第四届中国经济展望论坛第二场实录

　　

第四届中国经济展望论坛第二场：资本市场的变革 （图片来源：新浪财经） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　由北京大学中国经济研究中心发起举办的第四届中国经济展望论坛今天在北大万众楼继续进行第二场，本场论坛讨论的主题为“资本市场的变革”。著名财经评论员侯宁，中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家曹远征先生，北京大学经济学院经济系主任何小锋先生以及中国证监会研究中心主任祁斌先生共同探讨了这个话题。

    时间：12月20日16：00—18：00

　　地点：北京大学经济研究中心万众楼

　　各位网友，大家好！

　　主持人侯宁 ： 现场的各位企业家、各位朋友、各位同学、电视机前的各位朋友，以及正在网络上收看我们节目的各位网友，大家好！

　　我是侯宁，是今天的主持人。这里是北京大学经济研究中心的万众楼，这里正在举办的是2007年经济展望论坛。这次活动的主办单位有北京大学

中国经济研究中心、北大国际MBA、搜狐网站、前沿讲座、金融界、中信出版社，网络支持新浪网，我们今天讨论的主题是中国资本市场的变革预测，参加这次活动的有中银国际控股有限公司董事兼首席经济学家曹远征先生，北京大学经济学院经济系主任何小锋先生，中国证监会研究中心主任祁斌先生。

　　今天我们讨论的话题是资本市场的变革，无疑是一个非常激动人心的话题，中国改革开放25年以来，甚至是从90年代开始确立社会主义市场经济地位十多年来，我们中国真正的拥有了自己的资本市场，这个时间就是最近一年。

　　大家如果记得的话，我们还记得在一年半之前，在2005年的4月29日开启股权分置改革以来，我们的资本市场，尤其是我们的股票市场，还是愁云惨雾一片，那个时候整个市场弥漫着浓浓的绝望的气味、硝烟的气味、争论的气味，每个人都对中国资本市场的前景感到迷茫、困惑，甚至是绝望。

　　自从尚福林主席喊出开弓没有回头箭一年来，尽管经历着种种质疑，但是经过监管层、经过国务院一遍一遍的改革，一次一次的法规修订，我们这个市场终于走出了阴霾，并在今年走出了一个气势如虹的股市。现在的情况看到了，我们的股市让我们完全看不懂这个市场了，但是牛市依然还在。与此同时我们看到投资者的信心也大为恢复，机构投资者更是大赚特赚，我们的融资额甚至达到了全球第三，这在去年根本是无法想像的一个成绩。我们的市场流通市值也从年初的3万亿涨到了现在的7万亿，这样的成绩是值得我们庆贺的，所以在今年年度人物评选的时候我们跟央视建议一定要把尚福林主席做成中国经济2006年的年度人物，没有这颗中国资本市场的福星，我们想2006年中国经济年度人物评选无疑是失败的。

　　但是这个时候我们也应该认识到我们这个市场应该说还是有很多问题的，尚福林主席最近说了，我们市场表面上红火，问题很多，这句话我想里面透着调侃轻松的，但是也表明我们的监管层对这个市场有清醒的认识。这个时候我们更应该对这个市场通过专家、学者、监管层的努力达成一个更为清醒的认识，这个问题上我想作为我们证监会研究中心的主任祁斌先生肯定是有更为完整的、全面的一个认识，现在我们请祁斌先生谈谈，大家欢迎。

　　祁斌 ： 谢谢主持人。刚刚主持人讲了很多了，讲了一些他的体会和感受。我想是这样的，中国资本市场的发展是非常迅猛的，尤其是今年成长为了全球第一大新兴市场，我们过去两个月内连续超过了台湾市场、韩国市场，成为了世界第一大经济市场。我觉得是这样的，中国资本市场的前景应该讲是非常光明的，这个并不是基于今天的股市表现得非常好的情形，从很早以前我们就一直在说，中国的资本市场应该前景是非常非常光明的。为什么是这样的？一方面是从基本面角度来看有很多很多条件都决定了中国的经济发展既需要一个强大的资本市场，也有可能成为这样一个非常强大的资本市场，这是从基础条件来说。

