全球流动性过剩的问题追根朔源，应该与“美元本位”的全球货币体系密切相关。钱像水一样即可载舟，也可覆舟。钱从那里来，流到那里去，最后如何曲终钱散，需要弄清楚来龙去脉，才能兵来将挡水来土掩，避开风险，制造机会，防范危机。

　　流动性的全球过剩

　　2004年开始显现的流动性过剩是个全球性的问题。首先需要弄明白钱从哪里来的。货币创造流动性需要时间和过程，我们有必要回顾和重新认识2004年前后的国际和世界主要经济体的经济形势。

　　2001年，美国发生了两件大事：

　　第一件事，纳斯达克从5000点跌到1000点，这意味着什么呢？美国的高科技行业经过若干年的发展之后出现了瓶颈，出现了经济周期的正常反应——库存过剩，也就是产能过剩。库存增加之后，这个行业马上开始出现不景气的情况，要进行调整，于是纳斯达克从5000点跌到1000点。这是一个的典型从行业过剩、行业周期演变到经济周期，再演变到资本市场的反应的故事。作为美国当时的支柱行业，IT行业的不景气就意味着美国经济进入了一个下滑的周期。第二件事，就是“9.11”事件，这件事对美国经济的冲击也很厉害，所以美国经济从2001年开始进入了一个比较低迷的下滑的阶段。面对这种情况，美国政府出台了一系列的政策来促进经济的恢复。从2001年开始，美联储连续降息，从7。5%降到1%。宽松的货币政策为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫、包括人民币升值的问题埋下了伏笔。人民币升值的问题与美国发生的这两件事情是非常有关系的。

　　2004年日本经济开始从衰退中复苏也是采取低利率政策甚至零利率政策达十多年之久，制造了长期日元的流动性空前增长的货币环境所致。虽然日本经济近期才开始复苏，但日本人手上的钱一直就很多，并且在纽约和亚洲其它市场的投资非常活跃。近期频繁的国际“日元套利”活动也与日本刻意保持低利率，推动货币外流加速流动性的全球流动有关。

　　欧元也是在欧洲央行的坚持下，2005年才对保持了5年之久的2%的利率提升25个基点。

　　全球三大经济体长时间的宽松货币政策，加大全球经济失衡的同时，过剩的流动性推动资产价格膨胀。

　　经济学理论和实践证明，当流动性过剩特别是大规模资本加速流动时，流动性过剩应该以通货膨胀的货币形式显现出来，比较容易爆发以通胀为特征的经济危机。但是，21世纪初开始的流动性过剩的货币现象，并没有像传统经济理论解释的那样出现通胀上升的现象。人们发现，上个世纪90年代以后，全球化推动下的贸易自由化把发展中国家劳动力成本比较优势推向了全世界，高科技发展提升劳动生产率，但是劳动力成本的相应提升也因为全球化下诞生的服务外包模式而转移到发展中国家，而不会对通胀预期上升发生影响，使全世界特别是发达国家的通胀长期保持较低水平，也使80年代的传统的以通胀为特征的经济危机发生了变化。

　　90年代以来的经济危机，以资产价格泡沫为特征，投机性资本在全球化，信息化趋势下的推动下的加速流动，是泡沫危机爆发的重要原因之一。日本和东南亚各国都是在通胀水平不高，过快的金融自由化下大量资本流入和低利率水平下资本流入膨胀推高资产价格，泡沫破灭后爆发经济危机的。

　　特别是进入21世纪以来，美国债券市场一直有一个困惑，美联储主席格林斯潘先生一直在强调债市长期利率偏低，甚至有短期利率与长期利率倒挂的时候。最重要的原因是，通胀预期不高，长期利率不会上升。美联储实施长达2年多的1%的低利率，也没有出现严重的通货膨胀，背后的故事就是全球化以后，货币供应量增加，资产价格泡沫作为新的流动性过剩的形式表现出来。

