第九届中国资本市场论坛：下午实录

　　议题一：现代金融体系的核心是银行还是资本市场

　　司仪：：我们首先欢迎谢平先生为我们做精采的演讲。

　　谢平：：按照会议给我的题目让我讲这个主题，实际上这也是一个很学术性的话题，目前对于市场主导型和银行主导型已有的文件是比较有名的，最早是Farnk lin Allen《比较 金融体系》，Ross Levine《金融主导型和市场主导型金融体系：：跨国比较》，什么叫银行主导什么叫市场主导？目前数据库建立以后我们用的都是Lenvine指数，所以我们将来会不会都引用这个标准都不知道了，Lenvine第三篇文章也是很有名的，实际上也是他科研的一部分，银行主导和市场主导究竟哪个好？实际上在十年以前世界银行开始研究这个问题的时候，以Lenvine为团队研究了十多年，后来在五十多个国家的数据库上进行了一些很复杂的比较，我就简单介绍一下，他把两组国家，一组是金融发达的国家，一组是金融不发达的国家，市场主导型的国家，金融不发达的国家，8个国家；第二组就是金融发达的国家，现在银行主导型的国家有16个，按照他的标准，市场主导型的有14个。这样的话我们看见我们目前，在这个世界上你很难说清楚银行主导型、市场主导型哪个好哪个坏，其实Lenvine的主题也就是这个意思，他有几个主要的发现，第一法律，这个发现我注意到你们今天吴晓求教授的这篇文章，也大量引用到了《法律与金融》里面的文章。最早的法律体系对后来市场主导或者是银行主导起了很大的作用，这是第一个理论法系。现在看来好象是这么证明的。

　　第二个我觉得非常重要，就是富裕程度。这个国家必须在某一个阶段，或者说是收入水平达到一定的阶段以后，可能市场主导型会慢慢发展起来，这也就是解释了为什么人类在过去一千多年时间一直是银行主导型，只是到了上个世纪五六十年代以后，才慢慢的出现了美国、英国这些市场主导型的国家，也许这个历史数据能说明收入水平，从个人来讲也许能证明，这个人只有财富达到一定的程度，他才会想到把自己的财富多少部分分散在股票市场，多样投资上，如果这个人钱很少的话，他只需要银行简单的汇款、存款服务就够了。

　　Lenvine的第三个我觉得很有意思，到目前的数据证明，无论是银行主导还是市场主导，都不能解释哪一种金融制度更有利与经济增长，这个结论是有点儿颠覆性的做了大量的研究，到现在究竟哪种制度对经济增长更有利，我们知道美国经济增长很快，日本也很快，德国也是一个典型，纽交所做的这个肯定不高兴于这个证明，但是确实，富兰克的证明，Lenvine的证明经过多少比较以后，都不能作为解释经济增长的一个主要制度变量。

　　第四个理论发现对中国非常有意义，凡是监管严格的国家，会计标准严格的国家，法律严格的国家，执法严格的国家对投资者保护越好的国家，证券市场肯定发展得好。纽约交易所美国是最典型的代表，也可以反论，我们证券市场发展不好，监管也是一个原因，无论是什么样的著作，目前就这一点都是共识，因为Lenvine又做了很多转型国家，我们也相信，俄罗斯典型的就是开始发展资本市场，俄罗斯、捷克、波兰，最后资本市场都不行，监管腐败。有些解释变量，这个可以说是。税收是一个很主要的变量，对于银行主导型和市场主导型非常典型，其中有几个税收直接关系到这个人是采取哪种融资方式，比方说资本利得税，比方说利息税，遗产税，这些金融政策对哪种体系的发展起到了作用。第四个很有意思，银行监管，有保险制度的国家不利于银行监管，美国也是存款保险，但是是十万以下，他的意思就是你如果把银行保护的，债权保护得非常好，那么老百姓肯定是倾向于债权而不是股权。

　　第七个理论发现就是通货膨胀解释不了，无论是哪一种银行主导型还是市场主导型跟通货膨胀没有显著的关系，吴晓求教授也解释了这种货币政策，这两种体制对于货币政策的效率我想大概也会解释不了，哪种体制而更有利与货币政策，我估计是解释不了。

　　第八个结论我觉得很重要，在人类发展的过程中银行主导型和市场主导型，实际上这几年慢慢混合了，它是互补的，而不是对立的，而不是替代的，这个我想随着电脑技术的发展，随着现代金融理论的发展，随着监管体制的演变，我确信将来银行主导型和市场主导型绝对是互补的。

　　第九的，非银行金融机构的发展绝对有利于股票市场的发展，就得有一批非银行金融机构的发展，特别是养老基金、保险基金，因为这些基金资产方更有利于进行金融投资

　　第十个发现就是腐败程度高的国家股票市场相对不发达，因为他把腐败也作为一个解释变量，我们把市场主导和银行主导做一个简单的分析，风险比较很简单，市场风险要自己承担，所以说它有利于风险分散，有利于各种工具的发明，风险的对冲，而银行主导存款者一般不承担贷款风险，这是最主要的区别，对结构的影响肯定是市场主导的强，银行主导的弱，除非主银行体制，银行的官员参加企业的董事会，大部分国家，包括中国，银行主导型的情况下，银行对企业的治理结构影响不是很大，这是第十。

　　第四个比较对监管的要求，对监管的要求很显然，证券投资者非常关心监管，而存款者不关心监管，反正他觉得政府就应该承担责任，融资成本是一个很重要的概念，现在看来股权融资成本不低于贷款成本，但是长期看应该是一致的，因为这个理论很好证明，应该说股权融资和债券融资，根据MM定理也好或者什么定理也好应该是一致的，不能说谁比谁便宜的，但是目前情况来看，大部分国家股权融资的成本非常高，系统性风险今天上午很多人也提到过这个 ，认为中国目前的证券市场有系统性风险，从现有的文献当中的结论是银行主导型大于市场主导型，这个是一个重要的结论，因为银行的脆弱性，银行的相互感染远远比证券市场大，对经济增长的作用，刚才说了，没有差别，支付功能，存款大于股票。

　　从这些理论发现和比较，我们可以说，目前为止，第一，我们没法证明这两个金融体系哪个比哪个好，而且我相信它最终两个会融合，是互相互补的一块儿发展。我的发言完了，谢谢。(掌声)

　　计渝：：我们下面有请清华大学金融管理系主任宋逢明教授做演讲。大家欢迎！

　　宋逢明：：大家中午好，我非常高兴能够有机会又一次来参加中国人民大学的资本市场论坛，人大的资本市场论坛是名震四海，就像刚才谢平总经理发表了一个非常有学术性的、很高理论水平的演讲，我的演讲大概整个是发表一点个人的看法，跟大家交流一下。

　　首先我们这个论坛的模块，它的议题是现代金融体系的核心是银银行还是资本市场，这可能是一种比较通俗的说法，因为从理论上来讲，可能这样的说法不是太严格，首先什么是资本市场？现在国内对资本市场的定义是过于狭窄，只是把股票市场看作资本市场，但实际上资本市场的对立互补概念应该是货币市场，而国内又习惯于把股票市场看作资本市场之外，把银行的信贷市场看作货币市场，实际上资本市场是交易中长期金融工具的市场，货币市场是交易短期金融工具的市场，资本市场上一个投资市场，所以这个问题实际上我想应该讨论的，它是直接金融与间接金融的关系，也就是说，在我们这个金融体系的发展目标，我们以后应该是以直接金融为主还是以间接金融为主？刚才谢平总经理已经有很深入的研究，给大家报告了干预直接金融和间接金融在各种不同类型的国家的情况。

　　我想我们这个论坛的模块名称可能是讲直接金融和间接金融哪一个是市场主体更为科学和准确一些。实际上现在在上个世纪中以来，发达国家，尤其是美国，作为一个成熟的金融市场它的银行业务的性质已经发生了很大的变化，特别是七八十年代的金融机构化，由分业经营走向产业经营，在这个情况下，实际上也就是说银行跟银行的业务，跟资本市场之间的关系已经越来越密切，实际上美国的商业银行现在面临来自于资本市场的大量竞争，他们的竞争压力是远远高于我们的商业银行，因为在美国，实际上大公司的融资大部分是通过股票上市、或者征发股票，或者债券融资，通过直接金融来做；甚至像信用卡业务，各种类型的信用卡，尤其是工商企业的信用卡，发行量是非常的大，另外个人消费贷款当中，比如汽车按竭，实际上有汽车的厂商都直接在做，现在连住房按揭市场上都已经出现了很多专业性的按揭公司，实际上也就是对于美国的商业银行来讲，它的主要业务已经被压缩到最主要的是面向中小企业贷款，由于中小企业没有能够进行直接融资的这样一种资源方面的能力，而且市场在成本上，如果进入直接融资市场可能也嫌高，在这种情况下，商业银行的存在可能也是必需的，即使在成熟市场当中商业银行也不会消亡。

　　这样的话，在我看来实际上我们必须要拓宽资本市场的概念，我们不能把资本市场局限在股票市场，而且照我个人的看法来说，我认为中国的股票市场由于存在着比较重大的功能缺陷和交易制度方面的缺陷，所以这个市场的发展和完善，还需要一个相当长的过程，如果今天我们讨论资本市场的话，我们应该拓宽资本市场的概念，首先我们要考虑到B股市场，也就是债券市场，另外我们看资本市场也不能只看交易所的集中产内市场，而要看各式各样的产外市场，私募市场等等，因为刚才已经讲过了，其实银行的中长期现代业务应该属于资本市场业务而不是货币市场业务实际上对于中国的银行业来讲，它怎样跟资本市场的业务对解接，其中最重要的一个环节实际上是资产证券化，上世纪其十年代到八十年代以来，席卷全球的资本市场浪潮，让整个银行的业务跟资本市场整个连接起来，资产证券化通过资本市场的剥离，在，能够使银行的资产提前套线，这对于银行的业务来讲是一个重大的创新，因为这样做，大家都知道，资本充足是对银行监管的基本要求，如果银行的资本充足率受到限制的时候，银行的资本扩张就会受到限制，在这种情况下，把一部分信贷资产提前套线，这个对银行业务的进一步发展是非常有好处的。特别是九十年代以后，到1998年以后，其实在国际金融市场上出现了一个新的衍生品市场，最主要转移和管理的风险是市场风险，包括利率风险、汇率风险，市场交易的风险，那么衍生市场 最主要是用作市场风险的管理工具，但是九十年代以后特别是98年以后，信用衍生市场得到了很大的发生，而他们又对资产证券业务注入了新的活力，也就是以前的资产化业务主要是优良资产的剥离通过担保提升信用等级成为SPV公司，使得银行资产提前套线，但是随着信用衍生市场的发现，比如最著名的是SCDO，实际上是把银行的信贷资产剥离出来以后，通过运用信贷衍生工具调整它的金融风险，在这个基础上，实际上可以发行不同等级的证券可以发行优质债券，可以发行次等债券，剩下一部分还可以发行股票。使得银行在自己流动性、收益性、风险管理方面具有 更大的灵活性。资产证券化是传统的银行业务跟资本市场对接的一个非常重要的创新活动，这个创新活动我认为是应该尽快的引入中国的市场。

　　那么在发展中国的资本市场的发展战略当中，我认为还是应该从比较简便的做法入手，实际上资产证券化相对来说还是一个比较复杂的操作过程，所以我强烈的呼吁，应该发展项目融资债市场，因为现在公司债的市场发展实际上跟我们的公司法人事例结构的完善有及其密切的关系，而且现在我们的市场当中缺乏定价的基准，实际上在发达的成熟的市场经济国家，一个债券市场的存在，实际上对于银行信贷资产定价是一个非常重要的办法依据，因为银行对信贷资产，对贷款进行评级，如果评下来是AA级，()，所以债券市场必须要发展，在公司治理，法人治理结构没有改革到位的结构下，现在发现公司债市场金融风险还是相当大，而且如果依靠银行担保和国家财政的变相担保，实际上风险还是压在政府的身上，所以现在比较简便入手的因此发展项目融资债，因为现在各地的项目发展非常多，有很多是政府主导的，资金来自于国有银行的贷款，所以整个风险全部压在政府的身上，也就是压在全体人民的身。

　　项目融资相对来讲它未来的现金流比较明确，现在我们的项目公司最主要是进行项目的投资和管理，没有融资的功能，所以如果能够把项目融资市场发展起来，容许项目通过直接金融融资，同时发展二级市场，有可能是发展中国债券市场的一个重要突破口。

　　另外关于私募市场，发展也是非常重要，因为私募市场大家对于MBO的讨论争论也是非常激烈，大家都很清楚，出售国有资产不等于国有资产流失，关键问题是国有资产能不能卖得值，但是值不值需要有一个基准，这个基准就是市场的基准，所以我们必须要能够发展市场的竞价机制，有了市场的竞价机制才能够真正的对我们的国有资产交易给予准确的市场定价，在没有这样一个竞价的机制的情况下，我们的改革要向前推进的时候，确确实实会引起很多正义的问题，所以归结起来我的意见就是这样，中国的金融体系的发展，如果说它是市场主体的话，是间接金融还是直接金融？我现在说不出定论，但是我认为，银行业的间接金融跟资本市场的直接金融相连接是非常重要的，因为任何一项银行的金融资产尤其是中长期的，光靠几个信贷员去监管是很困难的，只有把它拿到市场上去，接受全市场的监督才能够及时的发现问题，有可能及时纠正问题，因为现在资产恶化的速度是非常快，如果没有监管到位的话，它在很短的时间里就会迅速的变化发展，所以我认为，我的题目是银行必须与资本市场对接，也就是市，我觉得非常重要的是要通过发展证券化、债券市场、私募市场来拓宽我们对资本市场的认识，这样才能真正符合我们大会的主题，真正走向市场主导型的市场，这也许是这个会议的组织者真正心里想要说出来观点，谢谢大家。(掌声)

　　计渝：：下面我们进入今天下午论坛模块第一部分的互动演讲，我们邀请了这样几位先生，他们会来到我们台上就坐，下面我们把他们一一请上来，中国高级金融公司董事总经理贝多广先生；北京大学中国经济研究中心平新乔教授；南开大学虚拟经济与管理研究中心主任刘骏民先生；清华大学经济管理学院金融系副主任朱武祥教授；纽约正群交易所国际董事兼中国首席代表张磊先生，还有一位是中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军教授。

　　在开始我想跟大家说这么一个小插曲，我们说要进行这样一个论坛是希望能够把各位专家请到这样一个公共论坛的平台上来，让大家把自己所研究的思想和论点敞开来说，知无不言，言无不尽也希望大家积极踊跃的发言，但是由于制度设计的问题，我们在这个论坛当中只给大家五十分钟的时间，大家发言只有两三分钟，希望大家能够在这个模块中能够互动。

　　我想请教各位的是，从你们的角度来看，我们目前的资本市场体系核心到底是银行还是资本市场？

　　贝多广：：原来最早是安排我参加第三个模块，但是我感觉大会的组织者提的这个题目很有意思，很有价值，我自己本人也有点想法，所以我就换了过来。刚才听了谢教授跟宋教授两位的主题演讲，很受启发，我比较同意他们两位的看法。对于中国金融体系是以银行为主导还是以资本市场为主导，基本的看法我认为是银行为主导，我可以更加明确的谈我的看法，刚才谢教授、宋教授都没有把最后非常结论性的东西挑明，但是我相信他们大概也是这个观点，原因是三点：第一，中国的历史演变，造成了我们目前的金融体系就是以银行为主导，银行在整个金融体系当中的规模，说两个数字就比较清楚了，银行的存贷款现在达到了十几万亿，可能要将近二十万亿，但是我们在资本市场上，股票的流通市值大概就是一万亿多一点，如果你要加上所有的企业，比如不流通股加起来也就三万多亿，这个比较可以看出来对于整个金融体系的分量，再加上如果是流量增量的概念，每年新增的银行贷款，也就是给企业的贷款那一块，现在差不多是两万亿左右，而股票融资加上企业的债券，差不多也就一千亿左右，所以这个比例，增量加上存量你可以看到未来的发展，这个历史形成的目前的现状，不是一天两天能改变的，这是第一点；第二点从功能上来看，银行目前，确确实实起着筹集资金跟分配资源的主要功能，而我们的资本市场，在整个国民经济当中的地位还是非常弱小，甚至于大家，可能我记得去年还是前年都讨论边缘化的问题，我记得去年讨论过是不是把股票市场看作国民经济的晴雨表等问题，实际上真正反映中国国民经济晴雨表的是中国的银行资产，银行资产的好坏，不良资产的高低，确确实实能反映国民经济的健康与否，而股票市场到目前为止来说，由于种种原因，不展开讲，基本还是局部的，有限的反映国民经济，所以这个角度来看，资本市场还远远起不到，或者替代银行这样一种发挥金融体系的功能。包括最重要的，刚才我看了他主要的报告，如果建立市场主导型的一个理由，或者说优越性就在于能够降低整个社会的金融风险，就是刚才谢教授讲的，股票市场是能够降低股票市场的平均风险的，这是一个平均问题，但是这是在书本上，在中国，我们现在看到的情况，非但没有降低，反而是提高了整个社会的，不光是经济的风险，甚至于还有社会的风险。从这个角度来说，资本市场的功能在目前的中国也很难发挥它的作用。

