许成钢：防范金融风险最好的办法是透明

　　2007年6月21日，“亚洲金融危机十周年国际讨论会：反思与新挑战”在中国社会科学院一楼学术报告厅召开，新浪财经独家直播本次大会。以下为纽约大学经济学教授Nouriel Roubini发言。

　　许成钢：我们在今年是亚洲金融危机的十周年，我们试图在里面学什么教训的时候，我今天偏要讲差不多80年前法身的另一个金融危机，就是1929年的美国金融危机，有一个原因特别简单，是因为我碰巧做了这样一个研究，下面我讲的是同伦敦学院金融系的一名学生合写的一篇论文。

　　为什么要讲1929年美国的金融危机，这里有这么一个重要的原因，第一个原因就是1929年美国的金融危机，从1929年美国金融市场崩盘出现的金融危机，今天当我们讲金融危机的时候，我们大概仍然值得返回头来看看，那次在金融市场上最严重的金融危机发生的是什么，还有什么教训我们要学。第二个重要原因，是因为中国今天的金融市场有许多的特点和美国在1929年那个崩盘之前的状态有很多相似之处，这让我们担忧，我们更值得仔细看一下美国1929年崩盘之前的状况是什么，和崩盘之后采取的政策，在所有采取政策里面有哪些特别值得我们关注，今天我们简要简述一下我写的论文。

　　首先我们看一下1929年市场崩盘之前，美国市场的特点是什么样子？第一个 特点改变美国金融市场上有过渡金融的摆动，市场摆动的太过分的厉害，这个在1929年之前美国崩盘之前的摆动是金融市场历史上最严重的摆动。第二个特点就是市场上的信息非常不可靠。第三个特点和第二个特点紧密相关，就是大量的金融欺诈，做庄等等，当然我这里幻灯片还少了一条，就是严重的泡沫现象。我这里想要强调的一点就是严重的泡沫和广泛的金融欺诈结合在一起，是对金融市场最严重的摧毁，一旦泡沫破灭，一旦金融欺诈被披露，那么最严重摧毁的来源破坏了投资者的信心，这个修复要花很长的时间，在美国的例子下花了10年的时间，所以它的后果远远超过任何其他的金融危机，因为它从最基本的地方破坏了投资者的信心。

　　下面我看一下，刚才我讲的美国的状况只是现象的描述，他们制度是什么样的？为什么会有那些现象的发生，美国制度没有法律上关于信息披露的任何要求，换句话说，发行

证券的公司或者中间商他们披露信息是自愿的，如果如同经济学某一个流派所讲的那样，如果市场自动有效的，那当然依赖资源的信息披露就能够解决一切问题和一切基本问题，但是当时由于美国没有法律上的要求，因此有一半的企业在发行证券的时候，不向投资者披露任何的基本信息，我这里指的就是比如说总销售额、总成本，基本的信息部披露，有一半的企业不披露。另外当时美国的法律没有清楚的关于金融欺诈的规定，因此有大量金融欺诈的案件到了法院即便是拿到了证据也不能够判下来，这样在1929年我们就看到了金融历史上最严重的崩盘，在那次崩盘之后我们直接看到的就是泡沫的破灭，投资信心的丧失，然后非常巨大的投资者的损失，在崩盘之后，美国国会进行了一系列的听证会，在美国国会的听证会上，他们基本上建立了这么一个事实，就是纯粹由金融欺诈给投资者带来的损失价值超过了590亿美元，在当时的数字非常巨大，不是今天的590亿美元，我有意识利用美国法律上所讲的话，为什么立这些法来监管金融市场，这个是1934年美国证券法上的序言，它讲在没有法律强制的披露下，看到市场信息的不可靠，看到大量做庄的行为等等。

　　那么下面我们看一下美国立法机构采取哪些措施，这是1933年罗斯福推出新政，当时引入最重要的四个法律，前两个都是银行法规，第一个和第二个银行法规分别生效的时间在1933年2月和6月，因为这要和下面我要讲的内容直接相关，紧接着下来，1933年10月生效的是 美国历史上第一个证券法，这个证券法规定所有上市的企业必须披露信息，否则违法，而且披露信息里面如果你有意欺诈都为违法，它清清楚楚把信息披露和心里披露作家都规定好了，但是33年法律只适用于上市的企业，1934年8月生效的第二个证券法适用于所有上市的企业，无论是新上市还是已经上市的，同时它建立了世界上第一个中央政府这一级的