　　另外一方面，是得益于中国资本市场15年的探索，这15年的探索我们总结出来，经常有一句话，我们走过了发达市场几十年、上百年的道路，这么评论并不为过。我们很多方面既吸取了发达国家的经验，也结合了国情，探索了自上而下的市场化改革的道路。尤其是近几年来一些市场化的改革措施和制度建设的的确确起到了引领市场发生了深刻变化，推动了市场真正的进步，而这些进步在未来还会对市场的发展有长远的影响。

　　刚刚主持人已经提到了股权分置改革，这是非常重要的改革，影响是非常深的。因为把我们市场上本来非常错误的扭曲的机制纠正过来了，取得非常的成功，走到今天说明了是非常适合中国市场发展趋势的事情。举例说，我们发新股体制的改革也非常成功，前几年发行股票投资者是非常恐慌的，我们每次发都很紧张。今年我们发出了中国银行这么大的蓝筹股，而且我们还发出了工商银行人类历史上最大一次IPO，中国这么大市场原来大家都认为深度不够或者广度不够，为什么突然这么大的超级大盘股都能够被大家认可，根本原因就是我们从原来非市场化的发行方式走到今天的市场化发行方式，可以看效果是非常明显的。

　　第三个重大变化，就是上市公司从新建到机制的形成有非常深刻的变化，新建的形成可能是帮助上市公司赢利上有所提高，根本意义上是表明了政府在保护投资者的利益方面有多么大的决心，就是所有参与市场的主体都是公平的。

　　另外，从上市公司的机制来说这也是划时代的意义，我们长期以来由于很多方面的约束使我们不敢对上市公司的管理层有激励机制，这是违反市场发展的基本规律的。今年我们实现了突破。

　　第四个变化，证券公司的治理整顿。我们都知道证券公司前几年由于历史上遗留的问题陷入了一种困境，这种困境在发达市场上也曾经出现过多次错误的资本管理模式，因为很多很多教训，得到了纠正，过去几年证券公司也取得了很大的进步。

　　第五个变化，我一直讲市场的投资理念发生了根本的变化，我们2000年的时候，大家回忆一下五年前北大的书摊上卖的都是做庄的书，现在已经不是了，已经从投机盛行转向强调上市公司基础业绩方面的等等方式。这个变化我们讲在美国从1800年建立交易所，1934年出现证监会，就是20世纪30年代、40年代出现美国走了140年左右的时间，我们国家这个变化是在短短的四五年之内发生的。我们讲这个市场主要是得益于基金业的决心，而基金业的崛起也是市场化改革的结果，我们从01年开始改革基金业，所以QFII是开放的。中国市场最根本的还是改革和开放，小平同志讲的，正确的去改革、正确的去开放，中国的市场就非常有希望。所以我们想我们的市场有非常广阔的前景，一方面是本来就具有非常非常良好的基础和非常迫切的需求，这不是因为股指的涨跌影响的，应该是内在的。

　　另外一方面，中国资本市场的改革和建设引领了这些变化、产生了这样变化，可能会推动未来的发展，也会有深刻的影响。

　　主持人侯宁 ： 我想祁斌主任刚才讲的东西我们更多的想到的是一种正面的东西，我想请曹先生更多的就我们市场夯实基础存在的一些问题再进行一下回顾。

　　曹远征 ： 刚刚祁总说的我觉得很对，今年的中国股市和中国资本市场发生重要变化的因素，首先中国市场的基础是存在的，这个存在除了刚刚上面所说的重要的财富结构发生了变化，我们的企业过去基本上是靠负债经营，中国的金融市场主要是银行来提供贷款，这样一种情况不足以支撑经济的高速增长，换言之负债率高的情况下如果一旦有宏观经济波动企业的风险是非常大的。股本融资一直是中国企业所期望的，更何况在中国转轨阶段股权和产权改革是紧紧连在一起的，通过产权的多元化，通过股份化来实现产权多元化，来构造一个良好的公司治理结构，引领人们改革的目标。