　　第三点，也是他们的报告里提到的，从制度、环境、法律、背景这样一种更宽泛的社会背景来看，中国的银行体系基本上是建立在国有银行的基础上，而国有银行基本上是建立在国有企业的经济结构基础上，到目前为止还有它很强的生命力，它的生存还能维持很长的时间，那么作为一个股票市场和资本市场，它对外部的法律制度的这种要求，刚才谢教授已经讲的很清楚了，也有很多国际的案例来说明，实际上今天我看很多媒体的人来，资本市场对媒体人员的要求也远远不是我们今天的媒体人员可以满足资本市场的要求的，做媒体的人都知道，管制各方面都很严重，举例说明，一个资本要运作的话，它所具备的这种制度、法律等整体的土壤在中国可能不是一蹴而就的，回答这个问题，在相当长一段时间内，我们不要寄予这个理想，当然说战略选择，我想是管十年或者二十年，但是我自己的观察，我觉得十年内，银行主导不会改变，我可以很自信的得出这个观察。二十年以后，现在还不能做结论，我也同意这个观点，所以尽管我本人也是致力于做资本市场的事情，但是我们对整个中国的金融体系和结构要有一个很清醒的认识，现状是什么样的，未来怎么走，真正的问题我想我们私下跟几位教授有交流，他不是一个简单的从银行主导转变为市场主导，而是怎么样充分发挥市场主导的作用，从国际市场的经验来看，可能也不是简单的，未来的国际金融就是从银行主导转变成所谓资本市场主导，也是一个你中有我，我中有你。这个问题我回答到这里。

　　主持人：：谢谢。我不知道后面几位对这个问题怎么看？短期内我们能够实现这个转变？还是需要一个漫长的过程？

　　平新乔：： 我觉得可能要一个过程，因为这个本身就提的有一点很难回答，银行主导还是资本市场主导，到九十年代，你看OECD国家，从资本融资的角度来说，间接融资还占70%多，从这个角度来说，整个世界的企业融资主要还是靠银行，但是市场这一块是个基础，哪怕是银行为主融资，也要涉及到市场，市场是基础，要强调资本市场在中国的发展，这个方向很对，尤其这几年，中国资本市场萎缩，现在融资4%多不到，那么这几年我们银行贷款占GDP的比重是全世界最高的，我们中国大陆是1.48：1，美国只有0.38，贷款的比例只有3毛8分钱，并不是说我们的金融深化了，而很可能就是我们的金融体制没有效，对国有企业的支持，要改变这种状况的话，应该发展我们的资本市场，我要问的问题就是，什么东西挡住了我们资本市场的发展。一个基本的问题就是，民营企业要发展，东南亚那么多投资项目，浙江好几个民营大项目，都流标了，没有上市场，政府直接去卖五百个亿，让大家来接单，原因就是没有资本市场，中国有很多投资机会，如果靠银行来融资，可能会容易受政府干预和行政控制的影响，有很多副作用，从04年宏观调控当中不难看出，这是一个问题。究竟是什么原因挡住了资本市场的发展？这几年老百姓为什么不投？中国的百姓为什么不向市场投钱？原因在这儿，也就说，本来流通股跟国有股、法人股隔离，那么一个企业的价值扭曲了，一个项目两个价，怎么做生意呢？这是一个非常简单的经济学问题，看报纸不光说要上C股，包括法人股和国有企业产权，我的问题就是一个企业融资，一个企业项目，一个整体的项目，评估怎么能给两个系统评估，这个问题如果不解决，怎么让老百姓往里投钱呢？这个问题实际上阻碍了我们好几年了，如果我们现在发展制造业，给个投资体制，但是如果这个东西不往前推进的话，那么我们资本市场为基础的这样一种运营机制可能就走不下去，这是我要说的第一点。

　　国有产权的保底价可能也是阻碍我们资本市场发展的一个很重要的一点。2000年以前，83年，84年的时候美国西北大学有一个教授专门做了一个很深刻的文章，产权的拍卖方需要一个保留价，实际上在一种情况下是没有必要的，在什么情况下有作用呢？当信息半公开不公开，信息不对称的时候，出卖方设一个保底价起一个防备作用，如果说你的拍卖机制，如果比较讲究机制，你在拍卖机制上做点手脚，做点东动作，那么你设个保留价更多的是产生副作用，如果小于一个数的话，就不会成交了，所以我觉得这样的问题理论上都没有，到底是什么情况阻碍了我们国家资本市场走向，92年邓小平南行，中国有这么一个好形势，如果这个问题不解决，一个项目，一个企业的价格是两个价值形成机制，一定有问题。这是我要说的两点。

　　计渝：：谢谢。

　　刘骏民：：我很同意刚才宋教授说的，把银行为主还是市场主导更正为，不能叫银行和资本市场，因为银行业也有些长期融资的资本的项目，这样我想还是把问题回到这样一个问题上，可能我想吴教授的意思是银行业融资为主，我想这个问题是这样，证券业的发展对当代来说，意义在什么地方？考虑这个问题的时候，不应该仅仅从国内的情况考虑，我想应该从国际大的环境来考虑，因为中国人现在面对的一个形势是人民币升值的问题，我自己的一个认识，关于人民币汇率的核心问题，它背后一些很根本的问题，实际是人民币国际地位和一个世界货币格局的问题。

　　中国有这么大的经济，以制造业为主的，那么今后是不是永远是这样，现在有六千多亿美元的外汇储备，大家都知道，实际很大一部分是美国人的债券，大家还开玩笑说伊拉克的战争是中国人替他打的，美国财政部拿着中国人给的钱然后去打伊拉克，这样来看我想，要说的问题是什么，人民币的升值压力背后，我想随着中国经济的扩大，人民币必然会逐步都想国际化的道路，现在已经发现周边的国家已经有很多在使用人民币，人民币的升值压力越大，实际上它放外流的可能性就越大，但是风险也越大，但是我紧接着要谈的就是面临这样一种形势，中国将会大规模的参与国际经济活动的形势，如果你的金融跟不上，肯定有问题，就目前中国的情况看，我们的金融问题很多，包括国有银行问题一直一大堆，这个我不想详细说了，证券市场也是问题一大堆，因为它本身就不健全只有一个股票市场，而且最近情况非常差，这样情况下，我们很难想象将来资本市场开放以后，我们怎么面临外部的冲击，刚才谢平教授也讲了，根据以前的一些理论来研究，系统性的抗风险能力，应该说资本市场为主的金融体制要强于银行业为主的体制，那么我们在上个世纪末的一段时间来看世界性的金融危机频繁的爆发，实际上以国内的资本市场状况非常有关，而且它还有这样一种情况，还有大小的问题，很小的国家，资本市场搞得再好，也有问题，何况一方面我们这现在这个资本市场本来就小，经济体制不相称，这样我想说的是，现在对于我们国家来说，发展证券业，而且规范发展证券业，好象是当务之急，因为它关系到中国在未来的十几年之内，能不能有比较强的抗风险能力，同时也有一个未来的，就像吴晓求教授上午讲的那样，他的梦想希望中国不要发生金融危机，如果以我们中国目前的金融状况，我想这就很难避免了，我想从抗风险能力的角度说，发展证券业应该是当务一个非常紧急的事，当然着急不行，还得一点一点。

　　资本市场的发展或者是证券业的发展，一方面能够给个别企业提供防范风险的工具和手段，同时它也给大家提供一个分享高增长行业高增长利益的机会，所以我想证券业的发展在今后我们国内还是有前景的，现在改变怎么样调整好。

　　朱武祥：：如果中国的资本市场到纽约交易所的水平，我们可以吸收全世界的资源。如果有一个强大的资本市场，它对企业的商业模式有重大影响，因为什么呢？在银行特系条件下，金融市场本身如果以证券市场为中心会极大的影响到企业的商业模式，因为它背景和现实观点都不一样，这样有现实意义的一个强大的风险市场有利于大家就业，在银行体系条件下，我们商学院的公司经营没有什么发展前途，但是有了资本市场，一系列围绕着资本市场的不健全，资本市场定价，我们资本市场就可以定价，那么资本市场发展的话，中介一定要很发达，这样各位找工作我相信进资本市场，比如财务顾问，比如我五个学生分别进中津、摩根、高胜，我想如果没有纳斯达克，那么互联网没有现在这样的发展，它会挣到很多的钱，使更多的人能够投身于金融行业。

　　张磊：：中国是什么样的市场我想挺明显的，我们用简单一个数字用股票市值除以我们国家的GDP，按非流通都算上是0.4，但是根据我们自己的折算方法大概不到0.3的样子，主要的原因是流动性调整。在世界上对比一下美国大概是1.5左右，英国在2个以上，这个国家的所有者权益文化，可能在这样的国家会更明显，所以我想这个问题是不言自喻的。今天吴教授他们搞的这个话题非常有意义，我进纽交所的时候第一个学的专业是历史，1792年有个叫()协议，这是什么概念呢？我们来横向看一下历史，1792年是乾隆时期的晚年，乾隆是1799年过世的，当时中国是一个盛世时期，在乾隆时期的本质是小农经济个美国在大洋彼岸实际上在选择走资本市场的尝试，为什么这个话题非常重要呢？在这个时期能看出来，213年以前，这两个国家，一个选择了小农经济的盛世，一个选择了资本市场的尝试，我想这业绩一个很有意思的话题，对大家会有启发。

　　另外一个就是谢平刚才讲到的LSP，耶鲁大学博士研究院的院长，其实他讲了一个研究，还有一个最新的研究可能谢教授没有看到，这个是讲，不但是投资者保护和国家法律体系的关系，还有什么样的法律体系下，更促进于资本市场可持续性发展方面，我觉得这个很有意思，日本和德国可以选择银行主导型市场，或者行政控制型的市场可以做的很快，但是很快并不等于可持续发展，正是有一个很有意思的界定，这个可持续发展的能力，在市场上面会更好的发展，为什么？这个很简单，因为在一个银行主导也好，通过一种机构来主导，一定改正不了一种问题就是内部的控制问题，什么是监管？并不是设立一个监管会，再设立一个监管，监管是指放在市场上，大家用钱，投资者用脚投票，这样的话才能保证真正的监管，为什么我同意宋教授的观点，这一点上来讲不要单纯的把银行企业看作一个简单的银行金融体系，可能这里面，像美国的资本市场很清楚，从量的角度来讲，三分之二是贷款型的市场，我们叫什么呢？合同向下的资产，还有三分之一“所有者权益性的资产工具”，我同意这样的划分方法，如果你仔细想一个国家也好，一个企业也好，本质它的价值就是现金流的组合，一是给债券人的，一块是给阴性债券人的，国家通过税收的形式，剩下的现金流是给股权所有人，为什么说股权所有制，权益资本市场发展是最，股权所有制是最担心风险，债券人先把第一部分现金流拿走了，股权拿走第二部分现金流，我以前做基金经理的时候就是这样，我认为现在中国发展主要障碍是什么呢？第一障碍就是内部人控制，除了在座的大家倡议去发展资本市场，真正的执行者这里面是有权益在里面的，不断通过内部人来去监控、实现，内部人控制的本质来源是信息不对称，01年的诺贝尔奖获得者，我去年把他带到中国来跟大家交流，他获得诺贝尔奖的理由就是信息不对称，什么样的资本市场，不在于量多大，是在于它最好的解决削弱经济，怎么样更好的解决这个问题，我相信这个问题中有一定要解决内部人控制问题，这样的话，资本市场才能有机会去发展，我回到中国时间不长，我最担心的一个问题就是我们的资本市场被边缘化了，这是我从美国回来半年以后最大的担心，我非常担心我们的资本市场被边缘化，也希望在座的各位努力，把资本市场作为我们下一步经济可持续发展的重要组成部分，谢谢大家！

　　赵锡军：：我们对刚才贝老师的发言，我现在还判断不准金融体系演进的结果是我们自己设计的结果还是自然的结果，看不出来，但是如果说这个金融体系是由我们自己来设计的主体就是让来自不同主体、不同来源都获得自己应得的机会，同时承担相应的风险，获得相应的回报，这是一个金融体系应该满足的最基本的经济要求了。

　　从这个角度来讲，如果说这个金融体系的设计使得社会的主体资金都去冒险，都去超越自己承担风险的能力投资一些不确定性比较大的项目，主体资金都去投资这个，那说明这个金融体系在设计方面是有些问题的。也就是说，万一这些资金投资失败出问题，那社会经济成本就比较高了。另外如果这个金融体系的设计使得大部分的社会主体资金都不敢去承担风险，都不敢去承担未来的不确定性，都不想动，愿意安全，那这个也会带来另一个问题，也就是说，这个社会资金的使用效率就会降低，整个经济效率就会降低，所以，从理想的角度来讲，这个金融体系的设计应该是来自不同层次、不同来源、不同主体的资金，应该获得他相应的投资机会，承担相应的风险获得投资回报，这是一个理想的状况。

　　但是从这个现实来看，我们国家目前的情况应该是一个比较复杂的情况，这种制度设计使得敢于冒风险的，同时承担着超越自己承担能力去冒风险的这种资金，与同时存在资金不愿意去冒风险，或者说他有能力冒风险但是他不愿意冒风险的这两种资金是同时存在的，这两种资金的存在就使得我们觉得这个金融体系在各方面存在问题了，你本来不能去冒风险的资金去冒了风险，承担很多不确定性，结果可能出现很多失败，失败以后你又不愿意承担责任，或者说让不能冒风险的资金去去承担责任，金融机构出了问题，由国家擦屁股，国家的金融资金是不能冒风险的，很多可以冒风险的资金不去承担风险，比如说一些民营的资本，这种错位的存在，我个人觉得使得我们目前这个金融体系，一方面既缺乏效率，又得不到安全，形成这样一种结果。效率和安全都得不到的金融体系肯定是需要改进的，至于哪个方向改进更好一些？我个人觉得这个取决于社会主体资金的走势，如果这个社会的主题资金总的来讲他愿意承担更多的未来不确定性，愿意去更多的冒险，那整个制度设计会随着价值的导向而发生相应的变化，从我个人的判断来讲，一个资本市场，或者是说以资本市场为主的金融体系，是倾向于社会主体资金，选择更多的去承担未来不确定性的选择的，那么一个以银行为主体的体系，社会主体的资金，大部分的资金，可能不太愿意选择冒风险的状态。从目前的情况来讲，我个人觉得，大部分的主体资金还是不愿意承担风险，愿意比较安全的，在相当长的时间内我估计这种情况不会改变。我和贝多广先生的意见是一致的，这是战略选择，所以我觉得大会这个题目“战略选择”，可能不仅仅是十年二十年，而是更长的时间。

　　计渝：：听完刚才各自的发言，实在让我觉得有些摸不着头脑，在未来的时间内，我们到底是选择银行体系为主还是市场主导为主呢？能不能给我们一个非常明确的解答？因为我们知道在历史的长河中，需要漫长的演进过程，按照吴教授上午的发言，需要很长时间。请贝教授解答一下。

