黄海洲：汇率机制改革面临的挑战

　　2007年6月21日，“亚洲金融危机十周年国际讨论会：反思与新挑战”在中国社会科学院一楼学术报告厅召开，新浪财经独家直播本次大会。以下为巴克莱资本大中华区首席经济学家黄海洲演讲。

　　黄海洲：非常感谢邀请我来参加这个论坛。98年的时候我加入IMF，我当时在东亚国家参与过IMF。我现在离开了IMF，我知道有同事坐在下面。可以代表今天的立场。我可能不代表IMF今天的立场，也不代表IMF昨天的立场，可能代表今天来讲。我想把我研讨的内容给大家稍微拓展一下，主要的想着重讲汇率机制改革，我想从信息市场国家里面学到什么，最重要的是我想是亚洲金融危机，还有这个里面我讲的话，我把精力放在汇率改革一部分。前面几位讲到了银行改革，我做过一些银行改革的研究，还有其他的一些亚洲区域之间的协调等等。那么这个我想因为我们这个研讨里面有人讲的很好。我想讲几个方面的内容，第一我们讲汇率改革，什么叫汇率改革，我们自己怎么理解汇率改革，我们想从亚洲金融危机和其他国家金融改革的过程当中，你们可以学到总结出来的，有六点可以学到的东西。这个里面汇率改革你可以讲的话，有不同的方面，一方面就是说你可以增加汇率机制的弹性，这是一个方面的改革。另外一个方面就是说要发展汇率形成机制。今天早上吴行长也讲了，最重要的就是国内的汇率市场的形成机制，第三方面是资本账户的开放。那这三个方面的话，我觉得汇率机制改革大部分是这三个方面。这三个方面对不同的国家，可能有一个持续的问题，重点放在哪里的问题。这个里面的话，你可以某一个时段里面的改革，只是关注某一个方面，三个方面的一个方面。也可能关注三个方面的两个方面。也可能关注三个方面。都可以重新推进。这个里面的话，实际上国际经济学界，IMF的思路，我想也是随着时间有一些调整，有一些修正。我知道的话，杰克费兰克说一句话，没有一个机制对所有的国家都是好了，没有一个机制对所有的国家的时间都是好的。对一个国家适用不一定对所有的国家适用。因为我想把我的题目拓展开到亚洲金融危机以外，我们看到亚洲金融危机之外的话在汇率机制改革的过程当中，90年代到现在全世界都有变化在发生。从91年阿根廷的币制改革，还有97年的亚洲金融危机，首先从泰铢的贬值，然后到亚洲的其他的国家，不光是亚洲的其他的国家实际上98年的时候俄罗斯的金融危机，还有发达的国家，还有长期资本管理公司的问题。那么亚洲金融危机波及到拉丁美洲，很显然对巴西的整个汇率的机制造成整个严重的金融危机。那么这个危机往后看的话，2000-2001年，阿根廷，土耳其的情况。我们没有看到大的汇率机制的危机，但是中国在这个方面积极地进行了一些推进。

　　那这个里面讲六点我们学到的经验或者教训，简单的概括一下，第一、一般的经济学的常识可能在变化的，不是适用所有的国家，或者适用所有国家的所有的时段。第二、改革有一个持续的问题，尤其是

汇率机制的改革，第三、我想说政策的不一致或者是政策的延迟，很可能会带来比较大的风险在资产泡沫上面。虽然不一定是你的汇率受到冲击，你的汇率跨了，资产泡沫带来的风险同样引起重视，可能引起的危险更大，这个意义来说，我非常赞同今天上午许教授的讲的一句话，中国的这样大国而言，这样的话，实际上就是说对于这个大国的汇率形成冲击的话，难度比较大一些，不是完全不可能，大国跟小国完全不一样的，就是说从防范金融危机，或者汇率机制改革的方面，这个日本从70年代到80年代，对中国很直接相关的。80年代到90年代台湾地区对我们有相关。台湾地区可以说，有一个经济体比较小，可能其他的情况跟中国的大陆情况不太一样。我想讲政策的决策者的话，可以把汇率控制住，你不想让它动，你可以做到，但是你控制不了实际汇率，可以带来金融市场的风险。在90年代以后，尤其在过去五年，那么实际上国际经验表明，大的名义汇率的机制的波动，对通胀的影响比较小。我们不应该担心大的名义汇率的机制的波动。IMF的观点也在变化，90年代的时候显然比较积极的，尤其对发展中国家，比较积极的建议你可能有一个固定的汇率机制，可能比较好。IMF在有一些国家，建立了货币汇率机制。我自己当时做的一个工作也参与了这个工作，IMF在06年进行政策评估的时候，那么实际上来说，现在的观点跟那个时候的观点不一样的，那更灵活的汇率机制更好的，那个时候比如也可以说在亚洲危机之前，IMF积极鼓励放开资本的管制，这个政策06年的时候更平衡一点，基于这个国家的情况，只是要推行这个方向。

