陈尚礼：并购与国企改制

　　2007年6月6日，由全国工商联并购公会和《英才》杂志社联合主办的“2007(第五届)中国并购年会”在天津举行，新浪财经独家图文直播。以下为德勤财务顾问有限公司董事陈尚礼演讲。

　　陈尚礼：谢谢！今天很荣幸在这里跟大家分享我们在国企并购的经验。我的名字叫陈尚礼，我是德勤中国区主管并购服务的合伙人。因为今天时间短，也不能够更全面谈关于国营企业并购改制的问题，我想谈一个关键的问题，报纸上谈到的在国有企业改革的过程中，关于国有资产流失的问题，管理收购等问题。我们应该用什么方法去做才能更公平、公正、公开地进行国有企业的改制，换句话说引进其他投资者。

　　今天我想我来到北京三年，我不能说我是国有企业改革的专家，我过去在国外也参加过外国国有企业的改革、改制还有股权转让。

　　过去十年中，中国在这方面做了大量改革，但是我们发现很多问题，关于怎么能够保证整个过程中的规范，现在我们看到有很多报纸都在讨论国有资产的处置以及流失的问题。在这个过程之中，我们很注重国有资产的股值，我们每次要出售一个国有企业，很多时候我们要考虑怎样对这些国有企业的价值做一个合理的估值。一个国有企业的改革不但是股权多元化的问题，也涉及到财务重组问题。我们理解，一个国有企业的改革会引进新的投资者，整个过程很复杂，因为我们一个正常经营的国有企业有它的业务、资产、债务，不同业务有不同的前景，国有企业当然也有它自己的问题，有很多不同类型的业务，有的赚钱，有的亏本，我们怎样才能把这些业务重组起来？

　　在财务上，也可能有一些不同的问题，有的盈利不好，换句话说它的债务水平高，还有历史的问题。所以我们怎么去重组国有企业，怎么去判定价值，不是一个很简单的事情。我们也提供估值的服务，但估值本身不是一个百分百的科学，而是科学和艺术的结合，有时艺术的成分更大。如果我们只依赖估值做国有企业出售股权的唯一的参考数据，是不能够根本解决国有企业并购方面的问题。根据我们过去的经验，其实在国有企业并购方面最大的问题，主要是有关国有企业业务、财务的资料质量不充分。很多时候，虽说国外的投资者和国内的一些国有企业谈投资或者并购方面的问题时，最大的难题就是拿不到企业本身的财务他有关它业务的资料。我们的投资者根本没办法去评估企业真正的价值在哪里，我们看见现在国有企业在并购方面有一定的体系，但是从我们的经验来说，提供的这些资料还是非常有限的，而且整个过程之中，没有提供足够的机会，让投资者去做充分的数据调查，让投资者去跟管理层有一定的沟通。比如说关于企业的财务表现怎样，前景怎样，很多时候投资者都没有机会考虑，唯一对公司真正了解的就是管理层。虽然国有企业上面有监管的机构，有地方政府也有其他人士管理，但是整个掌握财务资料、商务资料都是管理层。有关的资料不充分，所以虽然有一些外面的投资者并购了国有企业，但是没有管理层的合作基本上做不成。

　　现在政府已经有新的规定去设计怎么进行管理层的收购，但是这不是问题的关键。国外很多企业的并购，也是管理层作为收购方。我们看到的问题不是管理层收购的问题，而是有没有公平、公开、公正的过程，让所有的投资者，包括管理层都有一个比较公平的基础，又有充分的信心、资料去参与并购，参与竞争。现在根据我们的经验，我们觉得大部分有关国营企业的并购都没有这个过程。所以我们说，如果有一个很公平、公正、公开的过程，有一个独立的财务顾问去管理这个过程，让所有的投资者都得到平等的机会去参加国有企业的并购是很重要的。

　　现在我们看到，投资者要成功，基本上都要找管理层来组成团队做尽职调查这件事，对整个过程之中其他的投资者可能不是公平的投资过程。在这方面，根据我们的经验，也参考国外的经验，尤其我们要做大型国有企业的并购，都需要有独立的财务顾问去做充分的前期准备工作，对整个企业有关的业务资料，财务的资料都做充分的准备，而且都是很有规定的审核投资者，让投资者有机会看到资料，给他们充分的尽职调查，让他们跟管理层去讨论公司的业务，才能够有平等的舞台让所有投资者公平参与国有企业的并购。