　　贝多广：：这个问题问的比较到位，我不同意把中国未来的金融体系建立在资本市场上，因为往前多走一步就是谬误，我这么多年一直在主张要大力发展资本市场，而且我也非常同意关爱资本市场，我们也身体力行的在资本市场上增添一砖一瓦，但是不要过头，为什么要建立资本市场，是因为我们目前以及未来很长一段时间要与之相伴的这么一个以银行为主导的经济体系出现了问题，但是我们几十年内的方向不会变动，它出现的问题有两大问题，如果十年内不解决，中国经济就会出现很大的问题，两大问题是：一，我们刚才讲的，正因为主要还是在银行主导，正因为国家的资金主要用于银行，我们中国经济高增长主要的一个源泉在于我们的就业人员挣了钱60%花掉了，还有40%不花，进入国家的继续再生产，金融储蓄进入投资，因为有这个源泉，经济才能不断的增长，但是，大家观察一下，这个不断的资金流入，主要是流入我们的银行，但是银行的不良资产差不多也高达40%，确切数字可以问谢教授。实际情况我们都知道，即使说二十也不是个小数，大家知道，日本经济经历了十来年的金融低迷，处于箫条状态，但是我问日本来访人员，日本银行倒闭破产兼并不良资产是多少，他说单一银行没有超过10%，大家对比一下就知道我们的灾难如此深重，我们把大量的钱不花流如四银行，但是银行不断在产生不良资产，经济还在不断的运作，这就是我们金融体系效率如此之低，只要哪天我们储蓄率一下降，我们的金融体系就会出问题。

　　第二点，资本输出，这个可能是各位都认为大量资金内流，都赌人民币的升值，但我说，从93年到现在，中国是净资本输出国，大家很诧异，我们是个发展中国家，我们是个穷国，我们需要大量的资金，我们的需求是无限的，各大城市都要搞城市化，搞基础设施，农村的道路，各方面的建设，人民的需求，远远不能满足，但是我们的资金大量的外流，一个简单的数据可以反映出来我们的外汇储备04年底超过了6000亿美金，这个6000亿美金什么概念？是中国人持有的债权，而且这个数字还在不断的增加，一方面发展中国家需要大量的资金建设，另外我们有大量的净的资金外流，反映了我们的金融体系调动配置资金的功能方式，这就是我们目前的金融体系现状，这也是我相信赵教授吴教授想要突破改变这个金融体系的想法。我们也是在身体力行，但是我们在强调资本市场的同时，言万不要忘记我们的银行改革还是我们目前能够进行的改革的唯一出路，如果我们的银行改革真的失败了，那我们也看不到出路了，我们可以抱有很多的理想和规划，但是确实，我们走过的路太短，我记得在几年前，股票交易所成立三四年的时候，有人就是中国的交易所用三年时间走过了美国的三十年，现在的说法是我们用十年的时间走过了别人一百年的时间，但是即使一百年，我们这个市场还是太幼稚，赵教授讲了很多想流入资本市场的钱流不进去，我看了一张照片，说上海的一个老大爷，要到政府去抗议，说我一生的积蓄都投在股市里，现在倾家荡产，我们学金融的人都知道，他的身家性命，他的积蓄不应该投大股市，现在反过来要政府补偿，不是谁对谁错，而是我们这个市场非常幼稚，我们不要过于期待这个市场，我们只能一步一步的，但是为什么我们要大力发展资本市场，社会大量的需要资金的整合，确确实实没有金融产品的需求，举一个例子，我们的城市化建设，全国各地中型以上城市都要搞地铁，但是我们国家说，没有钱，实际上中国有的是钱，都流出去，但这边嗷嗷待哺，没有钱，我们中小企业钱很少，用什么样的金融产品，金融工具把资金融给他们，这是我们要考虑的问题。

　　第三，大量的银行资产，不能流动，不良资产能不能通过证券化的形式，刚才宋教授提出来的，通过资本市场投资来把这种不能流动的资产让它流动起来，提高它的流动性，所以我们应该提出来怎么样通过资本市场的发展来完善我们的金融体系同时来帮助银行真正脱胎换骨。

　　计渝：：贝教授的话我听出来了，就是银行现在很不好，但是无奈我们还要啃这个硬骨头。在资本市场目前的情况下，我们如何去依赖，以银行为主导还是以资本市场为主导。我想请教一下张磊先生，您对这个观点怎么看？

　　张磊：：很多地方我是很赞成的，他讲的这个道理本质上来讲构造我们所谓的金融金融，实际上就是十个井九个盖，每个盖不同的转，十个井口都被挡住了，因为中国大量的流给储蓄，储蓄就流给不良资产投资，中国的不良资产投资已经是全世界最高的，这个就产生了，如果储蓄转不停，这十个井九个盖没有一个井口露出来，哪一天会停呢？这是包括国外的人都会关心的问题，我想下面中国就遇到了这样一些问题，包括金融开放以后，外资银行进来，假设说汇丰、花旗都在这边设储蓄所，现在老百姓没有选择，存钱就存到中行、建行，06年以后如果我存到汇丰、花旗，大家觉得他们信誉好，那么就会产生问题，这个问题一产生出来，那么你的负债出产生出来以后，你的资产也要按市场定价刚才讲老百姓投资，所有者权益，这不完全是市场的问题，这跟中国国家有意识的限制，老百姓对于我来讲，我如果是一个美国的投资者，我的投资机会是全球化的，如果我只投资全球性的对我最有利的所有者回报，如果你限制我只能投这么一点点东西，房地产没有别的可投的，要么股票，要么房地产，那么房地产价格也上来了，那么整个的系统金融风险就很大，每个证券公司倒了，老百姓才会得到补偿，这样的话，老百姓更愿意去投，实际上风险就变得系统性，所以我觉得这个问题一定是要解决的问题，而且实际上我们剩下的时间是不多了。

　　平新乔：：刚才贝教授有些话是挺有道理的，我想补充一点，目前党中央国务院已经定下来要给的，这个文件已经出来，而且方案很明确，比股市好改，根据俄罗斯、东欧转制国家的经验，私人银行不见得比国家银行效率高，但是如果国家银行引入了外资银行来改造国家银行，如果没有资本市场做依托，如果没有资本市场根本效率的改革，那么国有银行改革它会有局限，这是有问题的，因为它最终给出来一个投资项目，评价的收益标准的预期，这是一个基本的市场基准，如果没有这样一个有效性的基准，那么银行改革它只好在一个封闭的系统里循环的话，是做不出来的。这是我要突出的一点，还有一个，从理论上讲，无论()的模型，或者()的模型，像下了一个金蛋，我第一期()以后，我等待回收，如果中间如果出现资金短缺，我必须要把这个项目卖掉，把钱捞回来，对付眼前的危机如果没有这个资本市场为依托，银行有流通危机的时候就会有一些困境，反过来资本市场有问题的时候也需要银行提供流动资金来解决这个问题，现在我们中国的银行，短期的流动资金作为长期的投资资金，这样银行不光有坏帐的问题，而且有流动机构的隐患危机。这样的话，问题是大的。

　　刘骏民：：谈了很多了，资本市场的发展也是很复杂的，但是一旦发展起来以后，可能也很简单。我想现在理论有很多，国外的经验有很多，但是中国毕竟是中国自己，所以我们要考虑考虑我们自己的事儿，刚才贝教授说了一个大家多很关注的银行的坏帐呆帐很多，我想这个对经济来说是什么意思呢？实际上就是企业借的钱，或者不还或者做亏了，然后把人家存款的钱糟蹋进来，这个钱哪儿去了呢？实际上我赔了，但是别人赚了，实际上在资金的情况下，是一个资金再分配的过程，也是改革进程当中一种代价，我这么想，坏帐呆帐，有人说20%，说多了不好听，实际上已经很多了，如果说坏帐呆帐在西方，自负盈亏的银行业，一旦出来以后，银行要倒闭的，银行倒闭以后，或者是银行不行了，至少需要紧缩的，立刻又要紧缩，经济也要紧缩，那么就不会高增长如果我们的坏帐呆帐这么多，老早就开始紧缩的话，就肯定不会有今天这个局面，我是这么想，因此，纸币从它出来之后，除去现在信用货币以后还有一个内生信贷，实际上它还有一个特征，不像黄金，一般情况下，如果这个国家是封闭的，没有出口的话，那么所谓坏帐呆帐在相当程度下就是银行挂着，所以连日本也要最后，没办法，坏帐呆帐出来了，怎么办呢？收购，就从银行里化出来就完了，要是真不化出来，就会对经济产生影响，可能我这是异端邪说。

　　计渝：：我们这个第一模块时间有限，到这儿就结束了，我想刚才经过各位专家学者这一番的宏篇大论，以及你们自己的学术研究成果，至少给我们大家提供了一个交流沟通的机会，我想这也是我们这次举办这个论坛的初衷，在一个社会、产业乃至经济体系的发展当中，我想学术思想自由流动充分沟通是保证这个体系的稳健以及改善与进步非常关键的一点。至于我们提出来的，中国未来的金融体系到底是以银行为主还是以市场为主？到底是市场来决定，还是在某些部门、某些专业人士里面，我想这也是一个问题，大家共同来探讨。

　　计渝：：下面是我们论坛的第二个模块，北京人民广播电台的主持人黄彦小姐。掌声欢迎！

　　黄彦：：大家好，非常荣幸，今天能有一个机会和这么多的金融专家在一起为你们主持一个活动，刚才在第一模块当中已经听到了很多专家在探讨现代金融体系的核心到底是银行还是资本市场，这个结论还是很难得出来，但是银行和资本市场应该是现代金融体系当中两块非常重要的内容，所以接下来在第二个模块当中我们就来探讨一下现代金融体系当中的商业银行，它的混业之路怎么走。

　　我来给大家介绍一下这个论坛第二个模块，主题演讲专家也是两位，一位是中国人民银行金融研究局的局长唐旭先生，还有一位是中国银监会北京银监局局长赖小民先生，首先有请唐旭先生为我们做主题发言。

　　唐旭：：大家下午好，今天给我的发言题目是商业银行的混业之路怎么走，刚才我们也听了前面的对话，非常不错，我们这个题目和前面的题目有点不太一样，我争取节约一点时间，不要超过十五分钟。

　　分业和混业是最近十多年来讨论最多的一个问题，八十年代的时候我们就开始讨论分业和混业，但是那个时候的讨论是基于国际的背景，也就是国际的商业银行是走的怎样的路子，分业还是混业？分业的效率和混业的效率是什么样的？那个时候讨论的结果是国际上的两种模式，各有千秋，都是基于自己的文化、历史和经验创造出来的。到现在为止我们回顾一下我们当时的讨论。

　　以美国为代表的是分业经营，以德国为代表的是混业经营，这是我们当时的讨论，美国的分业源于二十年代末三十年代初的危机，这个危机的反思使美国的银行业非常强调分业，就是说，银行大量的资金投到资本市场上去，投到股市上去，或者市，银行大量的介入股权的交易会带来大量的风险，这个风险会随着企业的倒闭使银行的债权债务关系，由于资本市场的转化成一种股权所有权关系，这两点之间的不匹配会造成巨大风险，这个风险会引起连锁反应，在银行业就成了银行的破产。因为银行破产是一个非常大的系统风险，会引起社会的混乱，为了使危机局限在一个比较小的范围之内，美国人制定了哥拉斯斯蒂格尔，这样一来美国的资本市场充分的发展起来；

　　在德国的市场，采用的是混业经营，为什么呢？德国人的金融市场，特别是他的股权市场是比较不发达，也就是他们大量的资金需要银行的资金去支撑，大量的企业也常常是由银行持有企业的股权，因为他们的资本市场不发达，大家用直接持有的方式来控制企业，所以市场的风险相对比较小，由于市场的风险比较小，那么银行受资本市场拖累的概率就比较低，所以这样一来，商业银行变成了一个金融百货公司，哪一种模式是最好？哪一种模式不好？但是最近这些年，越来越多的国家转向了混业，在监管加强了技术手段加强的情况下，在业务上某种程度的分割是可以实现的，所以现在美国也开始转向混业，同时也保持着资本市场的繁荣，因此在美国资本市场你看到了混业的趋势，但是也肯定了资本市场繁荣的趋势，这是现代的一个发展。

　　从中国的情况来看，我们可以回顾中国过去二十多年经济改革，我们经历了什么呢？中国的商业银行经历了分业、混业、再分业，现在又要准备混业的这样一种趋势。开始在分业的时候，在八十年代开始改革的时候，我们的银行是专业银行，不仅银行与银行之间是严格分业的，到八十年代终认为是不可持续发展的，所以在八十年代后半期我们开始容许商业银行搞一些其他的金融机构，比如说信托投资公司，所以你看八十年代末，所有的金融机构，除了商业银行本身之外，都是银行办的，那个时候银行办到什么程度呢？办到省分行，甚至县支行都办金融机构，混业，绝对的混业，但是这个混业带来的是绝对的混乱，所以我们不应该叫混业经营，我们叫多业经营，混乱概念，混乱的行业概念，确实，八十年代混业造成了九十年代初的混乱，我们知道，九十年代南方经济的泡沫，直接的原因就是混业，为什么呢？那个时候银行的贷款是受很大的限制的，但是我们的信托投资公司不受限制，我们的租赁公司不受限制，我们很多信用社也不受限制，他们从商业银行来进行固定资产投资，造成了泡沫，最后为了整顿市场，有了93年的整顿，有了95年的银行法，建立的分业经营的原则是基于92、93年南方经济的混乱，所以我们看，95年的商业银行法，都是在这样一种背景下形成的。

　　从95年商业银行法形成以后，很多人又开始讨论，银行业是不是要进行混业经营，所以有时候说，经济学家也是容易的，你只要坚持一种观点，哪怕是很错误的，你只要坚持，十年以后也许你就是对的。因为所有的经济理论都需要一定的环境，环境变了理论也就对了，当年的弗里德曼也说过类似的话。

　　当时的潮流是混业，我们的法律是走向了分业，所以混业和分业之间两个有了差距，所以我们要向国际标准看齐，国际标准是混业，所以我们就改革商业银行法，我觉得这是一个非常有意思的循环，但是我们每一次循环，现在都在进步，也就是我们已经经历了分业这个阶段，也就是说我们经历了西方商业银行过去经历过的一个阶段，即使我们这个阶段是很短的，但是我们经历了这个阶段，现在我们谈混业比我们八十年代末的基础牢得多了。在这种情况下，中国的银行业实际上是占主导地位的市场，肯定是银行，这是毫无疑问的，按照M2来算，我们有25万亿，按照银行业的资产来讲，我们有30万亿，资本市场按照市价来算也就四五万亿，所以两个市场现在是不可以相提并论的。

　　所以银行主导现代经济，这是千真万确的事情，不要有任何怀疑，大家一定要注意。银行逐渐走向混业，从我们现在说，商业银行要办基金就已经是一个很明显的特征，一个信号，说商业银行将来的发展是混业，我们经历了一段分业，那么我们要进行混业经营，路如何走？我们至少要考虑这么几个问题，来讨论我们将来的混业之后怎么走，第一个，混业以后，我们现在的监管体系是三大监管机构，是分业监管，那么银行混业以后是不是要混业监管？在没有实行混业之前我们混业经营如何监管？现在说主监管制，你是银行办保险，你归银监会管，保险公司办银行归保监会管，好象有点问题，究竟怎么管？保险归保险？银行归银行？还是要并掉？所以这个问题是我们在混业的时候要面临的一个很现实的问题，第二个问题就是我们在回忆的时候我们也考虑到，我们现在监管，叫合归性监管，现在是风险监管。银行在混业的过程当中有一个创新，每一项创新都要经过银监会的审批，银行实际上是在一个划好了路线的情况下去发展。所以我们说，我们是不是也能够转向资本监管？不管银行怎么做，不管下面办多少其他类型的金融机构，我只要控制住你的资本、你的业务发展、机构发展，你混业也好还是主业经营也好，都和你的资本相联系，那个时候我根本就不用管你具体要做什么，我只管你的资本金能不能覆盖住你的风险，能不能覆盖住你所有的业务，其他事情都变成次要的，这是一个最关键的问题。银行也好，银行集团也好，或者别的什么集团也好，你的资本金一定和你的资产规模和你资产所包含的风险是相匹配的就可以。所以这也是你要走混业，你必须要走到这一步，走不到这一步实际上也无法进行混业。

