大一统全球金融环境

　　

菲利浦十分享受在世界各地教书育人的过程

　 在中山大学EMBA的讲台，尽管他的学生仍对一些未曾亲眼所见的概念感到诧异和陌生，菲利蒲总是很有信心地请他们放眼看五年以后甚至十年以后。

　　著名金融与投资学专家菲利蒲教授在游历世界的教学生涯中，发现金融学的理论和操作模式在每一个国家都是殊途同归，包括在中国，在中山大学EMBA的讲台，尽管他的学生仍对一些未曾亲眼所见的概念感到诧异和陌生，他总是很有信心地请他们放眼看五年以后甚至 十年以后。

　　本文将围绕国际金融环境的新变化做概要描述，旨在让企业商业界人士对未来环境有所了解、有备而战。

　　金融市场与金融工具

　　对金融市场传统的划分可分为货币市场(money markets)和资本市场(capital markets)，货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。货币市场工具有时被称做现金的等价物，或就简称现金。而资本市场上的金融工具包括一些长期的、风险较大的债券。资本市场中的证券种类要比货币市场中的证券种类更多。因此，我们将资本市场分为四个部分：长期固定收益市场、股票市场、衍生工具市场中的期权与期货市场。

　　一、 货币市场

　　货币市场是固定收益市场的一部分，由期限很短的债券构成的这一市场通常具有很高的可交易性。这些证券交易中许多是大宗交易。因此，投资者个人很难参与这些证券的交易活动。当然，小投资者可以参与货币市场基金的买卖，这种共同基金可以聚合许多小投资者的资金，并代表他们的利益购买货币市场中种类繁多的证券。

　　1、国库券

　　美国国库券(T-bills)是货币市场上所有金融工具中流动性最强的一种。国库券是最简单的借钱形式：政府通过向公众出售债券筹集到资金，投资者则按低于面值的折价购买，在债券到期日，债券持有人从政府获得等额于债券面值的支付。购买价与面值之差就是投资者的所得收益。

　　美国财政部每周都发行期限为90天或120天的国库券，每月发行期限为52周的国库券。国库券通过拍卖的方式销售，由投资者进行竞争性或非竞争性的报价。

　　竞争性的报价是在一个具体的价格下购买一定量国库券的订单，只有相对于那些已被接受的订单报价提出了足够高的报价的订单，才有可能成交。如果报价过高，投资者就必须以报价的价格成交。因此，报价者也有风险，他可能要对相同数量的国库券支付可接受成交价格中的最高价(如果那个报价正好是他提出的话)，而不是以他们所渴望的以所有可接受报价中的最低价格成交。

　　非竞争性的报价是无条件地以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价。财政部按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。竞争性报价的投资者面临两种危险：一是可能报价太高而支付额外的投资成本，一是报价太底而失去购买机会。相比之下，非竞争性报价的投资者以平均价格购买国库券，他们的最大购买额为每一订单不能超过100万美元。近年来，非竞争性报价占国库券总拍卖额的10%-25%。

　　个人可以直接在拍卖会上购买国库券，也可以在二级市场上从政府证券的交易商处购买。国库券具有很强的变现能力，也就是说它们很容易变成现金。出售时的交易成本很低，同时风险又很小。与其他多数货币市场的金融工具不同的是，其他金融工具出售时最低限的交易量是100000美元，而国库券的最低面额仅为10000美元。投资者在国库券上的收入在美国各州都免税，这是它区别于其他货币市场工具的又一特征。

　　2、大额存单

　　大额存单(certificate of deposit)或称CD是银行的定期存款。定期存款的存款者不能因需用资金而随时任意提取存款，银行只在定期存款到期时才付给储户利息与本金。面额超过100000美元的大额存单通常可以转让，也就是说，在到期前，如存单持有者需要现金，他可将存单转售给其他投资者。短期大额存单市场流动性很强，但到期日在六个月或以上的大额存单，其流动性会大大下降。大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款，所以，当银行倒闭时，持有人享有最高为100000美元的报额。

　　3、商业票据

　　著名的大公司通常自己发行短期无担保的负债票据，而不是直接向银行借款。这些票据就称为商业票据(commercial paper)。通常情况下商业票据由银行的信誉担保，它使借款者在需要时获得现金以便在票据到期日能够向商业票据的持有者支付。

　　商业票据的期限最高为270天，更长期限的商业票据因需要在证券与交易委员会登记注册，所以几乎从未发行过。绝大多数情况下发行的都是期限在一或两个月以内的商业票据。面额通常为100000美元或其倍数。因此，小额投资者只能通过投资于货币市场中的共同基金来间接参与商业票据的投资。

