Nouriel Roubini：从亚洲金融危机中学到教训

　　2007年6月21日，“亚洲金融危机十周年国际讨论会：反思与新挑战”在中国社会科学院一楼学术报告厅召开，新浪财经独家直播本次大会。以下为纽约大学经济学教授Nouriel Roubini发言。

　　Roubini： 非常高兴来中国跟大家一起交流我们由于这次亚洲金融危机带来的经验和教训，为了这次会议我写了一篇很长的论文，那么标题的名字就是我们从1997年亚洲金融危机中学到了一些错误的教训，那么这是一个金融危机不同的概念，我很快讲述一下我的论点，以及看一下我们获得的经验是否正确，我们今天仍然面临哪些危机，跟97年可能不同，特别是关于经济形势、金融状况至有五点区别非常重要，第一的区别大多数国家都遇到危机，特别是韩国、印尼、泰国有一个非常大的经济赤字，由于种种原因现在这些现象多少也在改变，还有比如韩国96年半导体工业的衰落，可以说现在这些国家好象都有很多的帐户的剩余，他们重新对他的货币进行贬值和升值，这些国家经济状况得到很大的改善，第二个区别在97年有很大量平衡点上的脆弱性导致的金融危机，比如有一些国家有短期的金融外债，还有很大的外汇存储，那么还有一些它的不协调性，这些大量外国货币的流动性还有货币贬值的时候这些外资就撤离的，这样的话就导致了金融危机。

　　那么在公司体系方面的一些弱点，比如说一些公司他们有一些金融业的支持或者一些政府的明显的过渡担保，还有一些过渡的借贷，像韩国的话一些大的财团有金融的支持，他们现在很多的话，政府也支持这些大的银行向这些大的财团太多的借债，所以他们也并不关心投资的回报率，现在已经改变很多的，这些投资者也注意到亚洲的投资情况，也有很多金融方面的改革，那么经济增长率也提高很快，那么这些经济活动也增加很快，也进行公司治理机构和金融体系的大量改革，这样的话来减少风险和危机，所以在金融体制方面这些国家有相当大的改变。

　　第四点，在97年这种流动性突然消失，这些国家需要外汇的存储和储备，那么因为这点的话，所以有些国家不得不放松它的这些资本外流的控制，像泰国和印尼，一旦他们出现问题之后，他们就遇到金融行业的问题，那么公司就面临很多痛苦的项目，那么这样公司还有政府还有金融机构都遇到很大的问题，这些国家外汇储备都非常巨大的，那么比十年前大多了，问题就是这些国家它并没有控制外流，而且控制流入，那么泰国的话，他也开始控制流入的做法，特别一些国际流资的流入开始控制，那么考虑他们巨大的存储，他们实际上也有大量的货币的储备，所以世界已经变化了，第五个方面，就是十年前这些国家，像俄国、巴西、中国就遇到很多问题，在日本也遇到经济的问题，印度在20世纪初期也遇到了问题，中国面临的一些经济问题，比如说经济发展在94、98年都放缓了，当时美国要求中国不要去贬值，今天是相反的，现在美国和国际社会要求中国升值人民币，那么也就是说今天大家就有的不同，大家都谈到中国印度和俄国的经济系数的发展，还有成为了新的经济力量，那么在日本它也有很多的滞胀及现在日本的经济也在复苏之中，也是一个可持续发展，看一下这五大区别，好象形势良好，一些脆弱性都消失了，我们不存在风险了，不像十年前，当然都是这些东亚这些国家的改革，使得自己经济体系更加强劲有力，而且国家经济发展确实很快。

　　为什么我说在东亚，为什么学习了一些不正确的教训呢？还有一些新的金融脆弱性在出现，这些政府也做了很多的事情，但是他们的经济和金融的政策可能会导致另一场金融危机，尤其是我认为一些我们没有完全吸取的教训，就是在官方他们一些固定

汇率这些危机之后，他们现在逐渐使他们的汇率有所浮动，在现在的话，还有一些国家在坚持固定的汇率，那么有人说在亚洲，不仅仅是中国，还有新加坡、台湾还有韩国，他们基本上是一种半固定的汇率，那么这不仅仅是东亚地区特有的，而且对于印度、俄国其他的一些除出口国，还有阿根廷、巴西也是俱乐部的成员，他们也有一些固定美元汇率，那么有些国家已经脱离这种制度，比如韩国、菲律宾等他们允许汇率巨大的灵活性。

　　第一要维护你的货币过渡不足，这时候有一种干涉，实际上会导致你经济的一种巨大储备，而且会导致一些泡沫，或者一些过渡的货物的多余，那么这些金融上的问题，在这些国家一个重要的经验教训就是这些市场经济，他们并没有完全学习这些市场经济的教训，如果你有开放性的经济，如果你有一个非常好的流动性，那么这些国家如果维持一个固定汇率话，你就会对你货币政策失控及你不能制订很好的货币政策，它可能有很多的干涉的话，会导致一些货币通胀，这是非常危险的。这是我们所要说的问题。