　　第三个要讨论的混业采取什么形式，实际上现在有两种选择，一个是你在一个机构里边混业，比如我现在办保险是不是可以在银行里面做？我们的基金可以在银行里面设一个部门，来搞一个货币资产基金或者别的基金也好，这是一种方式，这种方式可能比较简单，另一个方式就是做一个独立的法人机构来并到你这个集团里，就是一种控股公司的方式来进行混业，可能不同的银行，不同的金融机构会有不同的选择，这两者之间的选择和我们后面改的专业化的问题有关系，但是我们要选择一个适合自己银行的方式。

　　第四个问题，是否要混业现在还缺乏一些法律上的保障，比如说我们现在要混业，刚才我们说要搞兼并独立法人式的机构，把它兼并到一个控股公司里，那么我们现在说的要立法，控股公司法，我们现在没有控股公司法，我们就开始兼并，二十多年来的经验，先干后立法，但是我们还能不能这样做，需要我们思考，比如我们要收购兼并，有没有收购兼并法？也没有，只是先干着。很多国家和地区都是先立法，再做事，比如收购兼并也好，控股公司也好，银行的兼并业务，最好是先立法。

　　第五个问题我觉得要讨论的，其实混业经营和分业经营，究竟他们的成本收益有没有人做过很好的分析？混业的时候你的收益一定大于分业吗？或者分业的成本收益一定大于混业吗？不同的银行可能有不同的效果，我们讲范围经济，超过一定的范围可能就不经济了，你要保持多大的范围是经济的？这需要研究，我们不是每一家银行都有混业的优势，或许有的银行混业是成功的，你的混业就是失败的，就像我们做企业一样，过去几年企业有无限的扩张，扩张的结果是失败，扩张的最快死的最快，相对以前说不能稳健、保守的，可能活的比较长，这也是你要分析。美国也有经济学家分析，美国的银行从效益来看，哪种规模的银行效益最好？他们分析的结果，中等偏上的银行效益最好，大银行的效益并不最好，所以这也是我们要讨论的问题，多大的规模是最好。这个本益分析其实每家银行都可以做。

　　第五个问题，关于组织结构的专业化，现在的银行组织是总行、分行、支行、储蓄所，有的银行到了六级，有的可能扁平一点，三级，但是在混业经营的时候，我觉得最好的组织结构是按专业、产品组成所谓的产品线，有了产品线以后，你这种产品可以卖给其他的银行，我把这个产品卖出去，我这个银行不动的，我在这方面有专业的优势，去把别的银行买过来，比如做资本市场产品可以买一个证券公司，或者银行内部产品，做信用卡不行，我可以买做的好的，或者我这个公司以前是做批发业务的，把另外一家公司的零售业务买过来，我这个机构是一个综合体，没法儿做的，所以将来的银行要做成一个产品线，分行行长就变成一个协调人，而不是现在的分行长，这种改革对我们的国有银行来讲可能会比较困难，但是对新建银行来讲，设立这样一种概念，中间的环节是协调的，那么这个管理就会非常好，而且我们的混业就可以自由组合了，就像积木一样。谢谢大家！

　　黄彦：：谢谢唐旭先生，刚才他谈到了，银行的经营方式也是一种循环的方式，现在风水轮流转又转到了流行混业，刚才我们也谈到，商业银行混业之路究竟怎么走，具体的问题一会儿可以在专家互动的时候大家一起来探讨一下，下面有请我们今天这个论坛模块二的第二位主题演讲专家，中国银监会北京银监局局长赖小民先生。有请！

　　赖小民：：尊敬的各位嘉宾，大家下午好，今天非常高兴参加本次论坛，中国资本市场确确实实走过了十四年的路，到今天又处在一个非常重要的关头，人民大学在这样一个重要的关头举办这样一个论坛具有非常重要的意义，我希望我们今天这个会开完以后，明天股市创到1300点。

　　资本市场怎么发展？大家都希望越来越好，这个问题留给与会的专家，我完成今天组委会给我的任务，现代金融体系当中商业银行混业之路怎么走，这是一个非常有现实意义的主题，也是我国商业银行市场化改革进程中在理论和实践当中的重要问题，随着金融对外开放的不断发展，经济全球化为金融业扩大服务提供了广阔的空间，金融一体化国际化的趋势愈演愈烈，在这种背景下我们来研究和讨论商业银行的分业和混业问题，进一步思考金融开放形势下，商业银行的风险监管更具现实意义，我想借此机会谈点不成熟的个人看法，关于我国商业银行是应该实行混业经营还是分业经营的模式，从商业银行法实施以来就一直没有停止过，近年来，随着西方发达国家纷纷放弃分业经营的模式这一问题更加引人注目。现在的问题是，我们国家不是要不要实施混业的问题，而是怎么实施的问题，促使我国金融体系健康发展，支持国民经济发展，其实，就微观金融机构而言，混业和分业谁更具有经营优势取决于银行的资源、技能、管理水平、员工素质，以及银行风险管理的准确度，从商业银行本身而言，走混业还是分业的选择，更多的是银行自身的事情，是一种企业的行为而不应该是政府的行为，换句话说，政府的选择应该建立在企业资深具备选择能力和风险监管又能跟上的基础之上。现实情况表明，我国商业银行对目前对分业混业经营模式的选择是多种因素的制约一方面从国内商业银行自身具备的条件以及目前金融风险和监管水平来看，选择混业经营并不是合适的时候，另一方面，如果不对混业经营早做准备的话，反而会对金融整体发展带来负面的作用，混业经营是大势所趋，是最终的选择。

　　一，分业经营，分业监管适合目前我国商业银行监管的水平，分业经营在防范我国金融风险方面仍然具有及其现实的作用，我国目前的金融风险有两个方面的体制不同，主要来自产权不明晰和不正当的两个方面，这个风险使得我国金融风险成倍放大；二是经济金融不发达阶段的风险，我国目前还处于金融发展的初级阶段时，各个金融机构资深机体不健康产生风险，总的趋势银行业越来越好，但是还有很多实际问题，比如商业银行还有很多问题，一个产权不明晰，治理结构不完善，资本充足率偏低，抗风险能力基本上比较弱，再一个资产质量不高，特别是不良贷款比例，到现在为止还有13.8的不良贷款，尽管政府采取了很多措施，但是仍然现在还在高位当中，居高不下，同时还有一个最大的问题，高管人员的风险，加上一些监管的手段、能力和水平有待进一步提高，这些问题都给我们在加强商业银行的风险管理过程当中，特别要考虑到这个现实的。从我国金融机构开展业务的情况以及各自具备的条件来看，我国商业银行目前更适合于分业经营，与发达国家相比，我国的金融机构还处于起步的发展阶段，西方的许多传统业务我们还没有开展或者说刚刚起步，我们算了一下从监管当局的角度，银行的创新能力特别不足，我们现在各种大大小小的银行总体来说品种才三十几个，现在面对众多的外资银行，在华开展的业务将近有一百种，所以凸现我们必须要加大创新能力，我国的金融还没有发展到不向对方的经营领域渗透就不能盈利的地步，由于资本市场稀缺很多，企业的首要融资来源是银行信贷，就目前的经营现状而言，分业经营不会妨碍银行业和金融业的发展。

　　而从西方国家金融机构的竞争来看，分业经营虽然不能提高我国金融的国际竞争力和创新能力，但目前至少可以缓解国际的金融集团对我国的冲击，还有一点是重要的，在目前分业经营的监管框架下，我们的监管水平远未到位，多年经营的金融风险并没有彻底化解，如果无条件的让各类金融机构走向混业经营的路子，会引起金融秩序的不稳定，因此我的结论是，目前在我国实行商业银行实行分业经营和监管是比较合理的现实选择。第二，混业经营必然是我国商业银行最终的选择，目前，虽然混业经营的各种条件并不成熟，但随着我国加入WTO的，以及我国必须参与国际竞争的现实考虑，已经决定了混业经营必须是商业银行发展的最终选择，一方面是处于提高我国金融机构的国际竞争力，为我国证券业的发展提供合法的融资渠道，另一方面是避免服务的贸易摩擦，因此，要加强对我国商业银行混业经营和混业监管问题的研究，特别是对混业经营条件下风险监管问题早做应对，我认为我国什么时候能够彻底的废除混业经营和混业监管的限制，让所有的金融机构有混业经营的选择，一是产权制度的改革和资本市场发展的进程，二是我国金融市场对国外金融产品引入和适用的进度，第三是我们的国家承受力，四是我国风险监管的能力和水平。以此来考虑我国商业银行的混业之路只能是暂进和逐步的，大体有两个阶段很重要：走混业经营必须在时机成熟之前，商业银行在法规建设、机构的组织实施和业务的整合要做充分的准备，第二在时机成熟以后，对相干的，比如商业银行法做一些彻底的修改或者废置，在这两个条件成熟以后我们的混业经营才能比较好的到位，逐步接触对证券公司合理需要资金的限制，扩大保险公司资金运用的范围，与此同时，风险监管的能力和水平必须跟上，尤其要考虑的在整个金融风险监管控制之下，如何有效的防范银行证券保险的风险，提高风险监管的有效性。从机构建设方面来讲，由于目前我国已经存在着一些金融控股公司借鉴国际上混业经营的发展和实践，以金融控股的形式在现阶段实行一个切入点；二是可以通过设立防火墙的形式，防止子公司的非银行附属机构进入银行，三是控股公司可以运用资本控股权调整集团在各个各个金融行业中的利益分配，金融控股公司的组建可以设立银行、保险，以及在企业为条件下的，这里对金融控股公司的监管必须到位，要参照国际金融集团联合论坛通过的对金融控股集团的原则建立一体化的监管体制，特别要研究，实施得整个控股公司的风险监管，包括资本充足的要求，流动性要求，监督大的规模交易，等等，切实防范金融控股公司的风险。为什么说我们目前很多商业银行还不太具备实施混业经营的条件呢？两大风险非常严重，第一，信贷风险的高度集中，第二，关联交易非常严重，最近出现的很多关联交易已经使得经济的链条包的很紧，包括上市公司，包括企业，把所谓搞资本运作在银行当中套取大量资金，因为很不规则的内部关联交易，这样给银行形成巨大的风险。

　　扩大业务合作是我国金融机构混业经营比较打好的基础，基金公司在继续做好基金托管，银行应该发挥低成本资金的优势，从资金方面拓展业务合作的空间，通过设计和引入一些具体存款和保险双重性质或者相互转换性质的产品，保证银行对保险的业务，此外大力发展和创新相关的业务，可以考虑由保险公司的资金整合业务合作，扩大长期资金来源等等，混业经营的准备阶段非常重要，因为这不仅仅是一个对产权改革和资本市场发展等待的过程，而且是一个在业务和机构方面反复尝试的过程，各个阶段，各金融机构之间，公司的情况和控股公司的组建反映的各种问题和风险，还在很大程度上决定我国在真正实施混业的进机构，混业的范围和程度，以及具体开展的组织形式，所以我觉得，我们商业银行，混业经营怎么作的过程中做好充分的准备这是很重要的，业务整合的准备、风险管理的准备等。

　　中国金融业从分业到混业经营的路必定是一条矛盾、充满风险又注定要走的一条路，我国目前的风险管理体制、不正当权力的运用，内部管理和传统业务开展的情况，我国金融业还没有走到混业经营的阶段，相反，混业经营对于大部分金融机构来说还是一个充分风险的雷区，但是国际的开放时间的加快使我们必须走向混业经营的道路，这也是发展中国家金融业必须走的一条有代价的路子，美国从混业到混业走了六十多年的时间，而我们要在可能不到十年的时间进行这种转换，取决于三个方面，一是体制改革资本发展的成效，二是银行证券业、保险业本身的健康度和进步度；三是取决我国混业经营的水平。

　　最后预祝本次论坛圆满成功，谢谢大家！(掌声)

　　黄彦：：混业经营看来是我们商业银行最终的一种必然选择，但是我们怎么把这个商业银行的混业之路走的更加规范，而不是像证券市场一样，十年走一百年的路，导致目前这种状况，我们也希望商业银行的混业之路经过大家缜密的考虑之后能走一条比较好的路，下面进入演讲专家的互动环节。下面介绍一下演讲专家，

　　中国银行王云龙先生；中南财经大学；洪旗先生；中国工商银行城市金融研究所所长詹向阳女士，国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁先生，还有我们刚才主题演讲嘉宾，中国人民银行金融研究局局长唐旭先生。

　　王云龙：：我觉得今天会议的主题非常清楚，我也回忆一下前面的发言，我觉得中国的金融体系需要重新的考虑构造，我也赞成应该向市场性方面过度，为什么呢？牵涉到现在这个主题，因为现在中国的金融风险非常的高，又突出表现在银行体系，银行体系之所以现在有很高的风险，其中又有一个很重要的原因，就是中国的融资结构基本上都是落在银行的体系里面，所以说，银行体系在这一方面承担着巨大的风险，要转变这种状况，我觉得有两条途径，第一条，就是发展直接融资，这就是我们资本市场的发展，第二条要推进混业经营，准确应该叫综合经营或者全能化的经营。

　　第二个观点，刚才我们提到混业经营实际上也是解决风险的一个重要方面，也是促进资本市场发展的重要方面，也是提高银行抗风险能力、竞争力的一个方面，为什么说混业经营有如此大的诱惑呢？可能是我危言耸听了，至少混业经营有三大优势，第一它有成本优势，第二它有竞争优势，第三它有抗风险的优势。简单说抗风险，因为混业以后，证券、银行、保险都在一个银行之中，把鸡蛋分散在许多篮子里，这样利于风险的分散化，如何混业经营？我简单说几句，现在从整体上来看，中国的混业经营，现在只能采取金融控股公司的形式，通过金融控股公司来做到集团混业经营分业，这也是大势所趋，因为从国际银行业的发展来看，全能化的发展已经是国际银行业的发展趋势，从中国的情况来看，我们加入世贸，过渡期很快就要结束，外资银行都是混业的，所以说在这种情况下，国内的银行业必须要强身健体，其中一个重要的方面由于要加快混业步伐，当然混业也存在一些风险，刚才赖小民局长也提到了，这就要求我们的监管当局尽快的提高监管水平，完善监管的一些法规和政策。谢谢。

　　唐旭：：我刚才已经讲了一下，实际上我们商业银行要参与混业经营的话，跟前面很多人的说法而相反，中国的商业银行占了整个金融的90%，当前银行的经营者都要努力的加以重视，把它的前因后果、风险、效率都想清楚了再做，这样我们会少走弯路，过去我们强调中国特色，将来我们应该更多的强调它本身所具有的规律，遵循它的规律去发展，可能我们会少交很多学费。谢谢大家。

　　魏加宁：：发言之前我先声明一下，发表观点完全是个人观点，与本人所在单位无关。关于这一节的题目我想谈这么几个观点，第一个观点是从整体结构来看，很明显，银行业主题偏多，证券业特点可能是比较小，保险业是又少又小，怎么去发展那个短腿，实际上很多国家实业和金融业在很多国家是严格限制，实际上实业金融还不如让金融业自己通过某种形式跨业经营，我相信来自保险业可能会有一些阻力，但是从国家宏观来看可能有它的必要性，去年关于德隆有一次有关部门的座谈会上提了一个，违规的经营绝对是应该严肃处理的，这是毫无疑问的，但是另外一个问题，没有法说造成的损失谁来负责，金融公司这么多年一直呼吁，到现在一点动静也没有，我们中国经济本来可以再快一点，明显，现在中国经济的发展明显受制于立法，很多参加立法讨论的根本不懂金融知识，你给他一堂课上完以后很快又时过境迁，这个损失是无形的。