　　由于公司的经营状况在像一个月这么短的时间内是可以较准确地监测和预知的，因此商业票据是安全系数相当高的资产。许多公司用发行新商业票据筹集到的资金来为到期的旧商业票据还本付息，从而实现了商业票据的滚动发行。如果贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。1970年，宾州中央公司(Penn Central)违约，未付的商业票据高达8200万美元。但是，宾州中央事件是过去40年中商业票据违约的惟一大案。主要由于宾州中央事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经下列一个或几个信用评级机构进行信用评级。这些机构是：穆迪投资者服务公司(Moody's Investor Services)、标准普尔公司、菲奇投资者服务公司(Fitch Investor Service)和/或达夫与费尔普斯服务公司(Duff and Phelps)。

　　4、银行承兑汇票

　　银行承兑汇票(Banker's acceptance)是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是六个月。在承兑期内，它与远期支票相似。当银行对汇票背书表示同意承兑时，银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。从这一点来看，银行承兑汇票像其他任何对银行的债券一样可在二级市场上交易流通。银行承兑汇票以银行的信用代替交易者的信用，因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用程度，因而，银行承兑汇票得到了广泛的应用。银行承兑汇票也可以像国库券一样在面值的基础上折扣出售。

　　5、欧洲美元

　　欧洲美元(Eurodollars)是指外国银行或美国银行的国外分支机构中的美元存款。将银行设置于美国以外的地区，银行就可免受美国联邦储备委员会的管制。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定要设在欧洲地区的银行内。虽然，正是欧洲，是去除美国本土之外首先接受美元存款的地区。

　　绝大多数欧洲美元为数额巨大、期限少于六个月的定期存款。欧洲美元定期存款的衍生物之一是欧洲美元大额存单。欧洲美元大额存单类似于美国国内银行的大额存单，区别仅在于它是某银行的非美分支机构所拥有的债务。例如，由伦敦分行所拥有。欧洲美元大额存单优于欧洲美元定期存款之处在于：持有人在到期前即可将其出售，取得现金。与国内大额存单相比，欧洲美元大额存单的流动性要差些，风险要大些，因此，它提供了更高的收益率。某些公司也发行欧洲美元债券，即在欧洲发行以美元计价的债券，因其期限很长，所以它们并不属于货币市场上的投资。

　　6、回购与反回购

　　政府证券交易商运用(repurchase agreements)作为短期借款手段，这通常是隔夜价款的一种形式。交易商将政府债券以隔夜为基础卖给投资者，承诺在第二天以略高的价格再购回。这些许的价格增幅就是隔夜利息。交易商就是这样向投资者只借款一天，证券在其中权当抵押品。

　　定期回购(term repo)本质上和普通交易并无区别，只是贷款期限需要30天或更长。由于借款有政府证券做抵押，因此回购在信用风险上被认为是很安全的。一项反回购交易(reverse repo)恰似回购的镜中折射。反回购中的交易商寻找到持有政府证券的投资者，将他们的证券买下，协议在未来某个时间以高于原来的价格再售回给投资者。

　　7、联邦基金

　　就像我们中的大多数人都在银行存钱一样，银行也把它们的钱存到联邦储备银行。联邦储备体系中的每一家成员银行都必须在联储的帐户中维持所要求数量的准备金。其数额的高低取决于银行客户的总储蓄额。准备金帐户上的资金称为联邦基金(federal funds或fed funds)。任何时候，都有一些银行的准备金超过联储所要求的定额标准。而另一些银行，主要是纽约和其他金融中心的一些大银行，它们的准备金则常常不足。在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行，它们的准备金则常常不足。在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。而这些银行间的贷款，通常是隔夜交易，即所使用的利率被称为联邦基金利率。

　　8、经纪人拆借

　　客户为向经纪人购买股票，事先作为保证金而存入经济公司帐户部分资金。经纪人可以从银行借入资金，并同意在银行索要借款时即时归还(以拆借的形式)。这种借贷行为的利率通常比短期国库券利率高出一个百分点。

　　9、伦敦银行同业拆放利率市场

　　伦敦银行同业拆放利率市场(London Interbank Offered Rate,LIBOR)是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。这种以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价，并成为许多金融交易的参考利率。例如，一家公司可能以浮动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2%。

　　10、货币市场工具的收益率

　　尽管大多数货币市场证券的风险较低，但并非完全无风险。例如我们前面提到的宾州中央公司的破产就扰乱了整个商业票据市场，该公司违约延付8200万美元商业票据债务。此后，货币市场投资者对商业信用更为敏感，商业票据收益率也依信用高低的不同而出现分化。

