贺力平：金融危机中货币汇率政策和资本账户开放

　　2007年6月21日，“亚洲金融危机十周年国际讨论会：反思与新挑战”在中国社会科学院一楼学术报告厅召开，新浪财经独家直播本次大会。以下为北京师范大学教授贺力平先生演讲。

　　贺力平：非常高兴能来参加学习交流。准备一个简短的发言，是关于亚洲金融危机五个遭受危机的国家的货币汇率政策和资本账户开放。我觉得我发言的主要内容实际上没有太多的新意。应该说今天上午和下午很多专家，国内外的专家已经谈到了，我只是从我个人的一个角度做一点体会。我想很快的从这几个方面讲述一下一个是亚洲金融危机期间我们从对外的角度，或者对外关系的角度看，有三个事实，就是遭受危机的五个国家，泰国，印度尼西亚，菲律宾，马来西亚还有韩国。这五个国家，都有在对外关系方面有三个特征，第一是持续性的经常账户逆差，第二是在不同程度上都存在着盯住美元固定汇率的体制。第三它们都经历了资本账户的开放。允许短期资本的流入。这是五个遭受危机的国家的在对外关系的共同的表现。还有对内关系，比如说金融体制等等。但是除此之外，其他的东亚经济体可以说很少有一个经济体同时经历了三个方面，比如说日本、中国、新加坡，它们都有或多或少盯住美元的趋势，像中国和越南当时没有进行资本账户的开放。这是对外关系方面五个遭受危机冲击的经济体面临的一个共同的情况。

　　我们提出一个问题对五个国家来讲，它们的

汇率体制还有它们经常账户逆差之间关系的问题，这个汇率体制很多研究者提到了这个概念，我想主要的一个更密切相关的观念，实际有效汇率。那么从这个角度来说实际上我们可以把问题提出，就是说更明确的提出这五个遭受危机的经济体，它们的经常账户利差和实际的有效汇率之间存在的问题，这个可能被多数研究者认可的一个看法就是对这些新兴的快速增长的，以制造业为主的经济体来讲，实际有效汇率比较重要的。对经常账户的平衡来讲，比较重要的，不同于很多发达的经济体，包括美国、欧洲很多的经济体，主要可以概括三个方面的理由，这一类的经济体的产品是非差别化的产品，这些产品他们的利润率比较低的，生产对价格和汇率的变化比较敏感的。第二个理由在这类市场上实际上竞争是逐步增强的，尤其是来自新兴的市场经济体而言，加入到国际供给的行列，也使得市场的需求，对来自某一国，或者某一个生产者，它的价格变化了，是比较敏感的，这并不是说市场需求对这类产品的价格是比较敏感的，一般来说，是对

奢侈品的需求是价格高度敏感的，但是对某一个生产者，在某一个竞争者如果要提高价格的话，它的市场份额会受到影响，这是第二个方面的理由。第三方面的理由，在我们所说的遭受危机的经济体当中，那个时候很多生产者，还没有能力运用防范汇率风险的一些方法，或者说能力来抵消汇率的风险。那么跟在很多发达经济体有所不同，对发展中来说，新兴市场经济体的这些厂商来说，对出口贸易商来说，它们的贸易行为，就和实际有效汇率有比较密切地关系，我觉得这是我们可以很大程度可以认同的一个看法。下面提出一个问题，既然实际有效汇率是比较重要的，那么怎么来对它进行管理，或者说进行改变呢，这又引出了另外一个问题，实际有效汇率我们知道是由三个部分构成的，第一是名义有效汇率，第二是国内的通货膨胀，第三是外部世界的通货膨胀。那么从三个变量的相互关系可以看到，我们大致可以看到如果说国外的通货膨胀是比较严重的话，那么你控制国内的通货膨胀再决定最终变量实际有效汇率的时候，起到非常大的作用，比较高的作用。但是如果说国外的通货膨胀率比较低的话，甚至快速降低的时候，那么你单纯的操作的国内的通货膨胀意义相对降低，那么这个时候呢，实际上如果说想要维持，或者说改变实际有效汇率的话，那么你的政策应该放在名义汇率的变动上。可是如果变动名义汇率，可能会提出新的问题，因为大多数我们提到这些东亚经济体，当时盯住美元，可是盯住美元它的直接的目标不一定是要操纵实际有效汇率，可能是为了满足国内的宏观经济稳定的需要，那么这样一来可能要出现一个冲突，那么这个冲突意味着如果这种转变的过程当中，要管理实际有效汇率，同时需要考虑一方面增加名义汇率的弹性，或者说浮动性，另外一个方面要控制国内的通货膨胀，要维护国内的宏观经济稳定，这两个事情相互之间并不一定是相互帮助的，也有可能它们相互帮助，也有可能不是，这是一种新的挑战。我觉得在这个角度来说，亚洲金融危机之前那段时间恰恰是这些经济体来说，提出这么一个宏观经济管理上转变的需要，转变到我们一个新的同时要使你的名义汇率更多的浮动性，另外一个方面，国内的通货膨胀要不断地加以控制，这两个事情要同时来做，可是可能就没有做好，使得我们说外汇市场上退出，固定汇率体制的退出，采取了一个外汇市场危机，从而引起国内汇率的振荡，引起经济的衰退等等一些的事情，引起东亚金融危机。这个里面可以联系到前面所说的资本账户的开放问题，综合很多专家的看法，我们可以有三个事实提出来，遭受五个国家的经济体，都有资本账户的开放，有一些经济体没有全面遭受亚洲金融危机的冲击，同时这个当中实现资本账户的自由化，我们中国大陆和越南。

　　第三在这个同时还有一些经济体，它实现了资本账户的开放，它也没有遭受亚洲金融危机的大规模的冲击，那么这个里面的话，比较明显的新加坡、香港，还有台湾。它们不同程度遭受了金融市场的一些动荡，但是避免了亚洲金融危机所带来的对国内或者地区内金融机构地全面的冲击和金融市场的崩溃，没有出现这个情况。综合以上三个事实，我们可以这样来说，资本账户的开放本身应该不是亚洲金融危机的原因，但是资本账户的开放，可能带来对经济体巨大的甚至是难以承受的压力，尤其是当国内的金融体系存在问题，以及我们前面所说的宏观经济地管理，没有很好的实现转型，在名义汇率的浮动性还有国内通货膨胀，控制两个方面的转型，这个情况之下，资本账户的开放，可以说是高度的危险性的因素。这是我觉得我们现在来回顾亚洲金融危机的时候，也许可以得出的一个看法。谢谢！