　　第二想从微观上讲，我当时去日本学习的时候，碰到一位专家，他是研究历史的，他给我讲了一个故事，对我启发很大，讲甲午海战，当时我们的舰队肯定是比日本人厉害的，他的研究当时完全是战术失误，本来日本人看见北洋军舰扭头就要跑的，突然看见我们的舰队拉开了一字形，横过来，什么道理呢？当时我们中国人自己一个陆军军官指挥海战，他想主炮打起来慢，辅炮不使多可惜呀，日本人本来是要跑的，结果反过来发现这个奥妙了，结果日本人把船队拉开一定的距离，一炮一炮的打，结果什么呢？他的主炮可以打到我们，我们的辅炮打不到他们，这个故事的真实性我没法儿考证，我不是学历史的，但是很受启发，我是从这个故事得到一个启发，所以我觉得两个方面都要考虑。

　　第三个问题，去年中财办座谈会，包括人民银行财政部、地方政府，几乎在混业问题上大家是共识的，非做混业不可，而且业界实际上在做，这是一，另一方面，谈监管体制，几乎所有人讲现在的体制是不够的，后来我们提出最大的风险不在于不良资产，最大的体会是风险。所以金融监管的体制确实是当务之急，否则它会限制你的发展。所以我想当务之急应该建立合理的金融监管的体制。

　　詹向阳：：接力棒传到我这儿了，我本来想坐到最后，但是无奈起来晚了，所以被挤到中间了，我也想先回应一下上一场，因为我听了，不做一点回应我觉得好象对不起底下的同学们。

　　中国资本市场，它的必要性就在于银行体系烂掉了吗？这恐怕是一个很大的误解，无论在理论上、逻辑上和实践上都是不存在的，我至少可以说这是一个误导，那么中国银行业到底是个什么情况？因为我是工商银行的，所以我想我还是讲一讲银行的实际情况，你们至少听一听做银行的业内人是怎样讲的？他们是怎样看这个问题，银行业的风险确实是不良贷款曾经高达过40%几以上，这个一点儿不回避，但是经过97年东南亚金融风险国家采取了一系列措施，银行从90年代末期已经，整体的风险已经20%以下，大家又有人说，国内的数字从来和国外的不一样，国内的数字不可信，但是我以我的人格来向你们讲一个，作为工商银行来讲，我从1999年，国家进行剥离，以后新增的贷款已经有一万多亿了，他们的不良率是多少？我告诉大家，2%以内，是个什么水平？是国际的优秀水平，优良水平，那么这个数据的可靠性在哪里？你说了，工商银行说的，能可信吗？一定要外国人说大家才相信吗？我告诉你们外国人的结论，中国工商银行连续三年让安永会计师事务所做外部审计，已经有三分之一接近，40%的银行分支机构，分级银行已经通过了安永的外部审计，它的外部审计对于不良资产的结果和我们自己审的结果相差多少呢？不到1%。(掌声)所以我希望大家对银行有一个确切的了解，对我们国家的银行也好，对于我们的本土银行，对于我们的国有银行应该有信心，当然，我现在要讲的，从理论上讲把资本市场的风险建立在银行体系的不良资产上。

　　这个混业的问题是一个老问题，已经说了很长时间，我记得我上几次参加人民大学的中国资本论坛就谈过这个问题，我可能是银行界人士当中参加资本市场论坛比较多的一个人，这是两个层次的问题，一个层次的问题讲的是货币信贷市场和资本市场之间的关系问题，一个层次讲的是金融机构之间的关系问题。我想今天上半段整个包括上午在内讲的都是货币市场和资本市场的问题，我今天就直接切入到银行机构的混业经营问题，也是两个层次，资本间的混业，资本间的融合，一层关系就是业务间的混业，我觉得这两个关系无论从哪个角度去讲，现在再去论证混业经营的必要性已经大可不必了，它的必要性已经非常清晰了，剩下的问题就是怎么走，我也顺带介绍一下中国目前银行业，从银行角度对其他各业的混业目前实际发展到什么程度。从中国入世以来，人民银行发了一个很重要的文件，2001年的6月份发了一个非常重要的文件，业外人士可能不太在意，但是它对于混业经营将来在历史上一定会写一笔的，商业银行中间业务暂行规定，这个中间业务暂行规定就是在分业监管分业经营法律不变的条件下，把一个更广阔的空间纳入在中间业务一个合理外壳之中，也就是在法律不变的条件下给予商业银行一个比较宽广的跨业经营的可能性。入世这五年来，商业银行的混业经营实际的，或者叫做准混业经营已经有了一定的发展，以工商银行为例，我们现在在中间业务这个名目下，有十大类业务，有四百多个品种，主要就是投资银行业务、代理业务、本币结算业务、资产担保业务，这些中间业务已经发展到什么程度了呢？基本上气侯了，在工商银行今年731亿的经营利润当中，来自中间业务的有115亿，也就是接近16%，仅仅三四年的发展，速度很快，从横向上讲，发展范围扩大很大，从纵向上讲，发展的深度也是很大的。

　　有没有问题？当然往后走的路更难走，还有几个问题，我觉得可以和大家提出来讨论的第一个问题就是要突破业务的限制，“混业”指的不仅仅是业务限制，我在一开始就讲了两层关系，有金融机构间的资本融合问题，也是一个不可回避的问题监管局放松了对业务混合的管制限制，但是无论是监管当局还是业界都有意的回避了资本融合。随着今后的发展，这个问题就不可回避了，特别是在当前中建两行已经率先进行()改上市的试点，其他银行，工商银行也要跟上，在这样的形势下，金融机构的融合问题变成一个无法回避的问题。

　　第二点，在分业经营法律不变的条件下，在我们可以预见的五年内，我们看到它没有修改的可能性，这是符合逻辑的，法律是对于成熟实践的固定，当你的实践还没有成熟的时候，不可能固定下来，所以我认为在分业监管法律不改变的情况下，有没有分业经营的空间仍然是很大的，是有的，那么它应该采取的方式就是金融控股的方式，刚才赖小民先生对金融控股公司有比较精采的论述，我也有同感。金融控股公司很可能是我们国家由分业经营走向混业经营这个过渡段的一种主要的分业经营形式，因此对这个形式要给予充分的注意和充分政策供给的支持。

　　第三就是人才，对于中国的金融混业来讲，最重要的三个限制，一个是资本的不成熟，一个是监管的薄弱，一个是人才的短缺。我想着重谈的是人才的短缺，无论从监管当局，还是从业界本身来讲，都需要人才，需要懂得混业经营，能够准确评定和把握混业经营风险，同时懂得混业经营操作的人，我想我就这个问题就谈到这里。(掌声)

　　洪崎：：刚才听到前面有关于混业之路如何走这一块，其实大家也都很清楚了，混业经营这条路是必然要走的，而且毫无疑问。刚才赖局长也谈到，银监会对这一块也有很多考虑，相关的两个监管部门也有很多考虑，并且做了一些安排，但是有一条，我是感觉，赖局长在中间也反映的一条，实行四条条件，中间有一条，在加入世贸之后，贸易摩擦到底压力有多大，其实不是贸易摩擦有多大，而是国内的经济摩擦有多大，这一点已经足够使我们加快速度采取混业经营，我在谈这一点的话，刚刚张女士谈到一个问题，我也替银行说句话，我也是商业银行的，作为民营企业，现在是国有这一块彻底的减持了，道道地地是一个民营股份，我们已经经营了九年了，按照不良率是百分之一点几，绝对不超过二，一开始普华会计事务所也给我们做审计，碰到不良率的话不信，绝对不信，咱说不信，国外的会计事务所也不信，国外的会计事务所照样要做假，举例说明。我提出一个疑问，咱们是市场经济是信用经济，但是你想想，我们的企业，我们的个人，我们的银行，我们的政府，我们的监管部门互相都在不信任，你说这个市场，本来是一个信用经济，相互都不相信，你说它能够有次序吗？它能够运转顺畅吗？这说明了一条，制度安排有重大缺陷，才造成谁都不满意。这一点，从我们银行，我们是对混业经营早就判断了，一定会混业经营，所以说，我们从技术上，从我们的组织结构上做了前期的准备，我们在两年多前三年前就开始建立我们的品牌，包括我们的服务平台，包括我们的客户关系管理系统，包括我们的定价系统，全面的风险管理系统，这些平台全部搭上，搭建完了以后，我们现在的组织架构彻底改变，马上把公司业务，把所有的业务都扁平化，但是有一条，我们现在跟客户的关系，因为我们的产品单一，我的客户关系管理系统，我知道客户需要什么，但是我提供不了，我只能跟他采取一种机会主义，我们的关系是一种机会主义的关系，我对零售业务也采取一种机会主义的关系，很简单，你给我存款，存款以后我放点贷款给你，你做好抵押，完了，其他什么事都不用干，一到经济周期来了，老远一看，经济周期到顶峰了，下面要走低谷了，撤！把企业搁置起来。所以这个风险，整个社会制度，非常机会主义的风险造成了经济波动的重大系统性的问题。

　　那么留下来这个不良资产，一部分当然是自主性原因，一部分是谁撤了卖谁，谁倒霉。所以如果说是混业经营，当然混业经营不能不打败，但是政府，作为你来说，你应该是一个混业的，作为我这个商业银行来说，不见得混业经营我就能打胜，你可能真正要抓住你的核心业务，你有竞争力，这时候你去考虑，你是否可以外包一些业务，或者互补，这样的话，实际上使我们的银行在混业的业务中间，能够有一个自由选择权，使它能够更专业化，更个性化，不要雷同。现在我无法去解决客户所提出来的金融需求，我无法去帮助客户做一个财务规划，使他能够规避一些风险，他也得不到这一揽子服务，我也得不到，我科技投入那么多，人才投入那么多，许多资源投入那么多，但是我的服务没有达到我的价值最大化，所以一个风险我也无法规避，因为业务点多了，风险分散，客户多了，产品多了，产品组合我的收益也稳定了，银行的风险也减小了，社会的风险也减小了，如果这个次序能够运转起来，我们就是一个伙伴关系，我们跟银行，跟我们的个人业务是伙伴关系，我们跟企业、跟公司是一个伙伴关系，而不是一个机会主义的关系。所以社会的信用真正的能够建立，这是树立我们真正的市场经济的基础，我认为实际上是市场经济内在的东西需要我们混业，谢谢！(掌声)

　　黄彦：：今天两家银行有点儿同仇敌忾的味道，都有点儿急了，老说银行不好，确实现在银行出现了很多不良贷款，但是也正像我们所说的，整个社会也存在着一些制度性，或者结构性方面的问题，所以召开我们这个论坛才是非常有必要的，大家提一些非常好的，有建设性的意见，有请最后一位嘉宾。

　　宋清华：：我的研究报道的题目，商业银行与资本市场的关系研究，金融体系的变迁与现代化，借这个机会我想讲三点想法，一个就是把金融体系划分为市场主导型和银行主导型金融体系，应该说这是一种流行的划分，但是我觉得这不是一种精确划分，不是一种科学划分，因为在银行主导型金融体系当中，有可能股票市场也相当落后，有一些国家银行体系非常落后，但它的国民市场更加落后，在市场主导型当中，银行有可能更发达，大家知道美国的银行业虽然是市场主导型的金融体系，但是它的银行很发达，但是它的两种金融体系实际上已经在走向融合，就商业银行和市场主导的关系，一方面既相互影响、相互竞争、相互替代，另一方面，又相互依存、相互促进、相互补充，而且商业银行与资本市场从发展的需求来讲在不断的走向融合，而且会进一步走向融合，走向融合之后，金融体系的再进行划分，可能不是很科学，怎么来划分金融体系，我把金融体系划分为传统金融体系和现代金融体系，什么是现代金融体系我只能提出一些定性的标准，现代金融体系是现代金融体系的发展方向。第二，现代金融体系中的商业银行，变小，现代资本市场中的商业银行，这实际上是吴老师原来提出的问题，但是可能对这个问题研究还不是很充分，商业银行在资本市场发展当中究竟起到哪些作用？我觉得非常值得认真总结，就这一点我觉得总结不是很充分，我考虑商业银行在资本市场当中非常重要，反映在五个方面，一个，商业银行是资本市场上的筹资者，商业银行是资本市场上的投资者，商业银行是资本上的中介机构，商业银行是资本市场上的服务机构，商业银行是资本市场上的工具创造者之一。

　　不能没有商业银行的参与就没有资本市场，但是没有商业银行就不可能有资本市场今天的成就。我个人倾向于叫合业经营，唐局长也讲到可能混业经营是一个中性词，什么是混业经营我觉得还不是很好界定，如从业务来讲的话，我们早已经有了，但是混业经营既可以指业务融合也可以指资本融合也可以资资金融合，我认为现在处在一个分业经营的晚期，混业经营的初级阶段，曾经有一个流行的观点，认为金融业必须经历一个分业型的发展阶段，像德国一直都是混业经营，所以它并没有经过，从金融业的发展趋势来讲，肯定要经过混业经营。

　　黄彦：：到底在目前的银行改革当中，刚才你们也给我们做了很多的介绍，银行现在在改革的进程当中遇到的最大困难是什么呢？都有一些什么方面的困难？女士优先。

　　詹向阳：：和国际惯例接轨。(笑)最大的困难是什么？我也很直接的回答这个问题，就是我们真正想还原给企业的难度，也就是中国的银行业想走向市场的难度，特别是中国国有银行想走向市场的难度，从94年公布商业银行法到现在整整十年，走了一个非常艰难曲折的路，从根本上讲，作为国家来讲，作为我们国家宏观经济调控为主导的形势下，国家对金融的控制是它保证宏观能力的一个最主要的方面，那么国有银行体系又是国家保证它有足够调控能力的一个主要的依靠，因此，国有商业银行就历史的成为中国的经济改革过程中，在一定的阶段上，一直是充当宏观调控工具的，对于国有银行来讲，作为宏观调控工具，国家对它它的首要任务，是经济的快速增长和社会的安定团结，全都不加任何形容词，在这种情况下，国有银行以资产最大化为目标，以资产的安全为最主要的管理目标。

　　国家为什么会出现这个情况？作为政府在现代的社会当中有三个职能，第一是公共管理职能，这个大家都很清楚，第二，宏观调控职能，自凯恩斯以来我们都知道宏观调控的三目标，第三个是作为出资人有所有者的职能，出资人的职能是什么？就是保值增值，对于政府来讲，这三个职能当中前两个是最重要的，无可厚非的，因此这三个在一起的时候，国家往往为了前样这牺牲最后一者，作为所有者它本身是存在的，但是它的利益和实现它利益的机制都是不存在的，这就是国有银行的重大问题所在。

　　以国资委的诞生作为标志的，我们先不谈国资委的工作效率如何，作为中央改革中的一个政策供给，制度供给来讲，这是一次重大的变革，就是试图把国家的三个职能，把所有只出资人的职能从它的公共管理职能和宏观调控职能当中剥离出来使它真正能够对国有资本的保值增值负责。这是国有银行的希望所在，这个问题不解决，国有银行就是上市也没有用，所以最根本的还是国家要把自己的职能调整好，所有者要到位，所有者要理智，因为即便将来股份化了，也是国有的银行，也是对中国的金融稳定，也是有重大干系的一个金融主体，作为国家是不会放弃对它的控制的，但是国家的控制方法是可以改变的，他必须要把出资人的职能分离出来，必须要使它度了于公共管理职能和政策职能，我想这大概是我们遇到的最主要的问题。

　　洪崎：：我们可能跟工行不一样，我很简单，看见鱼塘的鱼跳起来的时候不允许我去捞，就这么简单。(掌声)

　　黄彦：：谢谢，目前商业银行遇到的一些问题有没有比较好的解决办法呢？

　　王云龙：：我不是专家，我是研究人员，现在商业银行遇到的最大问题，应该来说，邓小平早在很多年前就指出了，要把银行办成真正的银行，也就是长期以来我们的商业银行不是真正的银行，要使它成为运营安全、资本充足等等等等，最后是具有国际竞争力的现代化股份制商业银行。现在中行和建行进行了股份制改革，四大银行都在紧锣密鼓的进行，最重要的公司制度和产权，现在我再回到，作为一个现代化的商业银行，国际上的先进银行也好，主流银行也好，没有一个不是混业的，所以说对于中国的银行业就提出了一个很严峻的挑战，你作为一个具有国际竞争力的现代化商业银行，如果你不能涉足于整个金融领域，那么你绝对是没有竞争力的，所以我觉得吴教授提到的这个命题我觉得非常重要。商业银行走混业之路，一方面是要解决，他自己摆脱危机，因为现在商业银行的生存空间越来越小，因为它只是在传统从贷款的圈里面打是没有出路的，为什么国务院提出“现代商业银行”，那么这就牵扯到商业银行自身的命运的思索，另外为我们的资本市场也提供了一定的作用，我再插一句刚才几位都叙说了自己的银行，我简单说一下中国银行，因为我来自中国银行。