　　让我再简要讲一下，第一点我所说的就是如果为了维持一个固定汇率，给大家一个例子，在中国去年我们外汇储备每月达到200亿美元，现在的话大约是14000亿美元，那么为了税收的原因，这种干预也是存在的，这就潜在程度上来削弱了对货币市场的控制，那么这种信贷增长意味着什么？它就导致一些通货膨胀，比如说在俄国、印度、阿根廷还有其他的一些出口国家，他们可以说提高了很多的这些货物，可以过多的货物。在中国有很多生产的增加，但是在这种信贷增加的情况下，我们可以看到它的金钱的增加它由于投资的增加，这这种投资的增加导致金融泡沫的出现而且这种资本市场的增加已经占到了整个GDP很高的比例，最近来说，向过分信贷的增长也出现在股市上，同时在

房地产上也出现这种泡沫，所以现在我们所面对的货币问题，包括中国他们可能会导致一定的问题，就是说我们这些货币的价值被低估的，未来他们还有升值的空间，我们可以通过货币增值，或者是通过通货膨胀的方式来解决这个问题，我们知道在一段时间之后，保障固定利率的方式今后肯定会变化，而且经济过热的情况也必须要解决，所以不管怎样我们现在面对很严重的问题，不管在中国还是东亚，因为保障这种固定的汇率他会导致过量的外汇的储备，而且这就会导致过量信贷的增长，而信贷过量的增长会导致市场的泡沫，所以这样的话，就会使得你金融市场泡沫出现之后变得比较脆弱，所以你必须要控制。如果你控制流入房地产市场的资本，这个资本很有可能进入股市，这个跟你货币政策是非常相关的。

　　那么同时，对于外汇你必须要放开，外汇的汇率必须更加灵活，否则的话，你有可能对于外汇兑换的体制和货币的控制失去控制，所以这样的话会出现金融泡沫或者危险的通货膨胀，货币这种金融市场也可能出现很危险的状况，所以最活整个地区能够携手同行，能够使得货币升值，同时使得外汇兑换有更大的灵活性，有更加好的货币政策，这是我们从历史上学到的经验和教训。

　　主持人：谢谢Roubini为教授发言，他总结了现在的情况和97年完全不同的，提出他对当年的一些看法，他提出亚洲这些固定汇率的问题，实际上除了香港，其他国家都转变成有灵活的，有管理的一种固定汇率，实行固定汇率的国家比较少，谢谢!

　　Rodney：非常感谢您的介绍。刚才教授介绍了很多的内容，那么他说的很多东西都是同意的。可能更有意义来说，有两个图表，有两件事情我们需要看，最后我们会介绍一下介绍过的问题。首先我们谈论一下会议的主题，从这个金融危机可以学到什么呢。我想这个亚洲的金融危机其实是一个非常特殊形式的危机，因为如果大家回到过去的150年当中，这个是很少出现的情况。而且是一个金融的危机，银行的危机，也是一个结算的危机，同时也是一个多国的危机，这个危机从一个国家到另外一个国家发展很快，在受到影响的国家当中，我想把这个亚洲分成两种国家，一个是受到影响的国家，比如说泰国、马来西亚，那么印度尼西亚和韩国，还有一些没有受到影响的国家，我们看到一些受到影响的国家，我们看到在一些国家当中，可以看到他们银行体制非常薄弱。它的MPO不断增加在这个危机之前，这个危机之前MPO不断增加，同时看到资本市场很大的变化，同时不断是银行界的外债，还有泰国企业界的很多的外债。在印尼的话资产负债表上有很大的债务。当时泰国的情况，给我们很多的招式。泰国10年之前6月份的时候，最初受到的压力，在1997年的1月份，受到很多的压力，当时的泰国的银行，就承受了这样一个风险，承受这种压力，这个主要的金融机构，就解体了，那么在1997年的5月份，这个公司重组，重组之后它的建设银行就没有办法在付利息了。在5月份的时候。所以这张图表上，大家可以看到，它的不良贷款，大家可以看到不良贷款达到8%。而且不断增加，泰国银行，中央银行当时面对的问题，就是要解决这样的问题。那么还有一些问题，短期的外债问题。所以当这些公司，他们遇到了一些压力的时候，比如说像建筑公司遇到压力的时候，银行没有这个储备，1998年5月的情况，最初对泰铢造成影响的话，是地方购买美元造成的，当时受到外国投机资本的一个压力和冲击。当时地方的银行的购买一些美元，防止他们金融的崩溃，所以最初的压力和失去的储备，主要由于地方银行造成的，当时有很多的外国的对冲基金，看到泰国的银行非常弱，外债非常大。他们当时选择的这种攻击的方式。所以这个问题越来越加剧，因为当时在泰国地话，大量的资本逃离市场。而且更可怕的是，由于金融的公司都撤资，那么他们最后没有办法，他们只能靠大量的印刷纸币。大家可以看到这个图表上，大家可以看到纸币贬值在七月份的时候，6月份的时候纸币大量贬值。大家可以看到泰国的银行受到外汇市场的压力。银行没有办法，只能通过发行纸币的方式，增加泰铢的拥有量。我认为如果我们要看历史的情况的话，我们觉得这种方式在之前也发生过，在1931年欧洲发现过，当时奥地利的中央银行崩溃了，当时奥地利的银行，当时也是遇到了同样的这样一个情况。当时是奥地利的马克就崩溃。有一些投机商，攻击了德国捷克斯洛伐克和奥地利，当时有一连串的崩溃。所以因为是在1931年5月份出现的，那么到10月份的时候，影响到伦敦和纽约的交易所，这个很像亚洲金融危机，我想这种危机很少见的。70年出现一次。所以我们现在回头看危机的话，我们可以学到什么呢，我觉得首先更重要的是要有大量的储备，如果亚洲的中央银行能够互相协调，在1997年5月份的时候，各家银行可以协调的话，可能形成不一样，如果泰国的银行，当时能够关掉已经受到影响的银行的话，情况不会这么糟糕。所以我想这个当中获得的教训就是说像刚才罗宾尼教授提到的在亚洲我们始终存在风险，大家知道亚洲金融危机是这么可怕的，所以不管怎么样，尽管过了十年，也许有的国家没有完全恢复过来，但是还是有风险，但是我们太多的关注，亚洲金融危机当中发生的事情，因为是一个特定了危机，特别的危机，我觉得一生当中大概可能看到一次。这是我的观点。