　　货币市场上的证券收益率高于无违约风险的国库券收益率，部分原因是它的相对风险较大。此外，许多投资者要求有较高的流动性，这样，他们就宁愿接受像国库券这种能迅速以低成本变现的低风险证券。另外，风险溢价随经济危机的发生而上涨，例如，能源价格波动就与石油输出国组织的两次动荡相关，还有伊利诺伊大陆银行与宾夕法尼亚广场银行的倒闭、1987年的股市崩盘、1998年长期资本市场管理的失败等，都是如此。

　　二、 债券市场

　　债券市场与货币市场中的交易有所不同，它由更长期的借贷金融工具组成。这一市场包括的金融工具有中长期国债、公司债券、市政债券、抵押债券与联邦机构债券。

　　这些工具的交易有时被认为构成了“收益固定的资本市场”，这是因为它们之中的多数按规定可提供固定的收入流，或以一个特定公式来计算收入。但实际上这些公式产生的收入流并非绝对固定。因此“固定收益”这一术语可能并不太合适。更简单且直截了当的说法是称这些证券为债务工具或债券。

　　1、中长期国债

　　美国政府的大部分筹资是通过销售中期国债(Treasury notes)与长期国债(Treasury bonds)获得的。中期国债期限可长达10年，长期国债期限为10-30年。两者都以1000美元或更高的面值发行，二者都采用半年支付一次利息的方式付息，称为支付息票利息。该术语源于计算机出现之前，投资者总是依次撕下债券的息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息。除了到期日不同之外，中期与长期国债的惟一区别在于前者在特定期限内可赎回，这个特定期限通常是国债寿命期的最后五年内。

　　2、联邦机构债券

　　一些政府机构发行它们自己的债券以筹集活动资金。这些机构是为了提高经济中特定部门的信用而成立的，国会相信私人部门通过正常的私人资源可能无法获得充分的信用。

　　虽然联邦政府并没有明确为其代理机构的债务保险，但一般认为，如果有关机构违约，政府决不会袖手旁观。因此这些证券也被认为是相当安全的资产，它们的收益率只比国库券略高些。

　　3、国际债券

　　许多公司从国外借债，许多投资者购买国外发行的债券。因此，除了国内资本市场之外，，国际资本市场也正在蓬勃发展。它以伦敦为中心，70多个国家的银行在伦敦有办事处。

　　欧洲债券(Eurobond)是指用发行国货币以外的另一种货币标价的债券。比如，在英国发行以美元标价的债券就称为欧洲美元债券。同样，日元标价的债券在日本以外的地区出售就被称为欧洲日元债券。

　　与以国外货币发行债券的方法不同，许多公司在国外是以投资者使用的货币发行债券。比如，扬基债券(Yankee)是以美元标价但是由非美国发行者发行的。同样，武士债券是以日元标价但在日本以外的地区出售。

　　3、市政债券

　　市政债券(municipal bonds)是由州或地方政府发行的债券。它们与国库券和企业债券相似，只是它们的利息收入可以免除联邦收入税。市政债券在发行地也可免除州与当地政府的税。但当债券到期或将其以高于投资者购买价销售时，必须付资本所得税。

　　市政债券有两种基本类型。一是一般责任债券，它依靠发行者的“十足信用担保”(例如税收权)；二是收益债券，为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入或由操作项目的市政代理机构担保。收益债券典型的发行者有机场、医院、收费公路、自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。

　　5、公司债券

　　公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构很相似，即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券与长期债券的最重要区别是风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。

　　6、抵押与抵押支撑证券

　　由于利率逐年上升，固定利率的抵押贷款为贷款人带来困难。因为银行及储蓄机构通常担负短期负债(指客户存款)，但持有长期资产，如固定利率的抵押贷款。这样，当利率上升时，银行就会遭受损失。因为此时付给客户的存款利率会增加，但与此同时，银行抵押贷款的收入却固定不变。

　　可调整利率的抵押贷款就是针对这种利率风险应运而生的。这类抵押贷款要求借款人所支付的利率随当今市场利率的升降程度而变化。例如，可将利率定为高出一年期国库券现行利率的2个百分点，并一年调整一次。通常，合约中会对一年内，或合约有效期内的利率变化幅度确定一个界限。可调整利率的合约将大量利率波动风险从银行转嫁给了借款人。

　　由于利率风险转嫁到了客户身上，银行就愿意对可调整利率的抵押贷款要求比传统的固定利率的抵押贷款更低的利率。对于借款人来说，在高利率时期，这种方式是很有吸引力的。当利率下降时，传统的固定利率抵押贷款又再度风行起来。