　　中国银行看样子清醒的比较早，99年，当时商业银行法规定不能做投资业务，他只是说在国内不允许，好，那么就在伦敦注册了中银国际，后来又转迁到了香港，因为它的目标还是在国内，现在看来，中国银行已经成为一个金融控股的集团，实际上它已经混业了，因为从中国银行来看，它有三家银行，本身有它控股的香港，还有澳门大同银行三家银行，中银国际、中银投资、中银证券、中银基金，还有两家保险公司，中银保险、中银人寿，已经是九个机构，现在不是说混业不混业，实际上它已经朝着这个放在走，刚才几位专家也提到，金融控股很可能是现阶段中国商业银行做混业的一个最佳的选择。

　　黄彦：：好，我们再来探讨今天最后一个问题，还是关于混业经营。刚才讲到混业经营确实还是面临着非常多的问题，但是我们目前也是要借助资本市场来建立这种混业经营制度，怎么样来借助资本市场建立真正适合我们的商业银行的混业经营之路，几位有什么高见？

　　唐旭：：我们标准意义上的混业，是商业银行进行资本市场业务，刚才王局长也说了，中国银行已经混业了，工商银行也混业了，建行也混业了，我们几大银行都混业了，已经走了几年了，从这个意义上讲都混业了，那么下一步，我觉得我们的银行走到混业这个地步上，其实我们还有其他的所谓混业，除了传统的银行业务之外，可能还有保险，现在混业保险有，但是四大国有商业银行没有，其他的银行也有保险。除了这些以外，实际上我们银行的业务是一个综合化的业务，刚才说不要用混业就是这个意思，是综合化的发展，商业银行成为一种金融百货公司，什么业务都可以做，在一家银行里面可以做任何一家业务，任何一家银行它的客户经理都可以给你提供你想获得的所有服务，这可能是我们将来的一个目标，但是我要补充一句话，我们现在面临的最大问题是什么，一句话“信用环境”，我们要在一个恶劣的信用环境里面追求好的信用、经营结果，确实是很难。谢谢大家。

　　黄彦：：魏博士，刚才在您谈到的三点当中，听到你说我们国内商业银行是不是要走混业，混业是不是非常好，非常适合我们，我还想听你具体谈一下好吗？

　　接下来是进行我们论坛的第三个模块，中央电视台中国证券的的主持人李雨霏小姐。

　　李雨霏：：非常感谢黄彦的介绍，我是中央电视台中国挣钱的主持人李雨霏，首先我想说的是，各位辛苦了，从在座的这些精英们，从你们执着的精神上也看到的中国未来发展的希望，今天我们要进行的是第三个模块，中国资本市场未来发展之路，应该说这个模块是整个模块的最后一个模块，但是我想可能这个论坛的内容恰恰可能是中国资本市场的一个新的起点，为什么呢？我想今天我们所到的主题演讲的嘉宾和台上交流的嘉宾，他们会通过他们的讨论和研究，给我们一些新的角度、思路、认识和启发，也希望从今天开始，我们中国的资本市场能够有一个新的开始。

　　首先我来简单介绍一下模块的结构，同样也是分为两个部分，第一个部分是由两位主题演讲的专家来就“未来发展之路”做一个专题演讲，接下来由嘉宾在台上争锋相对做交流，我给大家提出的唯一要求就是严格控制时间，可能谈到对中国未来一些理念、设计和期望，各位都有多的话要说，但是在这里请您就您自己的问题言简意赅，接下来就有请这个模块第一位主题演讲专家。中国证监会北京证监局局长张新文先生。

　　张新文：：大家好。根据主办单位的邀请，我们参加第三个板块的发言。因为在前段时间，他让我讲一下关于思路建设和政策调整的问题，另外又涉及到中国资本市场的发展问题，因此我还想讲两个部分，一个我想讲一下，关于制度建设与政策调整的关系，在这里我想讲那么几个观点，一个就是以法律、法规为中心的制度建设和在法律框架下的政策调整，同样都是国家经济管理建设资本市场的必要手段。比如：建立企业制度，我们用公司法，建立我们的资本市场制度，我们使用的是证券法等等，合理把握资本市场的发展节奏，控制风险，我们用货币政策，产业政策，财政政策，甚至有时候涉及到税收的政策，这些做法是符合国际惯例的，我不太赞成那种政策调整错误，这种说法不对，即使在发达的国家他也使用货币政策调整经济，从而调整一下资本市场，因此，这个政策的使用不能作为我们批判的对象，这是讲的第一个观点。

　　第二个观点制度建设通常需要较长期的准备，通过较复杂的法律程序，适用于结构比较稳定，作用比较长期的调整对象。政策安排通常仅通过比较简约的程序进行较有针对性的论证，适用于调整短期的行为和应对应急事件，两者各有各的作用，是不可替代的。我着重讲政策调整的作用范围和制度建设的作用范围。

　　第三个观点，在政策安排中稳定性较高，成熟度较高的一部分，可能成为制度安排的先导，逐渐用立法的办法转化为制度。而非稳定性，不宜用法律制度具体规定的部分，则较长期处于政策调整的状态，因此，政策调整具有促进法律制度完善和补充法律制度空档的作用。因为法律制度主要是大的方面、大的框架长期稳定的，有一些很具体的，随着经济变化需要进行调整的对象，那就不能用稳定的、立法程度很高的法律制度来约定，必须给行政管理单位以政策调整的权力。这是我讲的第三个观点。

　　第四，当前，当法律制度未确立，或已经确立的制度还不够完善，或者法律制度调整不力，资本市场出现影响国家经济安全和社会稳定的大隐患时，作为应急措施，用政策解决问题是可取的，因为比起无所作为，任事态恶化，使用政策还是一种有为的选择。这是我关于这个问题的几个小观点，今天我并不想展开，这是我讲的第一个部分。

　　第二个部分我想讲的，我国资本市场发展问题的思考。也讲几个观点：

　　一、推进证券市场特征的转变，大家讨论C股问题，我今天不讨论，我讲推进市场特征的转变。1、资本相对短缺，在现在我们的国家资本还是相对短缺，因为社会财富积累的财富还没有造成资本过剩，因为大家的投资意识还不够，还没有将银行的存款都转成资本性投资，因此我的判断资本相对短缺，用俗话讲，市场的过渡资金比例较高，同时，资本性投资的资金相对较少，过度的资金所有者带着明显的投机性，这是我的一个小观点，市场不好，有很大的原因，沉淀在资本市场的资本性投资的资金量不够，很多的资金都是过路资金，这些过路资金寻找什么呢？主要寻找短期的投资机会，也就是说，因此，咱们我的市场带有很明显的投机性。所以我们的资本市场起伏的规律和经济周期的规律关联度较小，因为它的特征是投机性的，它和投机的规律，高涨、损失、疼痛、忘记疼痛、再杀进，它和这个规律关联度比较高。

　　第二个小观点，相当一部分机构投资人习惯于做庄，我就不讲它的主体是谁了，操纵股票价格，散户则以跟庄作为投资的主要方法，这就加重了市场的投机性特征，也是第二个小观点。

　　第三个小观点，由于做庄行为在较严格的监管下，行为有所收敛，再加上散户跟庄多次失败，已经吸取了丰富的经验。散户由于多次损失，跟庄的动力大大降低，所以市场较长时期处于低迷的状态，这为规范市场行为，利用有利的时机推进证券市场从投机特征为主向投资特征为主转变，成为可能。关键是如何利用好这次机会，如果再像以往一样，由某些机构投资人炒起来，很快又低下去，那么这个市场并没有进步，这次再跌下去，它所要恢复的周期就更长，所以我个人的观点来讲，我觉得现在这个市场应该处于一个推进证券市场特征转变的一个时期，所以推进证券市场特征的转变应成为当前发展市场的主要的工作，这是我讲的一个观点，和题目还是能够连接得上。

　　第二个观点，着力法律法规建设，改善司法状况，我觉得这和咱们的资本发展市场也有关，一个小观点，修改司法不完善和与之衔接的，使之更符合公司法的修改。第二项观点，补充市场短缺的相关法律法规，比如上市公司控股股东，它的股东行为进行规范的相关法律，因为这样仅仅用部门规章是解决不了的，在国外上市公司股东侵占公司的资金、资产，要怎样呢？要承担行使责任，在我们国家还没有。在国内侵占公有财产，宪法规定的公有财产，要承担刑事责任，但是侵占公司的财产资金没有严格的法律处罚措施，因此它的行为就很难受到约束，证券监管机构的工作人员，它监管的力度和控制力以及它的处罚力，都因为缺乏法律依据而无法实现，因此我认为，应该参照某些国家的控制股东，这种行为要通过法律减少非法的侵占，违规的操作。

　　证券公司利用自营做庄，管理的资产和利用股民的投资资金来进入股市，炒作股票，这既扭曲了资本市场，又侵害了投资人的利益，并造成了证券公司巨大的财务风险，所以，应制定相应的法规。这是第二个小观点。

　　第三个小观点，证券市场的违规违法活动，具有专业性强、法律关系复杂、社会危害程度高，普通的区域性司法管辖，我认为是不合适的，不但会因知识短缺造成司法公正性难以实现，而且还会出现借用司法权逃避行政监管的情况，比如说你说我要豁免了，那我就找一个半大不大的法院逃避过去了，这样，我们的投资人是不是一个好的、新的控制者进来，就没法儿控制。

　　因此，推进有关证券事项、证券事件，实行特殊的专门的法律管辖，这也是我想对咱们市场发展的又一个想法。

　　第三个大的观点，完善资本市场体系建设，一个市场经济高度发达的国家，要求完善的资本市场体系，否则具有不同投资能力和投资目标的人，找不到适合自己的市场，投了资的人，其出资又无法通过符合自己投资特点的市场推出，经济的良性循环和高度发展就不可能实现，我们社会市场化的程度就提不高，资本不能充分流动，那么资本化就不够，所以市场经济的发展速度受到约束。一个完善的市场体系起码应包括金融竞价的全国性的证券交易所，自动报价的上市条件相对较低的全国性市场，这是第二。第三，符合风险投资要求的科技股上市的全国性创业市场；第四，符合法律允许，交易活跃的协议转让市场。

　　此外，有私募融资功能的和没有融资功能的区域性柜台市场，这些市场应该全有，一个完善的资本市场体系形成后，股权分制问题也就迎刃而解了，因为，即使在发达的国家，市场上市的公司其股权也可以有第一上市地点和第二上市地点，只要流通性好，股价也会反映它的价值。股份在哪个市场流通都是一样，只要价值能够得到实现，没有必要，或者没有必要说，一定要在一个市场里交易，在一个市场里拥挤。在国外的实践上，相当于我国法人股的大东的股份的转让，也通常是采取协议的方式，在场外点对点交易之下，我想这个观点还请大家注意，因为我昨天看报有人认为在证券交易所利用它的相关机构和客户就叫场内交易，这个观点是不对，场内交易是指在证券交易所采取集中竞价方式的股份，是场内交易。在证券交易所外面其他的交易也叫场内交易，看你怎么说，这是我想讲的第三个观点。

　　第四个大的观点，发展有利于市场行为规范的信用管理制度，因为我国经济发展的阶段性和资本市场新兴加转轨的初始性，市场交易行为，市场中介行为不诚信的情况比较严重，这严重影响市场正常秩序的建立，打击了投资者的信心，因此，建立系统的信用管理制度，通过征信、平信、发布信用信息等措施，促进和保证资本市场健康发展是我们应侧重的另一项重要工作。

　　因为时间关系我也不展开了。

　　第五个观点，推进中介机构诚信、高质的运行，发展规模化服务机构，我国市场中介服务机构诚信较低，严重影响了中介服务质量和公正的作用，通过较高的效率要求，质量要求和违规惩处等措施，促进中介机构的重组、合并，鼓励起规模化、稳定化经营，真正发挥好中介机构对市场健康发展的功能。律师事务所也好还是会计事务所也好，规模太小，有的人哪怕做一单大的，赚一笔钱就跑了，因此他的行为规范就很困难，因为他的操作能力差，高质量人才少，他操作一个审计或者一个意见书，对于大的公司需要补偿的时间，很可怕，这不符合国际市场通过市场化、淘汰化逐渐形成少数几家大的事务所这样的规律，各种斑斑点点的中介者不可能造成市场行为的规范。

　　第六，处理好证券公司的历史遗留问题，监督好自营，我今天不展开说，确立好内部监察制度和内部控制制度，有效推进合规、高效、制衡的法人治理，锻造一批风险可控，服务到位、行为规范的金融机构，也是我们当前一项非常重要的任务。因为证券机构的行为对市场的走向和市场的健康程度，在历史上看，是起了很重要的作用，这个作用并不算正面。再一个，证券金融机构它掌握着大量的投资人的结算资金，它的不安全造成了别人资金的不安全，因此给市场造成很大的风险，给社会造成很大的风险，这是我讲的第六个观点。

　　第七，做好多样化的市场产品的开发工作，不要有对冲性质的，做好投资者关系管理工作，不能把钱弄来就完事儿，必须让他理解、熟悉，做好市场人才流动的工作等等，现在还是通过介绍等方式，因此，他坚持了正义就被开了，再找新的工作很困难，如果市场规范，那他顶住压力离开你这里之后还可以找到更好的工作。

　　鉴于我个人的工作特点，所以我不是很深入展开的讲一些观点，讲的对不对，希望大家批评，谢谢大家。

　　李雨霏：：张局长很给我留面子，我非常清楚因为我的出现，所以张局长很多观点就删掉了，第二位演讲嘉宾是曹凤歧教授，前两天我看过曹教授的一篇文章：《制度创新还投资者一个天堂》，天堂什么样？应该是一个没有欺骗的投资者乐园，但是我不知道投资者对天堂又是什么样？天堂离又有多远呢？现在我们有请曹凤歧教授。有请。

　　曹凤歧：：中国股市的未来是什么，连我这个长期研究股市的人都有一点儿困惑，但是我想，股市虽然低迷，但是咱们的会场不应该低迷，会场应该活跃一点儿，大家来谈一些思想，谈一些观点，因为时间关系只能少说，另外呢，实际上说多也没用。(笑)

　　应该这么说，中国的股市从2001年下半年开始到现在，可以说一直低迷，去年经济形势也很好，上半年到四月份之前，中国的股市在国九条的激励下，应该看到了希望，但是从去年下半年开始实际上是一路下跌，大家对2005年有一个憧憬，2005年能不能来一个开门红，但是没想到2005年来了一个开门黑，2005年跌到了五年多的最低点，我们过去的心理点位和实际点位都是1300点，这就提出了一个问题，中国股市到底怎么了？中国股市到底如何发展？中国股市还有救没救？所以有人说，“谁来补救你，我的股市”，也有人非常悲观了，说这个股市要推倒重来，也有人说，邓小平非常伟大，他当时就说了一句话“搞不好关了他”。(热烈地掌声)

　　我不是一个非常悲观的主义者，我也不是一个乐观主义者，我觉得中国的股市还有希望，到现在应该说还是有希望的，为什么呢？中国需要股市，中国需要发展资本市场，这是毫无疑问的，中国的经济形势这么好，为什么中国的股市这么低迷？那么这里又提出一个问题，确实，如何来发展股市？也提出来了，是政策救市还是制度创新？我觉得政策救市已经毫无希望，而且中国股市出现的问题，就是政策性引起的问题，所以说不能靠政策救市，要靠进一步的创新，中国股市的问题是前进中的问题，是可以解决的问题，只要我们继续改革，继续创新，中国股市的创新是非常有希望的。下面因为时间的关系我只能简单说我的几个基本观点。

