王国刚：中国宏观金融发展态势

　　新浪财经讯 2007年6月16日，学习型中国-投资理财论坛在北京友谊饭店召开，本次论坛的主题是“普及国际化投资理念、引领中国家庭理财潮”。新浪财经全程直播了本次论坛的盛况。以下为中国社会科学院金融研究所副所长王国刚演讲实录：

    主持人：

　　从刚才踊跃的提问当中就能够看出布莱特先生的演讲非常精彩，接下来为大家带来演讲的是中国社会科学院金融研究所的副所长王国刚先生，他的演讲是中国宏观金融发展的几个问题。

　　王国刚：

　　在宏观经济运行和

理财发展中，我们这里讲三个问题，第一个讲讲宏观经济运行的主要态势，这个是理财市场的一个宏观背景；第二个简单讲讲利率的问题，因为理财当中利率是一个非常重要的投资对象和投资价格，所以利率的走势对理财市场有着直接的影响；第三讲讲

理财产品发展的状况，这主要讲的是2006年的情况，由于理财产品本身包含人民币的叫做本币理财产品，和外币的理财产品，我在这里主要讲讲人民币的。

　　第一，从2004年以来，中国在整个宏观经济运行中有一个最基本的概念，这个概念本来是具有很强性的，但是在这里已经推演到大家都在使用的过程中，以至于政府工作报告中都提出来了，叫做流动性过剩，实际上作为一个学术性很强的概念，大致上流动性国有20多个解释的含义。什么叫流动性过剩？最简单的问题资金过剩，对这样一种资金过胜怎么衡量有很多方法，其中有讲到存差概念。我们的存差数量到今年的5月底已经到了11万亿。什么意思呢？不到三年，我们的存差增长的快1倍，所以资金非常多，所谓存差，这里面也有一些不确定的事。比如说银行现在吸收存款未必以贷款方式出去，它可以购买金融产品。在这种情况之下，又有它的缺陷，用什么来衡量呢？我们在探讨过程中认为最最简单的一个衡量方式用的是超额存款准备金，到今年3月底超过存款准备金达到了2.87%，这还是在连续不断的提高法定存款准备金的条件下发生的，这里是什么含义呢？大概有1万多亿的资金超过准备金状况，这一部分资金大致上属于没有用途的资金，这样可以明白一个事，就是在中国这样一个经济运行中，存在一个明显的资金过胜，对于这样一种资金过胜有各种各样的方法，为什么会有这种情况？有人认为这种资金过胜之所以成为我们外汇储备增长太快，有大量的外汇储备资金进来，但是从这一点来分析，我们发现它恐怕并不能够战争的站住脚，为什么呢？我们简单的说，比如说今年第一季度，外汇储备增长了1300亿美元，那么1300亿美元的外汇储备可以想一个最简单的方式，假定这些外汇没有进入中国，假定这些只有外汇的机构直接在海外就把外汇运作了影不影响人民币本币的投放量，显然不影响，当它进入中国以后是怎样运作的呢？在这个过程中，人民银行通过两个主要手段：一个是通过票据，一个是通过本币。最后把这个外汇在本币层面中冲掉了，所以并没有发生。一些海学者所讲的外汇储备增加将导致货币大量的投放，由此并没有发生这个事。

　　这个和我们GDP增长相比，它增长的速度并不快，因此，并没有通过这样一个过程导致人民币本质的大量投放，哪怕现在3600已全部为外汇，你们也知道，能够有多少钱？是不是。所以并不是通过这一条路径来的，因此这一条路径是错的，有一些人的理解是外汇储备增长过快所以道德了人民币投放过多，这个说法是不对的。应该是中国的投资和储蓄之间的差额，也就是我们投资率远高于投资率的缺口。告诉大家一条，这不是一种短期现象，这样一种总储蓄大于总投资的状况在中国恐怕还将延续相当一段时间。那么在资金过胜的条件下，必然发生资金要寻找使用的出路，因此在这个过程中，资金投放量的问题也就引起了关注，2006年货币政策的供应目标是什么？当时的预期目标是MR增长6%，尽管说在2006年采取了一系列的货币紧缩手段，包括提高贷款利率等等，所以最后的结果是新增贷款3.18万亿，M1和M2都超过了原来的与其目标，由此就提出来实际上金融的宏观调控实际上是以控为它的目标，我们2006的GDP是10.4，到今年的第一季度大家可以看到我们的GDP快速增长，今年的目标M2是16，现在已经是2.6万亿，现在的速度还在加快，这样就必然出现在这个经济运行中寻找出路，自然而然也就出现了调控方面要经常性的或者是不断的采取一些措施，所以大家可以看到，法定准备金调的情况，一下子就调整乐观四次，存贷款利率也已经调了2次，今年1到5月份调整的紧缩政策已经超过去年全年。但是再这样一个背景下发生的一种必然的状况，所以在未来一段时间里面，对这样一种平凡的调控措施大家也要心中有数，这些措施说起来可能跟你们在座的很多人没有直接关系，因此不会有切肤之感，但是它通过各种的传递关系，必然会跟你们的利益有着相关之处，因此关心它还是必要的。预先要理解，然后要形成你的预期，所以为什么我要简短的把这样一个大背景告诉你们，就是要让你们形成一个预期，明白说中国在未来很长一段时间也许几年、十几年的时间里面，这样一种状况还将存在，因此相对应，资金要寻找出路，由此就必然出现经常性的出现，这样各种的调控措施，因此你们在做各种的理财投资之后要形成一个最基本的预期。