　　钱太多了使全球资产价格不断攀高。

　　2004年黄金价格直线上升到历史性高位是全球的钱太多所致。虽然“金本位”不复存在，但是黄金的价值仍然是保值的储备资产，不过与货币资本的关系从固定价格变成浮动价格。因此，当货币资本流动性过大，特别是美元呈贬值趋势，货币资本贬值预期增高的时候，黄金的资产储备功能可能被大势“炒作”，人们就会转而持有黄金，而黄金的价格就会上涨了。所以黄金的价格过度上涨是货币资本过剩的表现。

　　钱太多了也表现在2004开始的这一轮石油价格的高位运行上。钱太多且资本逐利，像石油这样的不可再生的能源，货币资本通过世界性的炒作制造套利机会是比较容易达成目的的。大量“热钱”通过过度渲染中国和印度经济增长引起的石油需求增长变化，夸大近期石油供求的“缺口”，不断制造的石油期货市场价格的波动的引导下，流入石油市场，推动了油价的上涨。现在高企的脱离供求关系的石油高价，与太多的热钱的推波助澜有密切的关系。

　　钱太多了，带来全球金融市场的快速膨胀。有研究显示，2001-2004年，全球金融产品的交易超过任何时候。外汇日交易上升1。9万亿美元，增长57%。衍生品日交易达到2。4万亿美元，上升74%。2005年全球收购兼并达到2000年以来的最高水平。2006年，美国共同基金规律超过10万亿美元的资金，比过去4年增长66%。

　　全球股票交易所的广泛整合，芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所正在联合起来成为世界最大的证券交易所；纽约股票交易所和泛欧交易所将完成跨大西洋的整合成为一体。纳斯达克打算买下伦敦交易所，东京和南韩的交易所业在密切联络，将给股票，债券和衍生品交易更大的提升。全球股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场、金融衍生品市场全面的整合、膨胀和扩张，金融全球大爆炸的格局大有箭在弦上不得不发的架势。

　　钱太多了也是最近对冲基金迅速发展的原因。对冲基金都是一些管理私人财产的投资公司，一般总体规模不大，但对单个合伙人的资金规模有很高的要求。近几年来国外对冲基金的发展非常迅速，数目越来越多，已经从几年前的千余家发展到上万家，而且管理资金的规模也越来越大，有的已经超过700亿美元，投资的领域也越来越广，几乎攘括证券投资、股权投资、收购兼并以及其他资本运作的所有领域。对冲基金数目如雨后春笋般地成长，说明符合这些基金的资金规模的有钱人数在增长；对冲基金规模的增长，说明需要管理的钱在大幅增长。太多的钱推动了对冲基金的发展。

　　还有股权投资基金的发展。全球私募股权基金近年管理的资金已经达万亿美元以上。预期在两年之内，全球私募基金交易将达到1000亿美元，三倍于以前任何时候的私募股权投资，可能带来以万亿美元计算的市场。

　　另外，石油价格的上涨带来的“石油美元”较两年前增加了将近一倍。石油美元大幅增长推动中东资本市场上涨以外，现在还有改变过去大量购买发达国家债券的单一投资行为，大举进攻全球股权投资市场和其它领域投资的趋势，这无疑将有更多的钱流向其它国家和地区，比如说中国。

　　综上所述，在过去六年中，全球金融体系已经遍地是钱，说全球的“钱”正在“泛滥成灾”并不过份。

　　中国流动性过剩来自资本流入

　　全球流动性过剩引起资金全球泛滥。过剩的资本全球寻找机会，中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的旋涡。

　　中国的流动性过剩，直接与全球过剩流动性的输入，外汇积累快速增加，人民币升值不断升级有关。人民币升值预期的大肆渲染，使得全球资本以各种名目，直接投资、间接投资和战略投资，以各种身份，房地产投资基金、股权投资基金、风险投资基金，还有改头换面的对冲基金一拨一拨涌进中国。在房地产市场上，在收购兼并市场上、在股票市场上，大量各类外资和热钱进入中国市场，这些全球流动的资本一旦流进中国，使外汇积累不断上升的同时，通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国，M2或者M1甚至两者同时增长，完成了国际流动性与中国流动性的接轨。