　　第一，必须把股市的投资功能放在首位，实际上把股市当成最重要、最根本甚至唯一的功能是大错特错，如果以这种思路来发展股市，股市就会变成一个圈钱的市场，很多上市公司从股市拿了很多钱，却不知道干什么，也不管投资者有没有回报，股市有三大功能，融资功能，投资功能和资源调配功能，但是中国股市一开始就定位为融资功能，并通过高价的IPO增发配股，而给投资者的回报少之又少，股市中最根本的问题在于保护投资者权益的机制没有建立起来，所以，所谓的制度创新最根本的就是把融资功能摆在首位，转变融资功能放在首位。

　　中国股市走到今天，就是因为这个市场不是一个真正的投资市场，或者说股市已经几乎丧失了投资价值的市场，有一项统计，中国股市成立十五年来，股民投入股市的资金有两万多亿，股民的亏损在50%左右，也就是说，股民已经亏掉一万多亿了，而且目前流通市值，在这种情况下，股市的上市公司是在创造财富，还是在毁灭财富？如果大家都赔的掉底了，那么这个市场怎么会有吸引力？

　　有人说，现在市场的主力已经是机构投资者，专家理财、投资组合，能够防范风险，做赢市场，事实上，股市中的主要风险是制度性风险，是政策性风险等系统性风险，而专家理财、投资组合非系统性风险是有效的，而对制度性风险、政策性风险面前应该说很难有所作为，在大势不好的情况下，机构投资者也是很难盈利的，事实也是如此，不仅封闭基金大幅度折价，连一些开放式基金的净值也低于面值，我们常说发展机构投资者，培育稳定投资市场的力量，事实上，在长期得不到投资回报的情况下，机构投资者同样是一个投机者，而且是一个实力雄厚的大投机者，过去是大户做庄，现在是机构投资者做庄，在这种情况下，怎么能够稳定市场？有人说，市场并不缺乏资金，老百姓有十几万的储蓄存款和基金，我们允许社保基金入市，银行资金间接入世，还有QFII，然而，由于中国的股市现在缺乏投资能，股市成了一座围城，里面的人想逃出来，当然不是胜利大逃亡，而是失败大逃亡，外面的人又想进去却无法进去，不敢进去和不能进去，现在社保基金、保险基金、银行基金敢大量进入吗？QFII敢下单吗？谁都不敢。去年社保基金也组合啊，股市功能定位的转换，一方面要把融资功能的股市变为投资功能的股市，另一方面，要把投机功能的股市变为投资功能的股市，否则，不仅是股市，连股市的参与人、行业都会出现问题，股市也不能发挥它的作用，把投资者的权益放在首位，使他的投资得到合理回报。投资者的回报除了资本利得收益以外，还应该得到内部回报。这些年来，投资者很少得到内部收益，因此，投资者只能去炒股票，赚差价，不过是越炒越亏，如果市场能够给投资者的合理回报高于银行期的一年存款，比如有盈利公司能够给投资者5%的回报，那么投资者不会去炒股票，他们得到5%的收益完全就可以了，这个市场就成为一个投资的市场。

　　从目前来看，应该建立一个强制的分工制度，虽然我们出台了一些政策，但是还很不够，还要继续来做，这是一个问题。

　　第二个问题就是大家都讲的我不多说，股权分制的问题必须解决，股权分制造成了同股不同权，同股不同价，同股不同利，如果这个问题不解决，一股独霸，一股独大，以及上市公司，解决存量，我去年在这里头也讲了四项基本原则，我就不重复了，对于增量，我主张新股新办法，在发行新股份的时候，比如说在发行新股份的时候，其他的人不管是配售，不管是公开发行，按统一售价，这个对今后的流通就可以解决一些问题了。

　　第三个观点，发行和交易制度要进一步创新，询价的方法是国际通行的一个较好的办法，应当坚持，并在这个过程中进一步完善这个制度，这种制度是一种市场化的制度，询价制度要解决的根本问题是，企业发行上市不是政府的事儿，发行能否成功，发行价格是多少，发行时间等方面，要由市场、企业、中介机构和投资者自己去决定，这有可能找到合理的发行价格，并与二级市场的流通价格相适应，当然这种按照询价，在目前市场的环境下能否发挥作用，还有待于观察。

　　还有一件事儿，所谓的C股问题，最近，上海证券交易所，深圳证券交易所，中国证券登记公司，发布了上市公司非流通股股份转让业务办理规则，引起了一片恐慌，也有人较好，说一种新的制度产生了，说对解决国有股流通的问题奠定了坚实的基础，也有人为了炒C股做了准备，蠢蠢欲动，我认为这起码是一个误解，办法会出台，并不意味着要建立所谓的C股市场，而是要建立非流通股转让的一个措施因为非流通股转让的行为早已存在，主要是通过协议转让和拍卖转让等四项转让的办法来解决，低价出售国有股份，炒作收购题材，通过股份转让中饱私囊，甚至进行股份转让传销活动都存在，你们听过商品传销，没听过股份传销吧，现在已经兴起了，一个机构拿一个企业的股份来进行炒作，非流通股这一块，招人，这个人进去首先要交几万块钱，自己买下股份，基本工资是不给的，然后你再推销股份，你要能把股份推销出去，你就得到提成，产生你再让你的下家再推销，那么下家得到提成，知道吗？现在已经存在了，而且在蔓延这种股份传销，你们都没听说过可能，就这么来做，我给它定义叫“股份传销”，实际上那个股份都不是他的，就是拿人家的股份去做个幌子，然后找人一个一个传，最后看传到谁手里谁倒霉。正是为了使非流通股转让的比较合法、合规和公平才出台办法，它在A股市场的挂牌交易、撮合交易是不同的，还需要找谈判，还需要各种复杂的程序成交，因此这个办法出台是可以理解的，但是，把它变成一个C股市场，或者说就是为了在A股市场之外再建一个C股市场，非流通股的市场，就大错特错了，绝不能在A股市场之外再建一个C股市场，如果是这样，会使中国的A股市场雪上加霜，甚至毁灭性的打击，它会抽走A股市场的资金，降低A股市场的价位中心，损害流通者的权益，更重要的是，为解决非流通股流通问题设置了障碍，甚至是一个死结，因为这两个市场是无法并轨的，我们已经有那么多的市场，现在还要搞市场，这就叫发展资本市场啊？实际上完全是一个曲解，因为这两个市场是不可能再并轨的，我们怎么解决非流通股的流通呢？就在统一的流通股市场解决，当然是怎么办，双赢，大家用点儿智慧来解决这个问题。

　　因为时间关系，我就不多说了，谢谢大家。

　　李雨霏：：大家对2004年的中国股市是寄予了很多希望的，但是当这个希望再度落空的时候，大家感到的是前所未有的失望、伤心和无奈，确实，回顾一下2004年3年的漫漫之路，中国股民是承受了不能承受之痛了，所以2004年对他们来说是伤心的一年，不可回首的一年。我想专家形容一下你们心目中的2004年股市。

　　方泉：：不能说2004年，应该说是从2001年延续到2005年的今天，上午晓求教授最后发言的时候说，他我一个梦想，如果今天下午我们讨论的主题是中国资本市场的未来之路，我觉得也是在讨论一种梦想，从2001年到发展到今天的中国市场，发展到这步田地再谈未来，基本上就是痴人说梦，我多说几句，从01年银广厦开始，去年年初南方证券被托管，就让我们感觉到证券机构不可靠，我们的基金尽管跑赢了大市，但基金的同质化，随时缩水以及随时面临的压力，也让我们觉得我们的基金不可靠了，王小石事件一出现，就让我们觉得我们监管部门的一些人不可靠了。(热烈地掌声)，所以我们的未来是否能可靠呢？所以我建议我们讨论的题目不是我们的未来，是你刚才提到的，“我拿什么拯救你，我的股市”，或者再说的直接一点儿，就是“破解现在中国证券市场，中国资本市场的困局”，可能刚才曹教授说的也对，话说多了也没用，说少了也没用，少说一点儿先表达一下我们这些人所代表的不同利益主体的心声而已。

　　李雨霏：：他刚才总结了一下从01年到04年中国股市中所暴露出来的问题，尽管有一些悲观，可能您虽然说中国股市的未来是梦想，但是我们还是希望未来不是梦。

　　方星海：：因为我是交易所的，所以我对主持人提的第一个问题就做评价，但是一会儿我会讲一点我自己的想法，我想先把这个问题PASS过去，先交给下一个人。

　　华生：：回答主持人的问题，我觉得2004年股市的表现是不出所料，比预期的好。

　　李雨霏：：您原来对2004年是一个什么样的预期？

　　华生：：因为2001年的时候我写过一篇文章《漫漫熊市的信号》，所以我说04年的时候价格还会大幅度的下移，由于国九条的出来，使得下移的步伐有所放慢，这些年来，一系列的政策和制度，如果沿着现在的政策往下走，我预计还有两年到三年的熊市，然后就迎来了股市坚实的底部。

　　贺强：：我对去年做一个简单的概括，国九条给投资者带来的希望，股市总是给投资者带来失望。我有一个希望，希望股市在未来的发展中尽快地改变融资有功、投资有罪的这种状况，01年股市的暴跌灭了散户，02年股市灭了大户，03年灭了券商，04年、05年灭了基金。(掌声)

　　韩志国：：我们这个讨论充分表明了中国股市的()，管理者根本不听我们的声音，在座唯一的一个管理者一听我们对话他走了，所以没有渠道，这是中国股市不可逆转的。现在是熊市是亢奋状态，熊亢奋牛阳萎，熊像吃了兴奋剂，得理不饶人；牛不往上，所以牛的阳萎不仅是心理性的，也是生理性的。(热烈地掌声)

　　施光耀：：我用两个空前来代表2004年的股市，第一个空前是政策性质支持空前的高。但是股市流的血是空前的多，这里面到底出了哪些问题？我想如果要讨论中国股市的未来，我们有必要认真、充分、全面地来总结这个问题。

　　林义相：：说到这个模块，是制度创新还是政策救市，怎么现在改成了中国资本市场的未来发展之路了？我在考虑，咱们这个论坛，这个名字的改变是不是少了点儿什么东西？又多了点儿什么东西？至于少了什么多了什么大家心里有数。04年这么说吧，04年是让股市之梦破灭的一年。

　　李雨霏：：信心破灭了还是希望破灭了？

　　林义相：：现在很多问题是，当初还有不少人觉得还有希望，04年下来可能没有人觉得有办法，只剩下走了，04梦想破灭了。第二个，04年是证券市场上最难过的一年，好歹我们注意到，怎么难过 都过来了，问题还有个05年，05年刚开始我几乎可以肯定有些机构05年过不去的，04年虽然过了，但是05年刚开始肯定有人过不去

　　李雨霏：：林先生的一句话让我想起了《天下无贼》的一句话，引用一下“人心散了，股市不好办了”。熊市以来中国股市有这么多的问题这么多的现象是我们不理解的，不愿意看到的，那么中国股市的问题到底在哪儿呢？要对症下药，所以要来给中国股市把把脉，首先有请施光耀。您最先提出这个问题。

　　施光耀：：把脉很难，我想从04年的情况来看，起码给我们提出了那么几个挑战，第一个挑战，04年两个空前的反差来看，对我们在渐进式改革成本的消化能力上04年暴露出我们是欠缺的，不管是有关证券法规的建立，制度的建设，监管的模式乃至证券机构的运营方式，包括投资者理念、操作手法，我觉得都跟证券改革有关系，04年来看我们在这个问题的能力上是面临着严重挑战的，包括像托管机构的数量之多，到底怎么处理，也还是个问题，第二个挑战就是对面临非常时期的时候，我们的应变能力也是面临了挑战。十几年来，去年如果说问题之所以那么多，我想一个重要的因素是我们的历史问题比较集中的暴露了，在这个非常的年份碰到了一些非常的问题，怎么办？用常规的办法处理还是也用非常的办法处理，这是04年值得探讨的东西。第三，当我们的利益主体越来越多元，我们的情况越来越复杂的时候，我们的驾驭能力面临了挑战，我们现在市场主体不再是我们国内的，有了国外的，不再是个人机构，各种性质的资金都有了，那么各种力量的声音都在用最大的努力把他的声音发表起来来影响这个市场，那么我们怎么驾驭他？04我觉得有总结的地方；还有一个可以总结的地方，我们这个以条条框框为管理的体制，在混业经营，或者说在证券市场的触角向各个领域全面渗透的时候，到底怎么协调，我们的协调能力也面临挑战。

　　李雨霏：：施先生可能是04年中国股市存在四个总结，我想问问其他的几位嘉宾。

　　华生：：我觉得中国股市的问题症结就是一个，表现形式不一样。1997年的时候我写过一篇文章，中国股市的最大国情最主要的问题是股权分裂，当时的股权分裂造成了股价的牛市难以压抑，13道金牌12道金牌压不下牛市，戳穿了股权分裂背後包含的产权分裂之后就会迎来一个熊市，虽然表现阶段不同但是本质都是相同的，因为应对政策不对，所以造成它沿着这样一个趋势走，根据现在中国05年政治、经济、金融以及股市本身的形势，有可能要出现一个大的变革，因此呢，会打断这样一个周期，迎来一个大的发展。(掌声)

　　李雨霏：：那华先生您觉得关键的问题所在就是股权分制的问题，这个问题比如说在05或05年得到解决的话，那您刚才讲的四到五年的熊市是不是能够得到一个改变呢？

　　华生：：我觉得这是非常关键的一年，05年再不解决的话，下面就有可能沿着下面的轨迹由流通股股东来消化这个问题，因为困难越来越大，解决的价值越来越小，05年的解决，政策的制定者承担主要责任，但是理论界也是有责任的，解决股权分制认识到这个问题是一个方面，但是拿出一个正确的方案来解决这个问题，应该是在考验理论者的智慧，应该说到目前为止，是不是我们现在要考虑跳出流通股和非流通股讨价还价的思维定势来探讨方案，我觉得这是理论界自己能做的事情。

　　贺强：：今天好几位专家都提出了良好的愿望，认为解决了股权分制问题，中国证券市场的问题就解决了，我不太同意这个问题，而且我一直认为股权分制问题是中国证券市场低迷的主要原因。股权分制也好，国有制减值也好，国有制流通也好，其实都是一个层面的问题，实际上这个政策要推出的话，实际上就等于是证券市场大量的股票供给，本质是这么一个问题，如果在大量增加股票供给的同时没有资金的扩容必然打破现有的股市()的关系，所以再好的方案也会导致股市暴跌，所以投资者的利益很难得到保护，即使解决股权分制问题，首先不是什么具体方案更合理的问题，证监会曾经征求了四千多个方案，当2002年初的时候，他总结了一个，好象是给投资者让利的一个比较好的可行的初步成果的时候，市场做了大盘跌停板，再往远一点说，99年，我们当时推出了一系列股市融资政策，各路资金大量进入股市才引发了2000年的暴涨行情，而当时没有推出股权分制，或者国有制减值的政策，所以就引起了连续的暴涨，而当2001年的时候，大量资金已经撤离股市，股市在高点摇摇欲坠的时候，我们又采取了一手政策，推出了国有股减值的政策，引起了股市连续的暴跌，所以我认为，即使解决股权分制，你必须得同时采取两手政策，这个问题应该是一个战略问题，首先从稳定中国证券市场发展，保持中国证券市场供求平衡这个基点出发，在解决股权分析，股票扩容同时提高投资者信心，要提供股市合理、合法的融资渠道，这样才能有可能顺利地减持国有股。

　　贺强：：我没那么悲观，因为我首先也是一个老股民，很早的时候就是大户，经过93、94年当时的暴跌，跌到325点，我们都挺过来了，所以现在还在千点之上，没什么，所以我一直还是有信心，信心归信心，但是问题归问题，我认为，目前股市这种低迷状态，最直接的原因不在股市本身，而在于什么呢？宏观调控应该负责，因为中国的货币市场与资本市场关系从来没有处理好，这两个市场之间没有合理合法的资金流出流入的渠道，因为我们是分业管理，改变两个市场之间的渠道，在97、98年几乎全部掐对，到99年才推出股市融资政策，到01年由于股市涨太高，又收回了，到去年，所以才出现了这1300点，反复产生了中国债，炒上去了以后就没有资金根，反复争夺的结果，最后九盘必跌，这是股市的规律，最后连1259点多，是什么点位呢？是坚决贯彻国九条的点位，都跌破了，所以我有一个观点，我认为在宏观调控的时候，特别动用货币政策调节经济运行的时候，必须要考虑资本市场，我认为现在的货币政策从来不考虑资本市场，货币政策的制定不依据资本市场的状况，货币政策的实施不以资本市场为目标，那么在这种情况下，资本市场只能是如此的现状。