　　抵押支撑证券即是一组抵押组合或由这样一组抵押组合支撑的债权的所有权，这些所有权代表着抵押贷款走向了证券化。抵押贷款的发起人将这些贷款经包装组合后在二级市场出售，特别是，他们将抵押清偿时的现金流作为一种要求权售出。而抵押贷款的发起人继续经营这种贷款，收取本金与利息，并转给抵押证券的购买者。正因为如此，这些抵押支撑证券被称为转手证券。

　　三、 衍生市场

　　近年来，金融市场最重要的发展就是期货、期权及相关衍生工具市场的成长。这些衍生工具为我们提供了取决于其他各类资产价值的支付手段，这些资产价值有商品价格、债权与股票的价格或市场指数值。由于这一原因，这些工具有时被称为衍生资产(derivative assets)或潜在要求权(contingent claims)。它们的价值由其他资产的价值派生出来的，或由其他资产的潜在价值派生出来。

　　1、期权

　　看涨期权(call option)赋予持有者在到期日(或之前)按特定价格购买一项资产的权利，这种特定价格称之为实施价格(exercise price)或约定价格(strike price)。例如，一项EMC股票的期权，2月期满，实施价格为70美元，它使得持有者有权在2月到期日之前的任何一天以70美元一股的价格购买EMC股票。以一般的价格为报价单位，每份期权合约可购100股。但期权持有人也可以不履行该项权利，因为只有在该项资产的市场买入价高于实施价时，实施才是有利可图的。

　　当市场价格超过实施价，期权持有者可能会以实施价“提前赎回”资产，并获得与股价、实施价二者之差相等的支付额。否则，不会发生期权的实施。如在到期日前不发生期权的实施，期权过期作废，不再具有价值。因此，当股票价格上升时，期权可提供更多盈利，被视为一种看涨的投资工具。

　　相反，看跌期权(put option)赋予持有人在到期日或之前，以实施价售出一项资产的权利。一项2月到期的EMC公司看跌期权，实施价70美元，它赋予期权持有人在任何到期日之前的时间向期权的出售人以70美元的价格出售EMC公司股票的权利。即便股票市场价格低于70美元，持有人仍可按价出售。资产价值上升时看涨期权的盈利上升，而资产价值下降时，看跌期权的盈利上升。只有在售出资产的市场价格低于实施价时，实施这一期权才有利可图，看跌期权的持有人才会行使这一权利。

　　2、期货合约

　　期货合约(futures contrat)是指依双方协商同意的价格，称为期货价格，在约定的交割日或到期日，对某项资产(有时是该项资产的现金)进行交割的合约。同意在交割日购买商品的交易称为多头，同意在合约到期时交割商品的交易者称为空头。

　　看涨期权与期货合约多头的区别是，前者是有购买的权利，后者是有购买的义务，期货合约迫使多头投资者按期货价格购买资产；而看涨期权则相反，它将按实施价购买资产的权利转让给投资人，仅当有利可图时才发生实际的购买。

　　当期货合约的交割价格与期权的实施价格相等时，持有看涨期权头寸，较之持有期货合约多头来说，前者更有利。当然，这种优势，只到约定的价格水平为止。看涨期权的获得必须通过购买来实现，而期货合约的执行可能没有成本发生。期权的购买价格称为溢价，它具有补偿金的性质。因为仅当有盈利时看涨期权的持有人才会实施期权，而出售看涨期权的一方在持有人要实施期权时有义务履行合约，所以要对出售看涨期权的一方给予一定的补偿。同样，看跌期权与期货空头的区别是，在按合约价格出售资产时，前者是有权利这样做，而后者是有义务这样做。

　　全球金融市场的发展趋势

　　几个重要的趋势改变了当代的投资环境：全球化、证券化、金融工程、信息与通信网革命。

　　一、全球化

　　如果更大范围的投资选择对投资者，我们为什么要将自己限定在国内资产上呢？全球化(globalization)要求高效的通信技术和废除法规限制。近年来，世界范围内投资环境的上述变化促进了国际性投资的发展。

　　美国的投资者通常以下述方式参与国际投资：(1)用美国证券托存收据(American Depositary Receipts ,ADR)购买国外证券，ADR在美国国内进行交易，代表着对国外股票的股份要求权；(2)购买用美元出售的国外证券；(3)购买进行国际性投资的共同基金；(4)购买依国外证券市场价格支付的衍生证券。

