2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，图为广发基金副总经理兼投资总监朱平。（来源：新浪财经）

点击此处查看全部财经新闻图片

　　2007年3月3日-4日，由《证券市场周刊》杂志主办的“2007宏观经济预测春季年会”在北京举行，国内顶尖学者聚首，共同探讨中国经济发展大趋势。同时举办“价值投资高峰论坛”，邀请国内著名公私募基金的权威投资人士讲述价值投资经验。新浪财经作为独家网络支持媒体对此次盛会进行了全程网络直播。以下为广发基金副总经理兼投资总监朱平先生发表的精彩观点。

　　主持人：谢谢但总，他几乎是不加修饰地复制巴菲特，我跟他聊天的时候他的投资方式也是很简单的，就是买入、持有。这对于很多的投资者是很难的，因为奈得住寂寞对于人的心灵是很大的考验。关于价值投资我希望每位都可以在自己未来的道路上取得很大的成功，下面我想邀请广发基金副总经理兼投资总监朱平先生。他演讲的题目是“价值投资与公募基金”。

　　朱平：首先非常感谢《证券市场周刊》给这个机会和大家交流，至于价值投资我们开始沟通的时候我就说了，我和大家的理解可能不完全一样，第二我可能很难或者是无意讲什么关于价值投资这种能力或者是巴菲特，或者是其他的伟大的投资家相比的一些观点、经验。我今天主要是想讲一下比较简单的，主要的目的我想也是希望能够有更多的投资者、老百姓能够了解价值投资是怎么一回事，以及公募基金是什么样的一个投资行为。那么我想第一个想讲我对价值投资的理解。

　　因为价值投资我们讲得太多了，昨天刘教授讲了流动性，到底什么是流动性也没有很清楚地说出来，价值投资我至少没有看过非常清楚的，虽然我看过一个美国叫做《投资哲学》的书，但是也不是特别清晰。我的理解就是价值投资应该分为两个类似信仰的信条。为什么这么说呢？因为没有一个明确的证明，我是学理工科的，我们对于每一个结论都应该有一个明确地推理过程，在推理之前有一些原则，就是公理。因为你没有办法证明你只能假设，像爱因斯坦他假设光的速度是最快的速度，他没有办法证明，所以他假设了，他用理论证明了与他的结论是吻合的。那么我们经济当中有很多的机会是可以有来投资的，所谓用来投资，就是只要你参与就可以获利，这个利益不来自于任何其他的因素。比如说看我们市场的股票、房地产、艺术品等等，那么其中的原因可以讲出一些道理，但是最简单的一个想法就是整个社会的财富是不断增长的，那么以前的资金和以后的资金之间会随着财富的增长增加，所以投资是可以获取回报的。这个回报不来自于别人，就来自于经济体本身，那么这个我认为是一个公理性质的东西。

　　那么第二个就是我们搞不清楚马克斯的价值理论在资本市场上是同样有效的，我们对资本会有一个估值，这个估值有可能是错的，也有可能是对的，相对于资产的价值，但是交换、交易的价格，这个价格有各种各样的原因，有理性和非理性的，很难区别。但是我们发现这个价格是围绕价值所谓的估值上下波动的，虽然这个估值本身也是变动的。那么这个是第一层的含义。

　　第二层的含义是什么呢？就是主动和被动。其实我们想今天在坐的各位可能更多地所想要知道的是关于价值投资的主动性的那一部分，就是大家都想挣钱，看到了巴菲特积累了巨额的财富，其实我认为价值投资最核心的部分不是这句话，最核心的部分是我刚才说的你只要投资你就可以获取收益。那么获取收益是不均衡的，这里面有主动性和被动性，你是一个主动性的人，无论市场有错误也好，无论什么原因，你通过自己的管理和聪明的脑袋，你可以获取比别人更好的收益。那么被动性就是认为这个市场是投资的，但是比如说100年来，指数的收益是10%，公募收益是30%这样的水平。如果很多人认为我拿10%就可以了，因为你无论自己投资，还是选择主动性的基金经营或者是私募基金，无论你怎么选择，最终所有的老百姓一定有一半的人以上能够在公募基金这个角度看，80%是走不过大盘的，也就是走不过被动的。要么你选择20%的概率，要么做一个平均的收益率。但是人往往是这样，即使我有20%我也愿意赌一下，如果我做被动我只能获取平均的收益。当然了，中国目前的市场收益率没有那么高，可能达不到，从2006年的四季度开始这个比例已经比较严重了，从公募基金来说，至少有一半的公募基金已经跑不过大盘了。但是也可能有改变，但是要看散户的数量，因为散户从历史的数据看他们的收益是比较低的，所以散户比较多，他的收益率比较低，他可能看重这个基数。那么如果个人投资者全部由机构来打理，那么这个规律是不可能发生改变的，所以这是一个主动和被动的含义。