　　方泉：：我只谈我自己的观点，我刚才以为华生要谈他去年叫我深思半天的观点，他认为中国股市现在发展到这步田地，还要继续下跌，他说他在一个大文章里谈的观点“要从以筹资者利益最大化转向以投资者利益最大化”，我觉得这是中国股市我看到的来分析中国股市症结的一个比较深刻的观点，借着华生的观点我再发扬一下个如果要认为04年，或者这几年的股市一步步走到这样，症结在什么地方？华生所说的指导思想的错误，指导思想的错误咱们给扣一帽子，这种指导思想就是“没有与时俱进的彻底的具体的落实三个代表的光辉思想”。这是我的观点。

　　李雨霏：：方泉先生很讲政治的，觉悟很高。

　　方星海：：你说宏观调控是指去年四月份的宏观调控还是股市宏观调控？

　　贺强：：那肯定是宏观调控，4月9号，正好国务院决定宏观调控，然后当天下午股市一路下挫一路跌到现在。

　　韩志国：：2004年中国股市的成功是国九条；2004年中国股市的败笔和失败也是国九条，中国股市希望股市走到这样一个结局的人是大有人在，为什么走到这一步？为什么讲都是国九条？由于在落实国九条上的失误，由沸点到冰点，由希望到失望，在国条推出以后就开始方寸打乱，迭出荤招，非流通股由场内走到场外意味着什么？现在看看非流通股还有没有，中国从1月1号开始没有流通股，为什么？现在非流通股区别只有三点，撮合方式，买卖数量，限制时间，这三个方面是区别的，其他都是一样的，本位上是相同的，所以C股市场是一个准A股市场，那么就是在A股市场下面搞了一个准A股市场，大家知道，一个市场有两种股票，他肯定是裂币驱逐良币，所以C股市场从场内转到场外对A股市场是致命的威胁。现在好象在着重保护非流通股的利益，正好是反的，所以就是方向左偏，逻辑左偏，有很多逻辑颠倒的，一股抵债，实际上他操作的方法是让掠夺者来制定A股，奖励掠夺者本身就是要伤害被掠夺者，没有市场化的基础怎么能有市场化的价格呢？这是逻辑上的颠倒，我们现在根本就不是要搞市场化的价格，现在最重要的是要重做市场化的基础，没有市场化的基础就没有市场化的价格；

　　我们现在核心问题是全流通问题，股权分制问题，在这些问题没解决之前，所有的金融方式都是小利换大利，而我们现在恰恰是绕开了这个，现在中国股市得的是什么病？白血病，已经出现并发症了，那么要解决白血病怎么办？要赶快找骨髓，进行造血干细胞的移植，中国股市有史以来在一百天内连破一百个点从来没有，所以中国股市出现了遍野哀鸿的场面。经过2004年，现在中国股市出现了前所未有的严峻局面，市场环境不但没有好转，反而全面恶化，市场矛盾不但没有舒缓反而日益矛盾，市场规则不但没有明晰反而更加混乱，根源在哪里，我认为中国股市，如果说股权分制全流通是根本的话，当务之急是什么？校正角色转变，管理层出现了决策智慧危机，中国股市出现了中枢神经紊乱。(热烈地掌声)

　　方星海：：今天的会议主题我觉得非常好，从现在开始认真考虑一下中国的金融构架是什么为中心，我也比较赞同中国应该是一个基于市场的金融体系，但是现在不是这样一说就是银行业不发展了，不是这样的，银行应该和市场同时发展，最终过渡到市场的一个体系。说到股票市场，我觉得我们应该避免一个，或者我们不要再热衷于争论什么东西是最要紧，什么东西不要紧，这其实是有很多构思的，不应该为这个去埋怨哪一个机构，这没什么意义。我们这么热衷于争论、互相埋怨的时候，其实我希望提醒大家注意一个现象，我们国家的资本市场准入存在一个外包的现象，不经意的执行了一种制造业是别人到我们这儿来外包，所以大的民营企业，好的国有企业都是在国外上市了，这三类企业是在我们国家经济当中最有活力的企业。去年十一月底的时候，我们研究中心统计了一下，中国在海外上市的H股和红筹股，流通市值加起来是两万亿人民币，这样一来你所搞的，国外搞的肯定比我们搞的更具有代表性。这么一个现象有进一步蔓延的趋势，有更多的企业到外面去上市，而且资金也会到外面去，因为资金在资本市场上的服务也得不到满足，他要到有投资收益的地方去，所以可能也会有一些资金会出去，这样一来，我们发展资本市场的很多主动性有可能就会丧失，所以这个问题我想请大家再进一步思考一下，你要说这个资本市场这么下去我个人觉得是对整个国家的经济金融安全产生很大的损害，说香港也是国家的一部分，扶持香港有什么不好，但是今天来不及展开。

　　李雨霏：：您觉得最关键的问题是钱都跑到香港市场去了，跟咱们的上海市场没什么关系了。

　　方星海：：这么外包出去以后会带来很多不利的影响，大家都说中国的资本市场边缘化，其实我觉得不是中国的资本市场本身边缘化，是因为有一个外包的市场在外面，所以使我们国内的市场被边缘化了，其实资本市场要改进的话，大家真正要做也不是那么难的一件事，举个例子，说无股不庄，我管的八百多支股票来看，已经有了根本性的改善。内幕交易的事情，我们国家也是很严重，但是抓起来也不是那么难的，我觉得其实不是特别难，这是我个人的工作体会。其实只需要做好四项改革，最近财经杂志上有一篇东西，实行改革股权分制，改变市场化发行等四项措施。

　　这四件事做起来以后，很多事情是迎刃而解的，我们的目标是把中国企业所需要的资本服务在国内使他们得到满足，而不是让他们到国外去得到满足，这样的话，我们的金融体系才会得到健康。

　　华生：：刚才您说了，我觉得我们可能不是把04年的市场归结为国九条，我觉得国九条标志着，至少在中央和国务院决策层第一次从过去定位不清楚，基本上是从融资者转到了投资者，或者说投资者和融资者相对比较平衡的宗旨上来，所以国九条应该是有标志性的意义，应该是有关部门在落实国九条的时候出现了非常大的偏差，他们的思维惯性一下子转不过来，思维上有偏差，包括马上要实行的市场化询价，但是会对市场有非常消极的影响，我很同意刚才方先生的说法，实际上我们现在要跳开眼前的市场表现来看，当时的中国市场有过亢奋的状态，现在是低迷的状态，这都是表象，但是中国的股市也好，资本市场也好，包括整个中国经济现在确实面临着一个非常大的转变和变革，我觉得今天讨论这个题目，我认为资本市场是现在走活整个金融体系乃至国民经济的关键，在这个方面，我们确实面临着非常大的压力，实际上我们现在的故事不是要扩容，扩大10%，15%的问题，是要扩大200%，300%，而这都要在几年内完成，所以必须有大的规划和考虑。

　　李雨霏：：我想有关中国股市的症结到底在哪儿，这个话题最后的发言者我想留给我们的林义相先生。

　　林义相：：这个问题在几种不同的层次上会有不同的说法，但是我想有一点非常重要的，我们各个部门制定的是不是以股市为上，我觉得如果是以股市为上的话，那么很多问题都会得到解决，包括国九条，由于很多部门实际上是执行不了，包括证监会，他们拱出来的国九条，

　　我写过一篇文章，加强协调共同努力推进资本市场的发展，协调不了，实际上它反映的是各方的利益，中国的股票市场，上个世纪八十年代末九十年代初，很多问题再认识上，在意识形态上不接受，意识形态上的问题，对一些政策或多或少带有强制性的政策就这么推了，这个问题解决了以后实际上是技术，怎么样找到各式各样的技术问题来解决我们的问题，技术问题演变到最后变成一个利益问题，你非要让他们走到一起找一个共同的解决方案，我认为找不到，刚才华生提到，跳出来各方面利益的一个平衡，我觉得从证券市场本身来看，市场中的人，包括监管部门要去协调市场外的人，是很难的，能做的是什么？首先是制定规则，比如说你说市场流通还是不流通，你要不流通没关系，市场监管是有这权利，但是它制定这个权力的背后，如果你有利益，那么你解决不了，我的圈子是这样，

　　有关中国股市的症结问题，这个层次我们讨论到这儿，我想今天一个最重要的问题就是找到一个答案，中国股市应该怎么办，其实我们中国证券栏目也在2005年的展望中对投资者做了一个调查，为什么这样讲呢，作为普通投资者他们怎么想，专家可能并不是非常了解他们直接的声音，我在这儿大概说一下投资者都关心什么问题呢？主要是宏观政策和市场技术两个层面的问题，而关注度最高的问题就是有关股权分制的问题及有关国九条落实的问题，有关宏观调控的问题还有2005年加强一些监管的问题，这都是宏观层面的，当然市场层面的也很到，新股询价制度，以及投资者话语权，这都是投资者非常关心的，既然大家都说出了股市的症结和问题，最关键的是怎么解决？

　　施光耀：：我记得刚才林先生讲的两次点到了政治两个字，今天真正要找着出路，奥引进政治概念，我们要站在政治的高度上来认识市场的作用，要用政治的手段来解决市场面临的问题，要用政治的思维来治理这个市场，要用政治的智慧，一句话“中国资本市场要有一个美好的未来，今天我们急需政治家。”

　　韩志国：：我认为中国股市从来都不缺市场制度，从来都缺政治制度，中国股市2005年能不能走出去，很难说，开局不好，你看C股可以说千夫所指中亮相了，2005年实行存量发行，如果在云山雾罩中亮面的话，一出来就存在三个严重失误，很国九条多违背，你拿出两条都是落实，所以要想落实国九条一定要挖出国九条的本质，就是在使我们的市场成为一个对投资者有回报的市场，由国九条的，它自有的光环已经大为减退，在很多投资者的心目中，国九条已经成为愚人节的愚人笑话，成为情人节的情人玫瑰，几多娇艳，几分诱人，几多失望。

　　去年股市在开全流通的会上说，那个时候是最好的全流通的时机，现在已经严重恶化了，坐失良机。第二个问题是在全流通方面能不能取得市场认同，从证监会现在的情况看，是重大失策，第三个方面，政府在政策救市和制度创新中如何选择，我认为他选择政策救市而不是制度创新；第三是C股市场，搞活了C股市场，搞死了A股市场，第五个方面就是新股询价制到底能走多远，A股＋H股同时上市，这样的话，中国股市外有压迫内有排挤，六、全行业危机到底能严重到什么程度？这六个方面，不仅决定中国股指的命运，也将决定中国股市的命运。

　　贺强：：我认为贯彻国九条不能从自己部门的利益出发，B股和C股，这里面的利益问题我不讲，但是C股的本质是什么，我理解韩志国先生为什么这么重视C股的问题，C股的推出是使股权分制变为了市场分制，投资者分制，资金分制，它会严重影响我们A股市场的健康发展，而且使股权问题更加复杂化。

　　中国证券市场到底怎么才能走好呢刚才讲的我认为都是治表的，实际上真正治本的还要考虑到证券市场的基石上，上市公司的业绩，我在05年和今后有一个希望，希望上市公司从蒸发股民财产的黑洞变为创造投资者利润的源泉，这个我认为非常重要，以前这个利润源泉枯竭了，所以市场形成一个悖论，将来的保险公司也是为了获取收益，但是如何获取收益呢？他不能正当的从上市公司赚钱，只能从老百姓深上赚钱，为赚老百姓的钱为老百姓提供商业保险，这不是一个悖论吗？所以说一千道一万，我认为上市公司走好才是最重要的。

　　华生：：确实是毛泽东说的，任何问题要抓主要矛盾。所以我七八年来的观点，股权是含权不含权，含权怎么落实，只要解决股权的问题，整个中国证券市场就会有一个坚实的大发展的基础。

　　方星海：：我重复一下，我觉得这个证券市场问题是蛮多的，但是也绝不是用简单化的方式就可以解决，我刚才谈了一堆东西，可能对大家没什么用处，最后我想总结一下，我希望给大家有点用的一句话，05年的投资，不要看指数，要只看个股的方式。

　　贺强：：韩志国写了一篇文章，中国股市的生死边缘，我想不是危言耸听。我提出一个观点，先救命后救命，后来被他回应为标本兼治，治病救人，我想标本兼治在任何时候都是对的，但是在解决我们这个问题的时候，就要有一个选择，比如落实国九条，这九条来说，最重要的，我完全同意华生等朋友的观点，就是要先解决治命的问题，然后再考虑基础建设，我在证券市场待了十三年了，从第一任主席就在做基础性建设，现在第五任主席也在做，但是市场的不同关键时刻，我们就需要出重招，出解决核心问题的招。如果股权分制能够马上解决这是最好的良药，如果没有，从维护市场稳定的角度讲，那么就从供求关系入手，加大资金供给，用非常手段加大资金供给，而不是这种远水解不了近渴的，券商再融资，毫无意义。

　　韩志国：：中国股市现在决策上有一个最大的隐患，积极稳妥，用稳妥来掩盖积极，所以现在对中国来说，一般都要积极，如果要是没有积极，稳妥根本谈不说，所以现在讲资金哪儿来，一定要做到一个让资金不请自来，你在这种制度下，资金是跑的机制，是釜底抽薪的机制。

　　林义相：：我觉得现在股市是需要投资的。这个投资第一不是千百万人的投资，是少数几个人的投资，第二个这不是钱的投资，而是人的投资，就像刚才说的，是要冒大风险的，但是是可以在历史上留名的。

　　李雨霏：：刚才我们总结了2004，讨论了2005应该怎么办，现在能不能用一句话来给我们展望一下2005是什么样？

　　方泉：：想起鲁迅先生的一句话：希望本无所谓有，无所谓无，我们嚷的人多了，给嚷出一条路来。

　　方星海：：不要看指数，看个股。

　　李雨霏：：比如说呢？

　　方星海：：分析方法不一样，结论不一样。

　　华生：：我预期中国股市会有一个大的变革。

　　贺强：：05年以前的投资者用很高的成本、很高的价格支持了国企改革，他们应该是功臣，但是支持以后，有人说跟国外的投资者比较，我们没有投资价格，所以要回归，套牢了投资者，我希望这种问题在05年不要重演。

　　韩志国：：中国股市能不能走好取决于能不能进行脱胎换骨的改造，能不能进行脱胎换骨的改造，取决于我们能不能换手、换脚、换脑，但是最关键的一点就是要换脑。

　　施光耀：：05年的资本市场是少看技术面，多看政治面。

　　林义相：：我觉得05年置之死地是肯定的，但我们希望而后生。

　　主持人：：那么我们今天的论坛到这里就接近尾声了，让我们再一次有请吴晓求教授来为这个论坛做一个总结发言。有请！

　　吴晓求：：会开成这样，我很快乐，我这个会议的组织者很快乐，这30位专家是智者，他们用他们的智慧对中国股市的发展作出了他们的判断，他们的表达有的时候很含蓄，有的时候很锋利，有的时候是很激情的表达，有的时候可以看看是很理性的反思，所以我想，他们是风格各异，但是他们都有一个共同的愿望，都是祝愿中国的金融体系能够现代化，能够强盛，都是祝愿中国的资本市场越都越好，在这个论坛要结束的时候，我代表我们论坛的组委会对以下几位表示深深的感谢。

　　首先我们要感谢我们今天到会演讲的近30位专家学者和领导，我们要感谢我们这个论坛的合作伙伴，银河证券中国证券化北京银行和湘财证券，我们还要感谢我们所有媒体的单位和到会记者，我们还要感谢我们所有到会的听众，当然我们还要感谢我们这次论坛具体筹备组的工作人员，我们希望下届论坛继续在人民大学相会。谢谢各位！