证监会就是SEC，在美国就是联邦政府。那么下边的问题是，刚才我讲了美国联邦政府，就是美国的立法机构对于1929年的崩盘采取的措施，我刚才提到了四个法律，还有一系列的经济措施，除了立法以外。下面的问题到底部采取的这些措施有没有作用，起不起作用，这个问题至今在学术界都在激烈的辩论中，并没有定论，如果有定论我们直接抄就可以了，现在学术界上没有这样的定论。这里最没有定论的部分就是我刚才集中讲到的1933、1934年两个证券法，重要辩论的一个方面就是诺贝尔奖获得者，重要的原因是关于监管，关于监管的工作最重要的起点是金融监管，他在1964年，美国证监会建立30周年的那一年，发表一篇论文，有意识专门赶这个时间来讨论到底证监会的建立对美国证券市场起不起作用，他用数据证明，证监会的建立对美国的证券市场没有作用。但是作为一个非常重要的经济学家出来提供证据，他说他是第一个，证明证监会没有作用，我下面引用2003年美国总统的经济报告，特别清楚的说出来证监会所执行的信息披露金融监管方式有没有作用，至今没有定论。

　　第一个重要工作，就是我们发现我们用每一天美国证券市场交易的数据，把这个数据拿来进行认真的分析，我们发现1933年10月起，这就是1933年证券法执行的时间，从那个时间起，美国证券市场的波动下降了30%，下一个重要发现是从1934年8月起，这就是1934年证券法的执行时间，美国证券市场的波动进一步下降1/3，我们现在的评论不是看平均摆动程度，而且是摆动程度的摆动程度。另外一个重要的发现是从减少证券市场波动的角度看，只有这两个证券法起了显然的作用，那两个最重要的银行法没有作用。以上所说所有的发现我们都用了相当复杂的经济计量手段，其中包括双盲实验，假定我根本不知道，假定我什么也不知道，我不知道市场发生什么，我不知道是引入什么法律，我用经济计量学家发明出来的一个算法，直接来处理我的金融数据，我发现以上所说的内容，是我经济计量学上统计上发现的经济解释。这里我现在给大家看一下图，我这个图的横坐标从1932年1月到1932年2月，我截至的数据是每一天市场上交易的数据，我纵轴是波动数据，这里面的横线是我们使用复杂的经济计量学的算法，我们是完全严格应用这个算法，这个算法并不知道经济上发生什么，这个横线是使用这个算法算出来平均的市场波动的变化程度，这个时候你可以看到对应于1933年10月市场的波动下降1/3，对应1934年8月金融市场的波动再下降1/3，而我再强调一下，两个银行法它们执行的时间分别是1933年2月和1933年6月，这个是进一步的证据，就是说明针对市场过渡的波动和欺诈，最有效的手段是信息的强制披露。

　　下面我利用剩下的时间再最后总结一下，第一，我们值得重新回顾金融市场历史上的最坏的金融危机，这是1929年美国市场的崩盘，那么1933年、1934年两个金融法引入的时候，他们的基本原则是什么？这里我引用当时的美国最高法院的大法官路易斯先生的话，他这里说消毒的办法是阳光，这里的毒是欺诈，欺诈的根源是有意的隐瞒信息，当有大量信息隐瞒的时候，你就给欺诈带来巨大的空间，你为了消这个毒最好的办法是晒太阳，我想我们刚才已经讲过的那些内容我不再重复了，最后一条强调的是不是直接论文里面讲的内容，就是我需要强调的之在美国引入1933年、1934年引入两个法的时候，美国的司法制度基本的背景有独立的司法体制，这里面尤其重要的是独立的法院，法院可以独立进行审判，在没有这个条件下，1933、1934年两个法案也很难奏效。