　　第三个含义我觉得才是一个投资理念的问题，刚才但总也讲了长期投资理念。其实这个只是主动性当中的一种，我们认为至少从投资理念上，其实投资理念非常多，要分类可以分很多，我刚才看了一套丛书，其中有一本是介绍了美国10位经济学家，类似的书很多，其实每一个经济学家都有自己的理念和原则，是不尽相同的。但是每一个人都是非常成功的，这我们自己也在解释，就是你做主动性的基金和做被动的是不一样的。做主动是什么意思呢？你不可能买所有涨的股票，但是你那套原则会确保你买符合你原则的股票，这种投资行为或者是股票，是可能会获得比市场平均水平更高的收益的。那么这个主动性的投资理念，可能我们大致想一个最粗浅的分布应该是成长型和价值型，这是非常粗浅的。那么这两个它的基本的理论是什么原因呢？成长型是说它的假设也是规律总结的规律，就是这个世界的发展是不均衡的。我们现在的政府包括各界对房地产都有非常多的微辞，认为房地产企业他们卖的房子房价太高了，这会是一个问题，但是更大的问题不在于此，在于中国居民收入的分配，收入的差距太大了。因为现在的房地产价格，上星期看了深圳的房价又在涨，这是因为有钱人在买，但是这不表明中国不存在问题，中国存在的问题是贫富差距比较大，贫富差距大在房价上面找到了一个表现的地方。那么我举这个例子，不仅仅是收入存在差距，企业的发展也存在着非常大的差距，这个差距就给成长型基金的那些人一个理念，他们认为我只要选择最好的公司。我们都知道巴菲特的持股年限是15年以上了，但是他选择一些好的公司，如果是宝丽来等等的公司肯定成不了巴菲特，他的选择就是选择比较好的公司。当然也有人，我前两年看是一个经理人，他们不管是不是长期持有，看你不变化就卖了，不管什么长期投资，因为就是他就是想要挣钱。你在这个寻找过程当中，你是一个概率，你肯定有错误，如果你做10个企业，即使你投入我刚才所说的柯达或者是宝丽来等等这两个投资你亏的很多的钱，但是其他的投资让你挣了100倍，那么你也是非常大的赢家。这个是成长型的理念，这延伸了很多的技术。从我们所了解的意义是有5条线。

　　还有一个是价值型的投资法，他是有一个预测，总是认为人们的预测是错误的，就是大家对于盈利的预测和其他基本的预测有44是错误的，我想这一点在坐的投资者也有深刻的了解。在2005年的时候，整个的市场一片悲观，没有人想到2006年的这个时候可以涨3000点，这么一个理所当然的事情，但在1年前大家想到这个的比例一定是小于44%的。这是一个方面，还有一个方面是我们的经营行为，人们总是有一些错误的行为，总是利好、低估等等，这使得很多的企业，当然是主动型的投资管理人的一个信条。我刚才讲了他第一个信条认为我比别人聪明，第二个信条是这个市场是错误的。这个错误在价值上更可以体现出来，如果定价过高你除非做空，如果不做空你是无能为力的，但是定价低你一定能够赚钱，你可以长期持有。最典型的表现是这里面如果你在基本面做一些筛选，你把它抛掉，这样的话，你的收益率应该是非常高的，从我们自己的中国来看，如果是一个行业的龙头企业，当他出现特别大的利空的时候，他的收益率是非常高的。无论是伊利等等，他出事的时候你去买，你的收益率非常高，越便宜越好。也包括一些制造业，比如说云铝等等。人们为什么对于错误一犯再犯，这是很多人很难理解的。

　　现在我们说一下公募基金，公募基金一种是主动型的基金，一种是被动型的基金。那么从美国的数据来看被动型的基金占到了美国市场的20%多，最多的还是权益的投资。那么权益的投资像百货公司等等有几百支基金，但是业绩很差。现在富达可能200、300支基金，一个是反向策略基金一个是中小基金，像麦哲伦基金已经连续10年了。第二种是中小型基金，它就是规模不是很大的，因为要大就做不好了，那么这样的基金管理公司一般10个基金以下，到了一定的规模就关闭了，因为太大很难做。美国有一个很著名的公司，连续15年跑大盘，超过10年之后没有了，布什说华尔街有很多人打鼓，今年还能不能跑大盘了。到了第15年的时候他想洗手不干了，因为做不了了，压力太大了，但是他已经是公司的招牌了，因为这样的基金管理公司，只有一些年轻的经理人，就不让走，没有办法他又干了一年，一下子大盘跌了7%。那天跟一个朋友跟我说，比德林奇没有他想象得那么聪明，他交易量非常非常大，什么都做，像我们刚刚说的比尔米勒他是做长期持有的，但是比德林奇是经常换的。因为他非常聪明，他可能30多岁的时候就不做了，为什么？因为他是不买科技股，因为他不懂，他一般做一些传统的投资，买消费的比较好。但是他什么都买，汽车他赚了很多钱，成长股他也买。反转策略的股票也买，他什么股票都买。但是比德林奇比大家想象得聪明在于他知道自己有缺陷，你不可以买到市场上所有挣钱的股票，但是你能保证你买的股票符合你的原则就可以挣钱。那么比德林奇觉得再往下做就很难维持自己的辉煌了，所以金盆洗手不干了，所以保持了这个公募基金的神话。那么这个事情说的是主动型和被动型。那么主动型的基金，我们想这个市场上还是喜欢哪些基金做得好，哪些基金做得不好，也有一个统计，发现主动型的基金如果做得好有一些特点，比如说持股数非常少。比如说比尔米勒，他说我的股票最多买10%或者是15%，如果没有限制我只买3支股票。股票比较少是其中一个特点，在中国也差不多，20支到30支。第二个是交易量比较少，这是一个统计的规律，有的人交易量比较大，有的人说买长期持有型比较少。美国是要交税的，交易太大税的负担太重，但是中国不一样，中国的税是比较低的，所以中国的交易量应该要高一些。第三我们开玩笑说，美国每年五星级基金太少了，经常有人反应短期行为很难体现。当然了，这个方面的状况，我想大家可以找到。类似的特征还有一些，我就不一一列举了。

