第四届中国经济展望论坛第二场实录(2)

　　主持人侯宁 ： 我们看到媒体上对今年股市总结的时候，说今年股市是一个启动年，明年是一个起飞年，按照刚才曹老师所说的，我想明年的证券市场和资本市场的发展可能更应该归结为一个夯实的局面。但是尽管是这样我们看到目前推动市场向上发展的因素，除了股权分置改革、流动性过剩之外，人民币汇率改革也是一个重要的因素。这种汇率变化的态势我想应该也是蕴藏着一定风险的，我们怎么样面对我们的汇率改革，我们的汇率趋势在2007年能不能得到一些扭转呢，这个问题我想应该是很专业的问题，何老师能不能谈一谈？

　　何小锋 ： 你问我的问题我也想问他们，但是我还是想问接着刚才祁老师、曹老师的话题谈谈基金，待会儿再谈外汇的问题。

　　刚才两位老师都做了很好的总结，我觉得这是一个很可喜的变化，就是说基金已经变成证券市场上需求方的主力军、正规军了，以前都是游击队在里头，而且股民转为基民我认为这是一个趋势，因为我们现在的股票很多了，优劣一般的投资者分不清楚，而且专家管理有很多优势。但是我觉得这里头我们还是有一些担忧，比如第一个就是管理的问题，我们不可否认私募基金也有所长，公募基金也有所短，私募基金所长的地方就是说，毕竟还是以管理者的人格魅力在吸引基金，而公募基金是以特许经营权在吸引基金的，虽然整体上讲还是体现了专家管理的优势，但是我们见不着某一个投资的天才人物在里头进行管理。比如我们知道国外索罗斯、沃伦巴非特，我们不一定知道基金公司的名字，但是我们知道这些天才人物有投资专长。

　　私募基金毕竟还是应该有一定魅力的人物在里头才能吸引基金，所以这样提出一个问题，我们不可否认有一部分公募基金的管理公司他们因为有了特许经营权所以他们就能吸引到一定的基金，但是他们的内部治理结构并不见得是很完善的，他们也可能到时候会出现问题，因为他们是管理公众的资产，所以如果出了问题会对社会带来损失。而我观察一些个别的基金管理公司，内部治理的情况并不是很好，而这个情况并不是说政府监管一方面就能解决的，比如政府有认知资格、有处罚的措施在里头。我们不排除有一些基金公司可能在大笔进出的时候会有一些关系人知道内部消息，在二级市场上做一些动作，有可能有这个问题。

　　还有一个问题，基金管理公司可能我感觉他们更强调的是有一个集体决策的程序投资决策，但是个人特别是专长怎么脱颖而出，这个机制我认为还没有完全解决，我们希望以后我们还是要有一些这样的投资专才，虽然我们的发展历史比较慢，还不一定现在就出现，但是我认为我们设置的环境应该鼓励人才脱颖而出。

　　还有一个问题，我们基金管理公司为了履行信贷业务，勤勉尽职的在管理公众的资产，很重要的体现就是收费的标准。当然收费标准现在也是有一些变化的，但是能不能更灵活，意思就是说你给我创造的收益多你可以多分，如果你创造的少可以少分，一种累进的或者一种累退的收益方式，如果亏损了你有什么责任在里头，我觉得从一个投资者的角度来讲他认为能接受，你多创造增值你多分享一些，但是你给我做亏损了你有什么呢？私募基金在这方面措施可能更强硬一些，如果我做亏了先亏我的。

　　这里头还有一个问题，就是说管理人作为个人来讲有没有搭进去一份钱在里头，私募基金往往有的我搭进一份钱在里头了，而我们的管理人公开的没有搭进一份钱，但是个别的有一些情况关系圈子里头是在跟进可能会损害了基金大盘的利益，比如基金进的时候他先进，基金出的时候他先出，因为现在是大市好容易掩盖这个问题，但是如果大市不好的时候，虽然总的来讲现在没有大黑幕了，但是小黑幕我觉得这里头还是要想办法解决的。这个解决也不完全说一定是加强政府监管一条路，监管要加强，特别是对于二级市场操作的行为监管难度是比较大的，要想办法去加强，更主要的还是要让基金管理公司内部有一个相应的治理结构和激励措施这些方面，使得我们的基金更完善。