　　从一开始，人民币升值压力主要来自外部，来自美国贸易逆差的增加，特别是2004年美国财政赤字的增加，加剧全球经济失衡产生的国际收支平衡的压力；来自全球过剩流动性的非贸易性资本无孔不入的渗透，导致中国外汇储备快速增加和人民币低估的幻觉。

　　事实上，美国的贸易一直都是逆差，对欧洲是逆差，对日本是逆差。2001年以前，美国的“新经济”高速增长，利率在比较高的水平，虽然存在贸易逆差，但吸引了大量的资本流入，资本账户下的巨额顺差，使美国的国际收支平衡没有遭遇任何困扰。特别是当时美国财政还是盈余，没有造成全球经济失衡的担心。美联储从2001年开始降息，发了很多货币，美元相对走弱，这就出现一个很大的问题。美元走弱、利息下降都不利于吸引投资。如果没有足够的资本流入来平衡贸易逆差，会引起国际收支不平衡的问题。如果美国的国际收支持续不平衡，那么美元就会贬值，而且是大幅度贬值，那么国际经济格局就会改变。在这个时候，中国的加工出口贸易开始发展，对美国的订单不断增加，因为从台湾、香港、东南亚各国转移到中国的加工制造业，原来大部分都是对美国出口的，现在变成中国的转口贸易。日本人开始紧张，日本是出口导向型经济，美国的经济和市场对日本格外重要，如果美国经济出问题，或者美国的市场的日本产品被中国出口产品替代，对于日本经济复苏显然是不利的。其实日本和中国的出口产品不在一个层次上。于是人民币升值的问题被日本提了出来。当然，当时这种声音还不是很强烈，因为一直到2003年，中国的贸易基本保持平衡。但是已经引起了许多讨论和关注。

　　2002-2003年，国际经济环境的开始形成一个新的生态环境。美国开始发了很多货币，日本零利率政策实际上也是在发货币，中国和其他发展中国家开始增加对美国的出口。那些发出去的货币就变成了“欧洲美元”、“亚洲美元”、“石油美元”。全球化的趋势下，世界经济形成了一个动态的循环—美国人得到了全世界最好、最廉价的产品-发展中国家通过出口获得美元，然后拿着这些美元投资于美国的资本市场(美国的金融市场非常强大，是世界金融中心)，最后实现动态的均衡。虽然美国还在不断地加大贸易赤字，但是并没有发生金融危机。这种动态的均衡使美国人得到最廉价的产品，保障了美国经济能够在的通涨的环境里推动经济逐渐复苏。但是这种情况被解读成“中国输出通货紧缩”和“人民币被低估”。人民币升值的压力开始升级。

　　后来有些情况发生了变化，使人民币升值的压力越来越大。美国的财政赤字快速膨胀，使美国经济复苏出现很大变数。美国两大赤字成为全球经济失衡的主要原因。美国和日本发货币的影响开始显著。2004年的时候，美国乃至全球的房地产价格开始走高，石油价格开始走高，黄金价格走高，大量的钱在全世界寻找新的投资机会，资金在全球范围内的流动。当时印度的股票市场上涨了120%，中东是一个穆斯林地区，《可兰经》的教义规定，穆斯林不能赚这种带有投机性质的钱，但是在2004、2005年的时候，中东的股票市场上涨了500%。太多的钱也推动了各类私募基金的发展包括对冲基金。全世界的私募基金发展到了将近10000家，两三年前还只是1500家左右。掌控资产1。5万亿，可募集的资金数万亿。这些基金在全世界寻找投资机会，实际上也推动了过剩的流动性。全球过剩的流动性通过私募基金向全世界有投资机会的市场渗透，包括中国。