　　这两方面来看基础是存在的，所以我们认为中国的股市资本市场是一直存在的，为什么今年变得必须好一点呢？原因很简单，有两个因素发生最重要的变化了，一个因素就是说制度基础的建设发生了变化，那么就是股权分置。股权分置的改革是纠正了市场的扭曲现象，是把股东放在一个平等的地位上，从而避免了过去的局面，大股东与小股东博弈，现在是大股东与小股东因为都是股权不再分置了，大家的利益一致了。其中最明显的表现就是，今年所谓上市公司向母公司增发是越来越频繁了，母公司是把好的资产注入到上市公司，而小股东更多的关注上市公司业绩表现如何，而不是看差价，这是一个变化，构造了一个中国资本市场发展的制度基础，从而从这个意义上讲跟全世界的资本市场结构制度上存在的差异越来越小。

　　第三，很重要的因素就是价值投资理念开始回归到中国市场。这几年基金的发展机构投资者发展很快发生了很重要的变化，这个变化我们认为主要是A+H模式，是在一开放的层次上，在一个特定的情况中间两个股票在一个主体中间发行。我们注意到像今年出现了很多的包括A+H同时上市，也包括了很多H股到A股，也有A股到海外发行H股。比如招商银行是A股进到H股，像国航、大唐电力是H股回到国内，同时发行的像工商银行、中国银行，这样是把中国的资本市场在一个微观层次上、在企业的层次上把国际的监管和国际市场的约束到国内，从而改善了上市公司的治理结构、会计标准，以及他的管理经验，修通一个渠道，把价值投资理念引进来。

　　由于这方面的原因构成了中国近年我们认为叫中国资本市场转折之年，制度层面和价值投资层面发生了根本性的变化。

　　第四我们想说的是，今年的股市变好和宏观经济面还有很大的关系，中国国际收入差是越来越大，我们成为国际上最大的外汇储备国家，我们在资本市场不开放的情况下外汇多了以后一定是基础货币基础增加的情况，所以流动性比较好了，大家都有钱了，有钱了就要逐利，资本市场是比较好的场所，因此很多投资者开始投资于中国的资本市场。

　　这几方面原因，制度基础发生了重要的变化有值得可投资，第二手上又有钱有能力可投资，这就是今年我们认为资本市场上扬的主要原因。

　　主持人侯宁 ： 流动性确实是我们今年资本市场能够迅速走出阴霾，到目前态势的主要因素。这种结构性失衡也是因为我们国际流动市场资金太多，大家知道我们连续加息一次，连续增加存款准备金三次，都没有遏制住目前带有疯狂的流动性过剩，这种态势下推升的资本市场的牛气、这种旺劲能不能继续持续下去，我们现在还要做什么呢？请何小锋老师谈一谈。

　　何小锋 ： 刚刚两位老师谈的都非常好，对中国资本市场最近一年的变革做了很好的总结，我想我还是做一个补充。最近一年资本市场上的创新也层出不穷，特别是在融资手段方面也推出了很多，可以说这一年的变化也是有史以来创新最密集的，比如说他们刚刚已经谈到的A+H股我们已经创造了历史上最大的一次。但是我们还有一次，比如产业投资基金，在去年11月国务院已经批准国航产业投资基金将要发行600亿的规模，今年一直在积极的筹备这个产业投资基金。而产业投资基金为了配合它的创新，在8月27日人大也通过了合伙企业法，也皆是说以后采取有限合伙制生的投资主渠道在法律上已经解决了，所以预示着未来的产业投资基金会有一个很大的发展。虽然我在学校但是已经感觉到实业界已经有很多方案在酝酿和筹备之中，这是一个创新。

　　第三，证监会系统也推出一个集合理财计划，这个也叫企业资产证券化，虽然是去年推出的，但是今年也得到了发展。也可以说弥补了资本市场上有一个很大的需求空间，就是企业债的发行在我们中国相对来讲还比较落后，证监会在这边推出集合理财计划、专项管理计划满足了企业在资本市场融资的需求。

　　第四，在人民银行、银监会等十个部委推出了信贷资产的证券化，对于银行贷款的资产进行证券化的回收资金，也是在这一年得到了发展。虽然最早作出这个的是国开行、建行、开元和建元两个产品，是去年12月推出的，但是基本上也是在今年得到了发展，现在已经达到了大概100亿的发行规模。也就是说建行把住房抵押贷款做证券化，国开行把基础设施贷款做证券化，特别是国开行因为没有零售网点吸收存款的资金来源，所以他必须把长期贷款迅速的通过证券化回收现金，所以国开行在这方面已经发行了两期证券化的产品，现在在申请后边还要推出资产证券化的产品。