　　关于理财方面，我们也可以发现，实际上理财的资金大量来自于居民，目前由机构委托理财的数量还不是特别高，从居民情况来讲，大家可以看到，我们现在的资金可以说是非常的充裕，2004年底，全国居民储蓄不到12万亿，到了2006年底到了16.4万亿，当年村矿2.3万亿，这还不包含2006年大家投到股市上的一笔钱。这样一种状况有所变化，大家可以看到，就这个已经下降的绝对数可以看到，今年2月份增加了9500亿，这说明什么？说明城乡居民手中有着大量的资金，这些资金现在需要寻找它的出路，在存款利率相对比较低的情况下，理财收益率相对比较高，如果我们按绝对额来计算，17万亿有如此大的规模。随着人民对投资意识的增强，对利益认识的充分，这一部分资金的转移和变化也将逐步的展开，我们现在城乡居民每年消费的资金大致上在25000亿在3万亿之间，所以有一部分存到银行，还有一部分买债券、基金等。我们的任务是怎么样能够通过这样一种市场的发展推进大家在这一方面全力的保护和利益的增加。

　　第二，中国利率市场走势和调控影响。利率是资金的价格这句话教课书上都有，但是还有一句话，就是有多少的金融产品就有多少种利率。我们现在用对简单的概念把所有的现象都概括了，我曾经问人家这么一句话，说如果美国的商品价格涨价了，中国的商品价格该不该涨价，我想大家都会说该，因为有进口问题，但是如果我说美国的西服涨价了，中国的白菜也涨价了，大家会说不可能，因为它们根本就没有关系。现在美国每年的利率调整为什么影响中国存贷款的利率调整呢？那不就是西服的白菜的关系吗？那是不同的利率怎么能够混在一块谈呢？每年从每一个季度调整一次利率，这一边就说中国的存贷款利率也可以调，每年利率是属于央行利率。

　　在利率这个理论中有一个叫做利率的套利问题，认为不同的地区如果不一致，就可能产生套利问题，理论上所讲的套利是舍弃了无数的，别把那一种东西直接套用到你们的实际操作中。在同一个时间里面，各国之间的利率可以差6个百分点，但是实际上根本套不过去。

　　中国现在的一系列利率，除了我们现在银行的债券利率等等，绝大部分的利率还都是行政管制利率，尽管名称改了，从原来法定利率改为基准利率了，面对这样一种状况对中国的经济、金融来讲，重要的事情是推进利率市场化，而不是我们某些人所成天忽悠的要提高利率，那不是一条路子，有人认为，从2004年10月28号第一次调整利率开始，中国的利率就进入了一个上升通道，似乎也进入了上升通道，但是这种上升基本上采取的是行政手段，这种手段在今后还会继续采取，为什么？为了抑制现代增长过速、GDP增长过速等等，但是大家都应该明白一条，中国利率的走势应该是下降通道。你们想一想一个最简单的问题，对于银行来讲，手中已经有了那么多的资金还没有用出去，凭什么吸收新的资金还要太高它的价格，有什么道里啊？如果有一些事情不采取行政手段是做不出来的，从中国的利率走势来看，随着超额存款准备金利率的下调，我们整个市场利率也在下调，这样一种利率，需要大家特别注意。

　　最近发生了一个事，我们可以看到物价在上涨的过程中，到了今年的5月份，我们的CPI到3.4，在此之前，我们的商业CPI指数也已经到了3.3，尽管1到5月是2.9，但是和3的警戒线相比也已经不远处乐观，在这个情况下一批人又提出来说，要提高利率，实际上这种提高利率可以讲述，它是没有意义的。为什么呢？因为中国实际上现在有一个概念是很不好的概念，什么概念呢？只要物价上涨就叫物价膨胀，物价上涨从中国80年代来看至少有四种情况一种情况是我们早些年采取的是政策性补贴，所以价格低于价值，在这个时候，哪来的什么膨胀啊？第二种情况是过去有很多资源是没有价格的。我们过去的土地、技术是没有价格的，我们当时很多的技术要发明以后要告诉大家，让大家来我这里取经的。随着这些资源都有了价格，当然物价的成本就上升了，这是没有疑问的，跟货币没有关系。第三种情况是某一个市场供求格局发生变化，出现了一些物价上涨，比如说最近出现的猪肉、蛋等，都是由于供求关系的原因，不是货币发行多了。最后还有一种是货币发行多而导致上涨，我们现在都希望通过货币政策来解决，货币政策没有这个功力，也没有这个效能，所以它不能通过货币来解决。至于说在物价变动，比如说在负利率条件下，这和书上所讲的一系列问题，大家可以去想一想这些是不存在的，有人说，如果存款出现了负利率，比如说我们现在的物价上涨是3.4，这是五月份的数字，一年的存款是3.06，把3.06再减去20%的利息税。下面我给你们几个最简单的选择，假定你手上有2万块钱，现在如果存银行，你选择1个百分点的利息，如果放在家里，你选择4.3的利息，你是选择哪里？我想说你们都会放银行去，有人说我不放银行里，我去买金融产品，你不管去买任何东西，好像你没有存银行，但是卖