　　2004年，中国的外汇积累出现空前大幅增长，当年达到2100亿，而贸易顺差只有320亿，占GDP的2%，剩下1700多亿都是通过其他途径进来的。在这1700多亿美元里，有大概500亿是外国直接投资，有210亿是海外的证券投资，还有1000多亿美元，既非贸易资金也非直接投资，通过各种渠道各种明目进入中国，包括中国公司的海外分公司转入的资金等。中国的外汇储备快速上升，到2004年的时候，第一次出现美国的资本流入退居世界第二的情况，中国的直接投资外商总量变成全球第一。人们的注意力被引导到人民币升值的问题上，把这个问题推到了历史的前台。

　　2005年外汇储备积累再次激增2200亿美元，贸易顺差1020亿美元。其中资本账户下和其他资本流入增加1100多以美元。2006年外汇储备积累2500亿美元，使全年3万亿的新增货币的三分之二是结汇所致。2007年第一季度增加的外汇储备积累已经是1375亿，其中773亿美元是非贸易非直接投资的其他资本流入。近期，在周边一些国家贷款利率较低的环境中，比如在日本贷款利率3%，全球资金过剩的情况下，“日元全球套利”现象严重，外资很容易在周边国家融资，转而进入其他各国包括中国“套利”。也就是说，全球过剩的流动性会源源不断地输入中国，加剧中国的流动性过剩的问题。

　　世界银行报告指出，2005年发展中国家的资本流入4900多亿美元，达到历史最高记录的。特别是向中国市场发展的架势，从中国股权收购市场的外资，房地产的外资，股市的外资，有研究估计，2004年外资进入房地产行业的资金大约是2700亿人民币左右。2005年第一季度大约583亿人民币。其“钱势汹汹”可见一般。有数据显示，全球对冲基金管理的资产已经达到1。5万亿美元，其它各方热钱总计数万亿之巨。这些资金中百分之一来到中国，就是几百亿美元折合几千亿的人民币。大量寻求投资机会的各类外资的进入，使人民币升值的压力一波接一波。不断升值的

人民币汇率与低估高估没有直接关系，反而与流动性过剩的关系更大。

　　我们不应该孤立地看待发生在中国的问题，至少在当前全球经济的格局和全球流动性严重过剩的大环境下，不应该就事论事，不应该孤立地看待发生在国内的过度投资、通涨压力、经济过热的问题，要把这些问题放到国际大环境中研究和分析，否则可能犯误判形势之错，导致政策决策之误。

　　钱多了和水多了一样会带来灾难。水是很宝贵的，没有水就没有生命。但是水太多，就是洪水猛兽了。如果发生海啸，会夺去成千上万的生命。面对全球过剩的流动性，面对如此来势汹汹的“钱势”，我们是否需要阶段性地、季节性地、或者周期性地“防洪抗洪”，调整政策，使我们不在这一轮全球的流动性过剩中翻船。

　　根本问题是美元本位

　　全球流动性的问题，最根本的问题是美元本位的问题。上世纪70年代布雷顿森林“金本位”货币体系解体，汇率、利率大幅波动，造成极大的全球性的动荡和风险。美国经济仍然主导世界经济，国际货币体系迅速延续与美元的联系，不以黄金为基准，以美元为基准。以美元计价，汇率与美元挂钩，以美元结算。美元本位的国际货币体系使美国相当于全球中央银行。

　　近年来，各国对美国出口，换取的亚洲美元、欧洲美元、石油美元再转而投资华尔街，全球美元再以资本形态流入美国，美国达到国际收支平衡。如果作为美元本位的重要支撑的美国经济与全球经济变化不能保持一致，不能共同维持这个短期动态的均衡，世界可能再次遭遇全球经济危机。