　　所以让我们下面想想未来吧。我们有两个重要的事情，一个是资本市场，一个是通货膨胀，如果我们看到这张表上的亚洲的贸易的情况，我们可以看到亚洲贸易的增长，是1966年到1976年当中有一个巨大的增长。我看到的风险有两个方面。一个方面是通货膨胀的增加，那么使得对通胀的期待在提高，另外一个是资本市场的泡沫，那么我想在这个通货膨胀方面，我们就会出现这种供应的缺少，那么比如说供应的不足，那么今年我们出现全球食品的不足，那么今年中国的猪肉再涨价。那么在全世界都是这样一个情况，那么因为都在出现增加涨价，大家如果看猪肉、牛肉，牛奶，奶产品，全世界大概涨了50%，在过去半年当中。所以也是我们在1960年代后期和1970年代初期美国出现大量通货膨胀，当时在1960年代，他们当时增长了3%。那么1970年初期增长了4.5%，我们看到美国六七十年代的时候，通货膨胀发展很快，但是对于通胀的这种期待的话，也是增长非常快。所以我非常关注的就是说它其实是一个通货膨胀是跟供应短缺相联系的，在一个长一点的时间来说，在10-15年当中，这个趋势一直保持。当时在66-76年之间，这个通货膨胀率保持在3%左右，所以我觉得在今后五年当中，央行面对很多的压力，控制通货膨胀。在亚洲的话，其实我关注的还不是通胀。其实更重要的还是Roubini教授刚才强调的一些资本市场的问题。确实我们有一些案例，我们有足够的时间去看，这个资本市场很危险，就是说我有两个例子，一个是日本。1980年代的台湾和日本，都是很好的一个经验。80年代的日本，当时他们的储蓄非常高，日元也是受到很大的压力，要升值。那么当时他们开始不愿意升值，然后后来没有办法，只能让日元升值，他们的储备越来越多的时候，他们的资本的泡沫开始出现，大家看这张图片的话，1960-70年代的时候，日本还是比较平衡的一个资本账户，1970年代开始发生改变，我们在过去二三年当中看到中国的情况，中国在过去20年中都是平衡的，在过去二三年当中出现一种结构的不平衡。所以这张图可能不太好看，但是它的意思是说当时日本不愿意升值，1986、87年的时候，日元开始升值，如果不升值的话，这个泡沫是否会变得更大一些还是更小一些的问题。日经的指数在1980年代的时候受到很大的压力，这个泡沫和大量的过剩成正比的增长关系。台湾的经济的话，我们看的并不多，台湾80年代的经济。那么台湾其实比日本更加极端，因为当时台湾的GDP有20%的过剩。所以资本账户的过剩是35%，当时台湾当局购买了大量的外汇。然后他们做了很大量的严格的控制的措施，所以到1988年的时候，45%的银行的储备都是由中央银行来控制的。那么这些

商业银行基本上变成了中央银行的工具，尽管当时他们很成功的，如果看台湾当局他们非常成功的把这个钱集中到中央银行，然而出现了这个资本市场的泡沫。那么后来台湾的股市，从1985年700到1990年的1万2，出现了巨大的泡沫。

　　那么下面总结一下，亚洲金融危机是一个非常特定的一种形式。那么我们可以学到很多的教训，但是这种教训我们基本上已经学到了，我们不太可能重复错误了这种更大的风险在于在亚洲正在重复台湾和日本的危险。谢谢！