　　另外一个，谈到私募基金，刚刚祁老师讲的这是一个比较敏感的问题，但是我想换一个话题就是说，在产业投资基金这方面私募是一个主渠道，是一个不敏感的问题，这方面我认为有很大的发展。因为我听到一些行业的人说，PE这方面的投资现在国际的投行来讲已经在这方面很明显的察觉到中国有很大的发展机会，而这个产业投资基金目前我相信公募还谈不上，私募产业投资基金是一个发展的主渠道，是应该大张旗鼓的去发展的。

　　主持人侯宁 ： 何老师谈的非常好。

　　祁斌 ： 我觉得何老师讲的点出了一个我一直想说的问题，刚刚主持人讲股民转化为基民，这个应该是一个必然趋势。我们已经看到了很多国家发展的规律应该加速这个发展，所以有多少股民转化为基民我认为都是好事。

　　主持人侯宁 ： 是走向成熟的一个标准。

　　祁斌 ： 大家不可能每个人给自己做鞋、做衣服，这是不可能的，最后社会一定是交换化的。

　　从趋势来说，刚刚讲到具体的数据，我们银行居民存款是16万亿，基金规模是7000亿，这还是很小的数字了，在美国的比例是2.7，基金的规模是整个商业银行存款的2.7倍。我们是完全反过来的，这是我们经过几年超速发展之后才来到了这么一个状态。

　　刚刚何老师点出一个，如果我们要实现很大的发展，从基金业来说也是点出一个如何去优化治理结构，更好的调动每一个市场参与者的活力来共同推动市场的发展，就是怎么样如何更好的建立一套激励机制。刚刚是私募基金和公募基金的对立，实际上私募基金给公募基金造成了很大的威胁，竞争嘛。我们从技术层面来讲，公募基金应该是一个固定费用，但是应该分化出一个包括国外的对冲基金是更加市场化的一种激励机制，我们未来应该在市场上有这么一个层次的投资者。包括国外很多大的公募基金的

资产管理公司，也同时有风险基金和共同基金，他的费用设计也是完全不一样的。

　　在这种前提下，所谓基金这个行业刚刚何老师提出可能有一些问题我无法考证，可能有一些问题客观存在。实际上不光是基金行业，中国的证券业，怎么在合理的制度安排下成长。这种情况下我们怎么限制方向，推动和转化，这是我们下一步要讨论的问题。如果没有合理的激励机制就不可能有合理的公司治理，我觉得这些必须要进一步的理论市场化的机制推动市场的发展，这么好的前景是客观存在的，但是如果改革跟不上也是可能会使得发展的机遇错失。

　　主持人侯宁 ： 建立健全公司治理结构，打击市场操控，我想这些基础制度性的措施任重道远，一直是我的一个观点。我们刚刚重点谈了基金之后我们想请曹老师给我们重点介绍一下我们券商今年的状况，也是我们机构投资者重要的一块了，您本身是大券商的首席经济学家嘛。

　　曹远征 ： 你是指券商什么情况？

　　主持人侯宁 ： 今年总体的据您所了解的发展情况。

　　曹远征 ： 应该说今年整体来说是不错的，如果从赢利和财务指标来看不错，但是我觉得这不是我想讨论的重点问题，我想说我们在什么样的环境下发展的问题。也就是说券商将来会在什么样的情况下生存，过去在什么环境下生存，因为当年的财务表现说明他是不是能存活下去，或者说明他是不是具有竞争力。

　　我想如果评价的话肯定是三件事，第一，我们从哪里来的，第二，我们到哪里去，第三，从过去到未来我们现在在哪个点上。因为只有对未来目标清楚，也知道我们从哪儿出来的，才知道我们和未来差距有多大。