　　那么在国内的公募基金，我们想他获取超额收益主要的方法，除了理念之外，主要的方法在于三种，一种就是选股，这个很简单。它包括两种，一种是自下而上的选，一种是自上而下的配置。我们知道美国90%的基金来自于配置，但是这个数字不一定准，因为是每个公司做策略的人研究的，就像我这样的人做研究。那么做基金的人觉得不对，你凭什么这么说？因为每个人都是站在自己的角度说，但是自上而下的配置也是很有效的方式。

　　第二个就是选时，国内的基金发展2003年才开始，开始进行了摸索，2002年的时候是刚开始摸索的时候，现在选时就是选波段，或者是趋势。还有一种叫做趋势投资，趋势投资也是比较流行的方法，就是做波段和趋势。趋势只要弄进一个价值投资，做一个筛选的东西，这个价值不要太差，然后我看趋势，涨了我就买，趋势结束了我就卖了。

　　第三个就是定量的策略，就是做出一个模型，在美国有一个非常有名的模型，这个模型到目前为止都没有失效。这就是把第一年走得最好的50支股票做一个组合，这是第二年的组合，发现比大盘走得好。在国内没有失效，但是这个组合不是最好的，这个组合做一个修正，就是把那一年行业当中最好的股票去掉了。比如说去年最好的是哪个行业？应该是食品、金融，你把它去了之后，剩下的股票做一个组合，在今年组合，我们国内只跑一大盘。我讲的这个是非常简单的模型，这个模型是不会失效的。这个是公募基金获取收益的方法。

　　最后我们讲一下国内公募基金，第一个我们公募基金的历史太短了。我想更多地开放式基金的大发展，应该是2004年上半年一个小高潮，2006年下半年是一个大高潮，时间太短了。我们看美国的基金经历5年以下的太短了，5年之内做基金的时候他们没有什么名气，一直到5年之后他们上了电台，才被世界的所有人知道。我们中国现在看报纸很多的基金说，我们这次基金大跌表现优异。这个其实没有什么太大的意思。还有运作时间太短，因为公募基金的历史太短，这个没有办法，我们说在你已经成型的主动型的基金投资管理，你一定要有一个成型的原则，这个原则就是刚才说的，你需要时间，你没有这个时间，我怎么知道你的原则不会变呢？如果你的原则会变，我怎么知道你今后还会获取多高的收益呢？

　　第三个就是我们的市场也不知道什么原因是对基金经理的考核的时间太短了。短期的压力是会让投资者放弃一些非常好的投资机会的，因为你没有办法，我们是身处其中。就是有一些投资明明知道它是可能非常好的，那么如果你是自己的钱，你只要去跟自己做斗争就可以了。哎呀我觉得这个好，虽然可能你自己也会斗争失败，但是我想至少面对的是一个敌人，时间长了你的能力会慢慢增强。但是如果你要是有一个非常短期的考核在这儿，你相对是腹背受敌，你一方面要跟自己斗争，另外一方面要顶住压力。那个时候你的压力是非常大的，这个我们说是公募基金这个体制所决定的，公募基金是很难获取像私募基金一样高的收益的，私募基金是封闭的，公募基金是面对大众的。我自己理解一般的老百姓是一个弱势群体，他不适合做高风险的投资，因为他不懂。那么公募基金这样的体制是比较好的体制，因为它是非常短期的考核。这样你时时刻刻都得去妥协，他可能会影响你的长期收益，但是他确实保护了投资者。那么最后我们也觉得国内的公募基金在风格上不是特别的突出，我们刚才举了，美国可以举出大盘和中盘，价值的反向策略还有成长各种各样的基金风格，但是在国内的这样的风格相对少一些。