　　所以我们的建议就是，国有企业的并购需要一个独立的财务顾问，独立的财务顾问不单参与整个并购的过程，它可能也参与重组方面的事情。但是我们认为最关键的就是，国有资产组织方面，能够做到真的符合各方面的利益还需要一个独立的过程，估值只是这个过程中一部分，它不能够保证整个国有资产出售的价格最大化。

　　在国有企业并购中，所谓股权多元化其实有很多不同的方法，管理层收购是其中一种。当然，也有其他不同的方法，包括全面出售股权，还有引进投资者，包括不同财务的投资者等等。财务顾问应该扮演很重要的角色，在整个过程推行之前，有关的可行性报告怎样帮国有企业定位；股权多元化的方案应该是怎样的，也是财务顾问应该做的。当然国有股权的这种多元化重组，有很多不同的问题，有些是业务重组方面的，有些是财务重组方面的。当然很多时候很多国有企业面对的是整个历史遗留下来的问题，股权多元化跟重组一样，也是很重要的。因为整个国有企业需要平衡国资委、地方政府、银行、员工等各方的利益，这是重组成功的关键。

　　财务顾问的参与，一方面保证并购过程公平。过去，国有企业重组都是用比较行政化的手段来处理，未来也可能行政化处理仍然很重要，但是随着中国的经济发展，专门财务顾问的参与，还是可以帮助我们国有企业提高他们在重组方面的能力，也可以引进比较国际化的不同的手段去做。所以我们总的来说，其实今天说的概念非常简单，整个国有企业重组，快速引进投资者，并购最关键的是整个过程中的设计和执行。怎样执行还是最关键的，不是单一的估值，也不是单一的公开拍卖的方法。我们看到很多小型国有企业都采用公开拍卖的方法，但为什么说公开拍卖不行？第一，资料是否充分提供给投资者；另外，我刚才提到每个投资者是否有机会跟管理层谈判；第三，因为我们重组可能有很多不同的方案，并购有很多不同的条件，如果我们只是用了简单的方案，就不能找到更好的方案。因为好的方案可能在谈判进行的过程当中，才能够产生。我们做单一、简单的公开拍卖只能是补充。如果我们只是用了设定的简单方案，我们就没有办法利用其他财务上的不同的工具，找到更好的重组方案。

　　我们认为国有企业要做一个全面的重组流程，包括前期工作的准备也是一个非常重要的关键环节。很多时候很多国有企业的重组前期工作不充分，我们作为一个财务顾问，只有在对公司的财务情况、业务情况有充分的掌握之后，我们才能制定一个最理想的方案。这个方案也可以让各方有关的人士对国有企业有充分的了解。整个重组方案的执行、并购过程、重组过程，才会相对比较顺利地进行。整个过程之中，如有独立的财务顾问，可以保证整个过程的进行。一方面有专业的人士去做这个事情，另一方面可以做的比较独立、公平。

　　通常我们在选择不同的并购方案的时候，尤其是牵涉到国有企业，我们都是竞价出售。但是我们竞价出售对于吸引不同的投资者，也不是用一个简单的公开拍卖的方法。

　　财务顾问通常需要准备充分的资料去吸引投资者，他不但要做推销工作，而且要执行一个比较公平的竞争过程，让每一个投资者都有机会去投标。而且在投标方面的同时会有相关的条款去谈判，为国有企业争取最好的利益。

　　我们看国外这方面的经验，通常相对比较大的国有企业的处置、重组、股权多元化都有财务顾问参与。在这方面，中国差异相对比较大。很多时候，在IPO上市之前会有财务顾问，但是一般所谓重组并购，不一定有财务顾问的参与。当然我们找财务顾问也要找相对独立的、有经验的。因为财务顾问每天的专业就是做这方面的事情，所以在交易方面他可以作为主导，在尽职调查、估值方面他们也可以提供帮助国有企业整合并购的方案。

　　财务顾问最关键是有两方面作用，一个就是在整个重组方面有能力为国有企业并购提供咨询，另一方面用一个公平、公正、公开的过程让整个并购能够取得最大的利益。谢谢！