　　同时信贷资产证券化已经经过批准，现在4家资产管理公司也要开展不良贷款的证券化，所以这也是一个融资的创新。

　　还有一个我想说的就是，我们北京的奥运建设，北京奥运建设除了银行贷款重要的也是要通过资本市场上去取得融资，在这方面可以说推行了PPP的一种模式，这个模式也是从欧洲，特别从英国学习过来的，也就是说公司合伙的模式，现在奥运场馆的模式也是采取这种模式，也就是说甲方作为代表政府的国有资产管理公司，出资51%，对外招标49%的乙方，乙方作为民间投资进行合作，所以我们的奥运场馆的建设在紧张而有序的进行。

　　除此之外相应的基础设施，比如说北京地铁的建设，也是采取PPP的模式，引进了香港地铁公司来提供资金，并且提供管理经验，保证我们的地铁建设能够在奥运到来之前有一个发展。所以这些方面都预示着资本市场上创新的手段在发展，我觉得这方面都是这一年里一些很大的变革。

　　主持人侯宁 ： 何老师刚才谈到这些产业投资基金等等这种基金的制度创新我们可以解释为另一种关于流动性过剩的出路的问题，我们知道我们中国证监会在今年首发了4千亿的基金，再加上以往的积存，现在已经达到7千3百亿了，这些基金很大程度上可以消化掉一些流动性过剩。他们干吗呢？他们就是何老师刚刚说的，一方面要修铁路、修楼房、投资产业，另外一方面就是投入我们的证券市场。这方面祁斌先生作为以前的基金部副主任，他在发展我国基金的事业方面应该有好多自己的想法，目前我们的私募基金的合法化也是呼之欲出，我们请祁先生在这方面给大家做一个介绍。

　　祁斌 ： 基金的发展我想顺着他的话说一句，过去五六年我觉得资本市场上一个比较深刻的变化就是中国基金业的崛起，这个崛起今年是表现出了比较大的增长。其实从制度变革来讲实际上本质上就是改了一条，从一个非常严格的审批制走向了接近注册制的情况。在这个过程中其实最深刻的变化应该大家看00年到05年非常清楚，当时市场大致从2千点到了1千点，基金也是从5百亿走到1千亿，在非常严酷的环境。今年由于市场比较好，基金是在一个比较好的市场中获得比较好的增长，应该是一个正常的现象。因为资产管理的产业是跟市场的情况相关度比较高的，为什么这样呢？首先基金作为一种专业管理相对效率比较低的市场，像中国这样的市场应该有比较明显的优势。这个优势原来可能在一个比较低迷的市场中表现损失率比一般的散户少一些，大家体会可能没有那么深。在一个比较好的市场中它表现出来回报率是高于的，比如股指前一段他们给我的数据大概截止到10月份还是11月份我们股指回报是50%，基金回报是80%，现在情况更好一些。大家真实的体现到一个投资的优势，所以得以成长。

　　这个过程中我们也可以看到，即使在一个熊市中中国的基金业走了一个不一样的情况，在一个熊市还发展了10倍，就是因为我们发生了一些制度性的变革，我们推动了市场的改革，基金行业的生存进行有效的竞争，很快的就崛起。它的崛起也为资本市场上很多别的基础性带来基础，所以看到今天中国基金业的发展总的来说感到还是比较好的、比较成功的。

　　我们基金现在占到市场将近30%左右的影响，我们从不到5%到30%是走了5年，现在顶多算6年，从基金黑幕最低迷的情况到现在。发达市场类似的比例增长像美国从5%到25%走了30年，所以可以看到中国市场的进步，如果找到规律发展起来是非常非常快的，因为中国具有所有市场发展的基础条件，只要做一些你需要做的事，发现一些基本的规律，按照市场本身的规律去做事、去改革、去推动这个市场的发展。