　　如果从这个角度看我想这么说，十几年前中国资本市场形成的时候我是参与的，为什么要形成资本市场，而且为什么资本市场变成以股市为主的资本市场，我想资本市场不完全是证券市场，为什么走成以股市为主的资本市场？其实一开始是要解决两个基本的问题，一个是资本市场自身碰到的问题，特别是80年代以后改革资本金的补充又是非常大的难题，在负债到了一定程度的情况下已经不可能再负债了，筹集资金来源是很重要的考虑，特别是80年代后期乡镇企业蓬勃发展这个问题就日益推出了。最早提出这个概念就是深圳最早的有深宝安，当时他是一个乡镇企业，那是1984年的时候，当时的胡耀邦总书记到当地视察提出一个问题，说他们的募集资金有困难，他们的发展后劲不行。胡耀邦同志就说了，当时我们在陕甘宁边区的时候也碰到这样的情况，我们用了一个办法发一个凭证，后来深宝安就用了这个办法发了一个凭证。这个凭证现在看起来非常原始，要还本付债，但是也要有股票分红。

　　第二，是应改革的要求。在80年代我们走过放权让利这种改革，后来发现政府和企业是讨价还价的机制，财政会出现很大问题。其中在80年代中期财政是持续下降的，后来说把它改进一下，1987年开始到1993年搞了承包责任制，后来发现即使在承包情况下也存在所有者缺位的问题。如果单一的所有者，特别是国家这块，只有引进别的投资者以后，政府所谓资产所有者的职能才能从政府管理职能方面分离出来，这是当时股份制改造很重要的依据。如果要以这样的投资者，这些投资者一定给他提供一个按照现在私募基金批的角度来讲，提供一个资本市场。从这个情况看中国是先有了股份制又有了市场，又由市场推动了股份制的改造。我们是从这个过程中过来的，这个过程中不可避免有转轨的问题，当年做股份制改造是有增发的出现，老的存款是不能变动的，这为后来

股权分置埋了一个伏笔。这给大家造成一个误区，认为上市就可以弄到钱，是为了弥补资金的需要，其实这是一个资本市场本身的问题。资本市场除了融资以外更重要的是配置资源的功能，而配置资源的功能不仅仅是把钱分配到最需要的地方，而且要提供有效的激励机制，把钱用到最有效率的地方，这个时候是股东利益最大化，能给股东带来最好的回报，像激励机制一样的。

　　从那以后风风雨雨走过十几年，一直到今天。刚刚我总结说中国资本市场的制度化发生了重大的变化，这个变化人们开始注意到资本市场不仅仅是一个融资的场所，而更重要是一个治理结构改进、改善、乃至形成一个现代企业制度的一个尝试。

　　第二，资本市场发展即使说获取资金，投资者不仅仅是在股市挣差价，更多的是关系资本市场的制度，大股东和小股东应该是平起平坐在关心上市公司的业绩提高上做更多的工作。

　　第三，现在人们也发现资本市场不仅仅是一个股票市场，应该还有别的一些产品和功能，因为我们说资本市场风险配置的另外一种方式，实际上把风险对冲掉了，一定要有各种产品出现。

　　未来会是什么样呢？未来我们看到资本市场应该成为一个体系，这个体系一定是个有机的整体，而不是说一股独大的资本市场。我们说形成现在这个结构跟我们现在的经济结构有关系，我们的经济结构是经济融资的，而经济融资是偏向于银行融资的，但是我们知道银行只是提供短期流动资金的，一般正常的银行经营应该是提供一年期以下贷款，长期的贷款是不提供的。长期贷款来自什么呢？长期贷款是来自于证券市场的发展，债券市场发展恰恰又是跟股票市场是对冲的关系，因此股市不好的时候债市一定好，债市不好的时候股市一定是好的，股市和债市都有风险，一定需要衍生工具对冲他的风险，这个时候才能形成一个发达的金融体系，而不是现在说融资中间中国的经济融资比例占的非常高，而且又是银行贷款比例占的非常高，直接贷款比例占的非常低，而且直接融资中间又是一股独大的状况。

　　我们评价券商的生存环境会看到，我们现在在这样一个市场中赚钱，如果在未来的一个市场上有没有能力继续生存下去、能赚钱。我们看到很多国内的一些证券公司有一些缺陷，比如说大家都比较看中股票，然后都以股票自营为主，对债市的发展不是太看中。