　　首先，在美国两大赤字的形势下的短期均衡，实际上是向全

　　世界借债来保持经济的增长和国际收支的平衡。如果美国负债不能还钱，美元主动贬值，全球要面对70年代的风险。上世纪70年代，货币资本与黄金联系的“金本位”的布雷顿森林体制解体，有几个原因。一是由于全球贸易的发展，资本的流动，创造的货币已经不能维持原来的设定的纸币与金价之间的兑换比例，金本位也就顺势而变了。从根本上来说，另一个重要原因是，50年代，美国经济不断扩张，国际收支连年逆差，大量美元外流。到60-70年代，美元经历了三次危机，市场抛售美元抢购黄金，市场黄金价格不断突破，1971年，美国出现1893年以来最大的贸易赤字和国际收支逆差，不得不宣布美元贬值并停止按官方价格出售黄金，不再维持35美元兑一盎司的“金本位”固定兑换率，“金本位”制度寿终正寝，引发世界经济的巨大金融风险。

　　历史与现实何其相似。如果国际环境在全球化的趋势下推动比当年更大的贸易和资本的流动，美国经济像当年一样真的出了问题，美国消费市场萎缩，全球出口受阻，美元主动大幅贬值降低债务压力，完全打破短期动态均衡，全世界可能需要再次承受“金本位”解体的现代版的“美元本位”解体带来的全球动荡，甚至全球爆发经济危机了。

　　我们如何防止全球经济危机而不重蹈历史的覆辙？

　　当然，美国经济放缓现在还没有到主动贬值的地步，所以强制性的欧元升值，日元升值，人民币升值，东南亚其他各国货币升值，使美元相对变相被动贬值，成为“美元本位”下的“全球中央银行”最通常的“政策工具”。全球货币升值，资本逐利，当然流向货币更值钱的地方，这也是全球过剩流动性全球流动，特别是向新兴市场流动的原因了。

　　其次，推动金融自由化输出流动性。华尔街作为全球金融中心，有推动金融全球化强烈的动机。对于美国来说，金融服务业的比较优势非常大，提供全权金融服务的中介机构主要是美国和欧洲的金融机构，国际贸易是商品和服务的贸易，从平衡贸易赤字的角度，符合华尔街和美国的经济利益。美国和欧洲推动金融全球化，推动金融服务业的比较优势的全球发展，刻意强化金融大爆炸的大环境，把全球性的金融扩张推向金融大爆炸。所谓金融大爆炸的核心内容是加速全面开放金融市场，放松资本管制，最终实现金融自由化。输出金融服务同时也输出流动性。私募股权基金，对冲基金，资产管理公司，投资银行，商业银行挟重金进入全球市场，资金推动市场，主导市场，左右市场走势成为资产价格泡沫积累的主要原因，也形成流动性过剩的非通涨的特征，资产价格泡沫特征。

　　美元本位的货币体系，通过21世纪初根据美国经济而实施的宽松的货币政策发出的美元，通过全球化和金融自由化推动的美元全球货币创造过程，制造了全球流动性过剩和全球资产价格泡沫的货币形态，并且有再次带来全球经济危机的可能性。

　　与美元本位的货币体系相匹配的全球金融体系缺位

　　近十年来，在全球化信息化的趋势下和全球金融市场空前膨胀的形势下，美元全球中央银行的地位受到了严峻的挑战。21世纪以来，全球化的趋势加速了货币体系的货币创造过程，但是降低了全球金融体系管理货币的功能。一方面，资本自由流动，金融全球化，跨国银行和各种金融机构把宏观经济学中的货币创造的理论和实践推到了全世界范围内，无疑加大货币创造空间，金融全球化无疑成为全球流动性过剩的巨大制造机制。另一方面，美国发出货币，如果不超出国界，或者说没有金融全球化的推动，美国的货币政策从调整国内经济的角度，是可能收放自如的。但是，全球流动的资本无孔不入的寻求投资机会的资本，可能不是美联储的利率提升就能完全收回去的，特别是在金融自由化过程中创造的货币，已经渗透到全世界各个角落，全球范围内横冲直撞，可能不是美国的货币政策完全能够调动的。