　　第二政策改革的次序非常相关的。这个里面你可以说先增加汇率的灵活性，或者也可以把这个模块先做好。我想中国先增加汇率的灵活性更重要一些。这个里面比较香港和阿根廷的例子比较有意思的，香港接受亚洲金融危机的时候，这个货币比较固定的机制还是守住了，实际上有各种条件可以让它守住。但是这个守住的代价，实际上比较快，有效力，在阿根廷很难实现在中国很难实现。我们应该在名义汇率上，或者名义的浮动上面，多做一些文章。

　　第三我想重要说一下，由于汇率机制政策，我讲的三个方面的政策，如果这个方面不一致的话，有可能会导致本身市场里面有一个问题，97年的墨西哥的危机对我们有启示意义的。还有日本70、80年代对我们的启示很有意义。我们自己看到的，日本在70年代的时候，当时的汇率机制，它的货币并没有及时的进行调整，实际上我们看到的话日本在70年代有高通胀。1995年这个通胀在100的话，当时只有30，现在涨到了将近90%，这个通胀将近涨了3倍。第一造成了通货膨胀的风险，第二在日本的90年代很显然出现了这个危机，对中国启示意义最大的，我们从亚洲金融危机里面学到了很多的东西。当然我们不要学习错误东西。中国当时坚持汇率不贬值，中国积极促进出口导向的政策。中国积极增加外汇储备的政策，当时都是对的。一个好的政策，在某一个时段是好的，如果继续用的话，这个大政策发生改变的话，不一定是一个好政策。像中国大国而言，汇率受到冲击的话，这个比小国要弱一些。我更关心通胀和市场泡沫造成的风险。另外我们知道，80年代以后，90年代以后，名义汇率波动带来的对通胀的影响比较小。这个来说，中国在汇率灵活性方面，还有让

人民币升值的幅度方面，应该可以更加快一些。这个里面补充一下，中国实际上目前而言的话，

宏观调控里面有很多的思路，我认为比较重要的思路，第一是积极地吸纳一些东西，我认为吸流通，第二是压低投资率。吸纳流动性的话，央行比较倾向的政策工具的话，增加银行的准备金率，银行的准备金率，现在已经提到11.5%。我估算6月份的时候，银行的超额储备率，占总储备的储备率的降到1%，或者1%以下，以前比较高的时候，所谓的流动性过剩，以前在中国里面，银行间超额的储备利率来算的话，高的时候是6%，实际上宏观调控刚刚开始的时候，还是将近5%，过去两三个月里面，很快从百分之二点几，很快回落到0.7%，在6月份的时候。中国是一个以银行为主导的体系，吸纳流动性往前走的话，我觉得流动性在国内的流动性来看，可能出现了拐点。就是继续以这个倾向于准备金率的话，这个路往下走的话，我们需要更谨慎一些。如果我们宏观调控，经济增长的有过热的风险，这个表现为通货膨胀在增高。我觉得并不止是鸡和鸡蛋的问题。我觉得进一步压缩投资率的这个思路，也值得我们思考。通过膨胀的原因，可能在某一些增长不够。那么实际上是不是在投资方面我们也必要需要思考，有所松动。因为以前我们压投资的一个重要的思路，投资短期产生过剩，会导致通缩。我们面临的是通胀的问题，是投资不足而引起的，如果有投资，有足够的产能，价格不会上去的。我们宏观调控两大思路应该值得我们思考。谢谢大家！