股票人的钱放哪去了。

　　这些对银行来说，只是存款机构发生的变化。这些如果说是负利率，人们就会拿去买金融产品，银行就会出现流动性短缺，财务危机就会出现挤兑，挤兑就会出现银行倒闭，银行倒闭就会为银行带来混乱，没有那么严重的事。因此负利率状况并不可怕，对中国来讲，真正需要去解决的是怎么适应这样一个经济运行的要求来推进利率的市场化，从而使得金融产品的价格正常化，这是重要的，从理财产品角度里讲，为什么这几年中国理财产品发展的不好，原因很多。其中一个很重要的原因是现在理财产品很难定价，为什么呢？我们没法预期，从资金面来讲，利率是下降趋势，可是从行政调控上来讲，我们没有办法预期。所以这是很麻烦的事。因此中国要使这样一个市场正常化，就必须推进利率的市场化改革。

　　如果要推进市场化改革，我们认为现在在利率方面应该做的工作主要是这么几项：

　　超过存款准备金的利率下调；

　　降低存贷款利率；

　　缩小存贷款的利差；

　　最后要加快各种金融产品的发展。

　　第三，理财产品发展状况，在中国理财产品名目繁多，这些名目繁多的理财产品里面的要素不一样。从中国这样一个情况来看，2006年中国理财产品发展的主要特点有以下五个：

　　第一，发行品种的特征是外币产品依然占主导，人民币产品增幅显著，但是，在整个比重中仍然低于外币产品，创新产品也就是挂钩产品大幅度上升。

　　第二，从银行角度，股份只和其他中小银行发行的数量比较多，创新比较积极，四大国有商业银行相对来说翻的比较小。

　　第三，2006年是以短期品种为主，为什么短期品种为主？原因很多，其中一个就是我们该讲的，老把利率翻调，没有多长时间大家就不敢翻了。当问题对银行来讲，整个剩余就搭进去了，所以有的时候为了挽回声誉，他也要用4个百分点给你。对你来讲，是利益约束，对银行来讲是市场的收益约束，在这种情况下，短期为主。发行数量随着期限延长的减少。

　　第四，非挂钩产品的变化中可以看到，预期最高的收益率变化不大，但是在去年九月份以后，预期收益下降，这个下降原因可能是受股市影响。

　　第四，人民币非挂钩产品的变化。

　　这是五个特征。这五个特征可以具体的来看一看，从品种特征上来讲，人民币和本币两面，不论是2005年或是2006本币都比人民币来的多。这里需要简单的说一下，为什么外币会有这么多，其实主要原因是因为海外市场相对来讲可预期，不是说它没有波动没有分析，而是说他受行政调控的影响相对比较小。国内的两个条件都不具备，因此外币比较多。

　　从银行角度来讲，商业银行的数量多，非挂钩和挂钩，尤其是2006年，国内其他的银行带这一块涨得非常快，这是目前的态势。从现在开始大今年年底，还要有多少次的法定存款准备金在上调，还要有多少次的利率上调，还要有多少次的其他行政在上调，在这种情况下上调就很难了。

　　挂钩产品，在2006年以来，发行的数量大致上属于上升状况，虽然比较高的时候在2006年的6月份，但是到2006年12月份的时候，按月度计算，它仍然不低。在理财产品发展当中，产品和创新也有一系列的变化，先看一下特点：

　　一，挂钩产品创新得比较平凡，信用挂钩和股票挂钩产品尤为突出，其中预计收益最高的是股票，真正向挂高的是最低的现价。所以在这当中的最高的是股票，这当然和2006有直接相关之处。

　　第二，在这里都属于挂钩产品。

　　第三，摆在前面的就是收益率比较高。在创新方面出现了四个创新，一个是出现大量信用挂钩产品，连接的基础等等。

　　还有一个是跟股票挂钩的产品明显增加，第三个是以其他产品挂钩中来连接指数，第四个出现混合挂钩产品，这个是创新方面的一系列表现。

　　最后跟大家简单说一下，中国理财产品发展目前在中国亚太地区排位情况。比中国更差的是殷都，然后是中国，上来以后是韩国，然后是我们的太晚等等，在列下来是什么意思，中国的理财产品市场发展，刚刚起步，还有一些不规范的，运作起不如人意的地方，这需要我们大家一起来推进，使得我们在这个市场中既能够推进中国金融体系的有效发展，又能够为每个介入这个市场的人带来知识、财富和人生价值的新收获。谢谢大家！