　　全球流动性过剩的货币形势，使全球面对了与过去不同境况。过去是美国经济低迷，资本流向东南亚，创造一个“亚洲奇迹”；亚洲经济危机，资本流向华尔街创造“新经济无周期”的神话。现在全球是钱，全球资产价格大涨，最近香港，交易量突破千亿，台湾日交易量429亿，都创下历史记录。中东的股市2005年大涨500%，一旦有什么风吹草动，钱流向何处？全球资产价格的泡沫什么时候会破灭？我们是否应该准备如何应对全球性的金融危机？

　　实际上，全球流动性过剩隐含一个相应的全球金融体系缺位的问题。在美元本位的货币制度下，在金融全球化、信息化的趋势下，并没有一个相匹配的全球金融体系来合理有效的管理过剩资本全球过度流动带来的问题。给资产价格上涨和泡沫风险的积累，给以资产价格为特征的危机的积累和形成创造了机会和条件的同时，全球缺乏相应的金融体系来调整、防范这个新问题可能带来的风险和危机。

　　亚洲金融危机以后，建立新的全球金融体系问题曾经被反复提出。国际货币基金组织(IMF)假设是全球危机的拯救机构。但是IMF作为“最后贷款人”的角色，更多是事后危机解救。而且国际组织的危机解救计划的诸多政策限制，更多是理论上的合理而不是实践上的可行。特别是发展中国家、市场经济体系并不成熟的新兴市场国家的经济发展方式、途径和需要不断改革的过程与传统的发展经济学的理论是有距离的。而国际组织按照解救南美的国家债务危机的方式和思路制定的拯救计划，对亚洲经济危机的东南亚各国，主要因为超前的金融市场的开放，带来私人企业的过度短期外债，以及相应资产价格的泡沫破灭引发经济危机的危机国家，并不能真正有效地有针对性地拯救危机，实际上不同程度有加剧危机的影响。比如印度尼西亚，过度紧缩政府支出，加速了经济的衰退，加速了银行的破产，最后导致社会动乱，政权更迭。

　　所以，为了保护自己，世界格局已经发生一些微妙的变化。欧洲诞生统一货币——欧元，亚洲的外汇联合防御机制的讨论也应运而生，10＋3，还有3个10＋1的地区性合作不断得到加强。全球化在某种程度上有退回到区域化，地区化，甚至贸易保护主义的迹象。这是进步还是退步且不说，也不知道是否真有作用，也可能世界就是这样发展，三十年河东，四十年河西，变来变去，其实呈螺旋式循环也未可知。至少，人们都在采取各种方式在尝试保护自身的利益，避免这种流动性过剩的新的货币表现形式的冲击。

　　中国需要明白，在这样的国际环境和经济格局下，这不是中国的问题，是一个全球问题，不是中国一己之力能够与之较量，能够改变的。流动性过剩问题的国际背景很复杂，流动性过剩的问题不仅是中国面对这样的问题。只不过中国的经济规模更大，资本更争先恐后地流入而已。

　　特别需要深入考虑，人民币升值是否能解决全球流动性过剩的问题？热线流入是否“风景这边独好”？

中国经济、金融体系和资本市场的目前发展阶段是否能够承受十一万亿甚至二十万亿的资本流入来推动资产价格的持续膨胀？是否能够简单地把过剩流动性推动的资产价格的不断上涨解读为价值重估和“大好的发展机会”？钱多了推动的资产价格膨胀是否也像推动通货膨胀一样会带来经济危机和风险？

　　在全球流动性过剩的背景下认识中国经济和资本市场面对的情况，会更全面更深刻；对流动性过剩流入带来的影响和最终结果，会有更充分的准备。短期内，中国应该坚持有所能为有所不能为的原则，利用国际的多边平台保护自己的利益，争取共赢。长期来说，中国需要进行全方位的经济结构的调整，改善内外失衡的状况，加大经济体系的弹性，这样才有可能在“不健全”的全球金融体制中，对危机进行最好的自我防范。