　　刚才主持人提到私募基金这个概念是非常敏感的话题，实际上这个题目是在01年的时候当时我们内部做过一个调研，而且由我本人去调查的，我们当时称为地下基金。当时我们看到了一些基本的情况，也有一些建议，希望能够通过一些合法的渠道逐渐阳光化，降低一些规范操作的成份。今天私募基金这个行业依然存在，而且通过一些接近我了解到经过这几年的发展应该是有一些正面的变化，比如说普遍现在私募基金的操作手法已经从原来集中基金打一个股票变成研究上市公司基本面，也就是开始走向规范的做法。同时也有很多的私募基金操作者原来是不愿意公开化或者阳光化的，今天他发现公募基金有这么大的可扩展性，因为是在阳光下、在透明的公开审计的业绩方方面面的托管制度等等，公信力就很强，像我们今年有一个基金公司一募集就400亿，所以大家意识到公开化和阳光化有一个好处。

　　2006年我们看到一些我们国家私募基金的发展也在往比较规范的方向发展，当然不排除其中仍然有一些不规范的做法。下一步是他们这些资金如何去发展，就是我们国家的市场未来如何能够发展成一个比较健康的资本市场，应该是一个立体的资本市场。这个立体的概念保证投资者结构的立体化，包括你有大型的养老金，像社保基金、保险基金、企业年金等等，再往下公共基金相对来说也是以稳健操作为主。

　　再往下在发达市场看到有对冲基金，已经是私募基金了，他们提供了市场的流动性，放射率会高一些。再往下比如说是一些散户投资者，这个比例肯定是前两三个组份是占的比例绝对多数。在发展我们国家的机构投资者过程中，应该说共同基金走的是比较顺利的，像私募基金或者是有关所谓中国的对冲基金，包括我们的金融衍生品的推出，这些谁来参与的问题我觉得应该统筹考虑，我们也在积极研究之中。

　　主持人侯宁 ： 刚刚我在跟曹老师私下交流的时候，发现曹老师也表示这个市场确实涨的让大家有点儿头晕。为什么？曹老师讲了一句话，在涨到一定高位的过程中我们失去了一定的衡量标准，以前有一个股价涨到100块算高，现在大家没有了。那么这种情况我想很大程度上是由于机构的推动，机构的力量再加上对股指期货的预期我想把市场推到现在。现在我想跟三位讨论一个更有趣的话题，就像您刚刚说的一天发460亿的嘉实基金，现在股民在这种飙升的过程中发展到极致，以至证监会最近都做了微调。在中国目前人口结构、中国的股民队伍的情况下，我们有没有办法让我们的股民转化为基民，让投资者更为成熟？

　　曹远征 ： 我想讨论今天的股市情况其实跟有一个问题是连在一起的，就是刚刚所有流动性过剩的问题，这是和中国的宏观经济结构联系在一起的。在大的背景下我们看到，现在全球经济结构发生了很有趣的变化，进入21世纪以后，中国是大量的出口，形成大量的顺差，而美国是大量的进口，有大量的贸易逆差，同时中国的顺差又投资于美国的资本市场，形成这么一个循环，形成一个新的均衡。这个均衡的结构究竟怎么样，其实这个风险是非常大的，这就是前一阵召开中美高峰作为经济战略对话的一个背景。

　　在这样的背景下出现一个中国的国际顺差的持续增长，在现有的制度下顺差一定会转变成人民币数量的增长，通常来说货币数量增长物价会上升，中国物价已经上涨了，大概今年有1.9左右。现在就是说资产价值会不会虚高？从我们现在情况里看人无远虑必有近忧，要这么持续发展下去也会形成资产的泡沫。现在我们涨过高点以后，所有构成的依据都不是拿传统的理论、传统经验分析的一件事。我个人认为问题倒不在于中国的股民要不要转为基民，而在于这个市场是不是要有稳健的、稳步的、更健康的发展，在这样一个基础上股民转化成基民还是基民转化为股民那是个人的偏好。我们通常说基金抗风险能力比较强，收益会相对比较高，个人投资可能风险比较高，但是收益会更高，这是风险偏好的组合问题，这是他们个人组合问题。但是我觉得更关心的是中国资本市场能够持续健康的发展，而其中制度建设，特别是更为细节的、更为流畅的、更为坚实的或者是更为末梢的一些制度建设是更为重要的，我们认为转折是大框架，下一步夯实的工作就变得更为迫切。

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