　　再比如说，如果从事衍生工具的交易对风险管理的要求非常高，人才的储备和技术的提高也显得非常关键。

　　再比如说，这种新的产品推出，刚刚何小锋老师提到了像资产证券化的产品都需要新的设计和新产品的言语这方面可能都是我们国内相对来说比较薄弱的。

　　在这种情况下，特别是中国加入WTO已经5年了，过渡期已经完成了，那么竞争会非常激烈，在这个激烈过程中我们认为最重要的是提升自身的竞争力，竞争力最重要的是新产品的研发和风险控制，在新产品和风险控制的基础上奠定自己真正具有国际竞争能力的证券公司。讨论现在证券公司的表现可以说当年的财务表现不错，从长远来看讨论可能为时尚早。

　　主持人侯宁 ： 我发现今年证券市场的空缺变成基金了，券商基本上在一个重组的过程中。您刚刚也谈到了我们现在需要面对的是一个完全开放的市场，5年的贸易保护期结束以后我们国家已经面临着无数的外资进入，他们现在已经潜入了我们的银行、潜入了我们的证券市场，比如最近刚刚得到消息广发行的行长已经变成了美国花旗银行的高管，这方面我们面临着一系列的变动。回顾全面开放的日子里，我们听到龙永图先生也说了，开放的中国是最安全的中国、开放的产业是最安全的产业。这种开放的口号我想国人已经耳熟能详了，我们这么多年一直通过开放倒逼改革，但是在我们资本的大门真正向国外敞开的时候，想听听各位专家对我们目前开放的态势应该怎么理解。

　　曹远征 ： 如果评价中国的金融改革或者金融发展，我个人感觉我们改革的任务不能说基本完成但是接近基本完成，下面的任务更重要的是制度的建设。因为我们现在已经走向了这种道路，比如说银行从传统的国有政策附属机构变成了商业经营机构，而且这个机构已经股份制了。从这种意义来说，基本框架是这样的，但是内在的制度建设和内在制度的巩固还是尚未形成。对资本市场也是这样的，资本市场我们认为最重要的是技术、管理经验，这方面是我们面临的一个新的形式。如果反观开放，现在对中国金融业来说类似于90年代初，那时候中国很多工业企业面对的形式是一样的，由于产品不如人、由于技术不过硬，你的产品在中间推出市场，那时候高呼狼来了。但是他发现通过合资也好、通过合作也好，通过某种形式与国外交流，提高他的产品质量，研发出新的产品，反而在金融中间是完全可以胜出的。

　　我原来在国家体改委工作，我们有这个经验，比如中国的家电行业基本上是打出来的，彩色电视机在80年代初根本没有，而且后来引进了100多条流水线，现在中国的彩色电视机形成了几个非常大的品牌，产品出口全世界。所以从这个意义上说可能符合龙部长说的那句话，只有开放可能是最安全的，如果说关起门来反而说你的产品永远不如人、你的技术永远不如人，你永远还是没有进步的，那是最不安全的。但是我们说开放的这样一个尺度、这样一个速度，以及相关政策配套还需要积极的调整，进行有机的整合。但是我们说开放的前提和去向不应该发生动摇，而只有这样才能真正的壮大竞争力。

　　主持人侯宁 ： 今年很重要的徐工之争，关于徐工被收购问题是凸显了民族保护主义还是经济贸易壁垒这样一个争论，应该也是说对排放和不开放或者自我保护问题上还是存在一定争议的，这方面我想针对某些产业到底怎么样，请何老师谈一下。

　　何小锋 ： 你说徐工这个事其实我不是很了解，但是我有一些问题也向请教。徐工是不是自己搞不好？是不是非得经过外资采取一定的措施才能够好？除了能够提供资金这个问题。刚才曹老师也谈了很多券商的问题也提到，我一直也有些问题想不清楚，比如中国的券商应该说今年的大市是好的，上市公司也增加，交易也增加，但是券商的数量在减少。而且今年券商应该是挣钱的，但是再往前去看，前面可能有4年都是全行业亏损的。就是说中国的券商我认为是最精英的一群人在里头，都硕士毕业，千挑万拣，也是知识密集型的企业。但是中国的券商过去来看，关停并转，或者排着对要收拾的有二十多家，也就是说中国券商本身是给企业指定的，经过调查发现企业的问题、发现好的企业、也发现弄虚作假的企业，但是券商作为一个医生来说治不了自己的病。这里头发生什么问题？还有我们的券商经营模式都比较趋同，比如说虽然我们有经济综合类的区分，但是在综合类里大家都做，比如刚刚谈到自营业务大家也做自营业务，我有一些鲜明的特色，有一些就不做经济业务或者不做自营业务，这个自营业务里头又发生了很多风险。甚至有时候我们开玩笑说，比如

南方证券曾经也是一个规模很大的券商，也算排头的企业，曾经01年的时候被证券协会组织的一个评选评为信誉总承销商，但是很快他破产了。我们就设想一下，加入几年前让我给南方证券指一条路，我可能指一条很荒谬的路。什么路呢？南方证券的人每人拿一些钱去吃喝玩乐，最后公司变得很好。现在说出了一百多亿缺漏，辛辛苦苦干活亏出这么大来干吗要干呢，还不如大家天天吃喝玩乐，每天消费一千块，还保留下一个好企业来。

　　所以我觉得这里头有一些问题请教两位，我也不是很清楚这里头怎么回事。

　　主持人侯宁 ： 南方证券我们知道媒体公布的理由有几点，公司治理比较混乱，老鼠仓，大量的资金向国外转移，中饱私囊，这些事情我认为是我们目前依然面临越是市场繁荣的时候越应重视的问题。

　　祁斌 ： 我想问大家一个问题，你们知道什么是金融机构？在我们理解中金融机构是风险的配置机构，这是现代金融学上最重要的一个概念，资本的时间价值、资本的风险价值加上风险管理构成现代金融机构。如果现在讲理论上不需要中介的，因为是公费和需求之间能够发生交易。为什么中介存在呢？是由于信息的不对称性，由于未来的不确定性，而未来不确定性构成了风险，金融机构是努力在信息对称化、未来确定化，然后变成风险配置机构，然后社会存在这样一个价值和一个立足之处。

　　换言之，如果从这个角度来看，如果一个金融机构的风险配置、处置能力不行就不能成为一个金融机构，一定会被市场淘汰。这个时候需要一整套的流程和一整套的操作，举例来说如果我们跟国外的比，说自营一定有一个风险流动，而且告诉你市场对价，而且到了那个时期一定要转仓的。国内说这个股票尽管现在跌了未来还会涨上来，于是从交易帐户转到投资帐户，南方证券实际上出现的情况就是在医药上大量持有，他认为可以通过这种办法继续上升的。我们说这是违背了风险纯粹性的原则，一定要吃亏。

　　另外包括基金，我们都觉得风格问题，风格问题是风险偏好问题，你一定是有什么样的偏好组成什么样的投资风格。比如刚刚问到我们坚决不做自营，不管自营多赚钱我不做，这是风险控制的要求，不允许自营，自营赚了钱那是不对的，所以我们是不做自营的。我们新产品研发告诉我们说这个产品一定要经过严格的论证才能投放市场，有些东西我们没有能力就不做，比如说我们在香港期货和衍生工具交易走的是很大的，但是有一块我们发现期货人才队伍不行，那期货我们就不做了。我们实际上风险处置原则其中很重要的一条，你一定要做你熟悉的事，你如果是没有把握，你控制不了风险，你最好不要尝试这个事情，现在国内很多同行机构已经开始了，一定有自己的风险偏好，一定要知道自己做什么。比如我的经纪能力很强一定是经纪公司，比如我可以是做中小客户的或者大客户的或者做其他产品的，可能随着市场的竞争逐渐会同不同投资风险、不同风格的证券从业机构，那才是一个市场真正健康发展的标志。

　　主持人侯宁 ： 曹老师刚才不动声色给自己做了一个小广告，但是我想在这方面曹老师分析南方证券崩溃原因的时候我想有一点可能大家更关注或者大家认为更为根本的原因，目前我们中国的资本市场尽管公司法、证券法都得到了修订，但是我们的法律法规在处罚上依然很宽松，甚至显得有点软弱，就是犯罪的成本很低，这种现状我想许多专家、学者都进行过呼吁的。我可以在这儿操纵多少个亿、我可以在这儿诈骗多少亿，最后判刑都非常低，我想这种情况没有严格的正法是不行的，我想请祁斌谈谈法律法规建设上今年以来采取了哪些措施？今后还有哪些改善？

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