　　愿意购买国外股票的美国投资者可经常运用美国证券托存收据，经纪人在其中扮演中介角色。经纪人发行一种ADR，代表着对国外发行者一定数量的股票要求权。ADR以美元为单位，交易可在美国证券交易所进行，但是，实质上它就是对国外股份的要求权。因此，从投资者的角度来说，买法国股票与买美国股票及持有美国马萨诸塞州的股票和加利福尼亚的股票并无区别。当然，投资含义可能不同。

　　ADR的一种变形是世界权益基准股(World equity Benchmark Shares,WEBS)，它运用同样的存款结构使得投资者可以选择一个国家交易外国股票的组合。每个WEBS证券都追踪着某个特定国家的股票收益指数。投资者可以像交易任何其他证券一样交易WEBS(他们在美国股票交易所进行交易)，这就使得美国投资者在一次暴跌中可以买进各种各样的股票组合。

　　1999全球化迈出了巨大的步伐，当时欧洲11个国家建立了一种新的货币叫欧元(euro)。虽然2002年初欧元仍在这些国家里与各国的货币混合使用，但已经计划要取消欧币，因此，从2002年3月起在参加国(有时候称为欧元区)就只有一种通行的欧洲货币了，欧元所代表的思想是一种通用的货币将有利于全球贸易，并鼓励跨国界市场的一体化。

　　二、证券化

　　迄今，金融中介提供的服务是将资金从国内资金市场分流到各地小的资本市场。而证券化(securitization)是允许借款人直接进入资本市场的形式。通过这样的程序将抵押票据这种典型的贷款变成转手证券，这时，投资者就可以投资于这些转手证券，通过这些转手证券将贷款转换成为标准证券，发行者就可以绕过金融中介机构筹集到规模庞大的资金。我们在抵押票据市场中已经讨论过这种证券化的现象。今天，绝大多数的传统型抵押贷款都被政府的抵押机构证券化了。

　　证券化的另一个例子就是汽车应收帐款的汽车担保证券(collateralized automobile receivable,CAR)，这是一种汽车贷款转手安排。证券的发起人将贷款支付给CAR的持有人。除了汽车担保证券以外，最大的资产支撑证券就是信用卡负债、汽车贷款、家庭财产贷款和学生贷款。图一给出的是1999年美国资产支撑证券化市场的组成。

　　证券化也被用于美国银行摆脱向发展中国家提供的不稳定贷款的负担。所谓的布雷迪债券(Brady bonds,以前财政部部长的名字命名的债券)，就是通过将银行向几个财政状况不稳定国家提供的贷款证券化后形成的。美国银行将它们向发展中国家提供的贷款转化成由这些贷款支持的证券，借款国的支付随之从直接向银行支付变为向债券持有者的支付。这些债券在资本市场上进行交易，因此，如果银行愿意，它们就可以通过出售债券很容易地把贷款再转移出去。另外，美国在许多情况下，通过指定一定量的为贷款提供担保的国库券来提高信用等级。即便国外的借款者不履行责任，布雷迪债券的持有者也有权得到抵押品。

　　三、 金融工程

　　完全不同的投资者需求产生了证券的新种类。创造性证券的设计将初始证券与衍生证券组合(bundling)成一个混合证券。图二就是一个例子，查布公司(The Chubb Corporation)在高盛公司的帮助下，将三种初始证券——股票、债券和优先股组合成一个混合证券。查布公司正在发行可转换成普通股的优先股股票，根据股票持有者的选择，在公司的同意下，可将股票转换为可转换债券。因此，这种债券是一种优先股与几项选择权的合成。

　　通常，创造一个有吸引力的证券需要对资产拆分(unbundling),图三即为一例。这里，一个抵押转手凭证被拆分为两种证券。第一种证券只能从抵押债券组合中得到本金，第二种证券只能得到利息。

　　这种拆分与组合的过程就是金融工程(financial engineering),原则是按客户的偏好创造和设计证券，经常会有各种各样的风险。金融工程把证券视做现金流(在合理风险下)的组合，这一组合可根据需要和市场上交易者的意愿重新划分或组合。

　　四、网络

　　因特网和计算机网络上的其他先进产品正改变着经济的许多部门，但是很少有像金融部门变化这么大的部门，我们在这里仅提及其中一些重要的创新：在线交易、在线信息传播、自动交易和网上投资银行的兴起。

　　在线交易直接把顾客和经济公司联系起来。在线经济公司可以较便宜地处理交易，因此佣金的标准较低。一笔在线交易的平均佣金现在低于20美元，而综合服务经纪人的佣金可能需要100-300美元。

　　因特网还使公众能够大量且便宜地获取内容广泛的信息。个人投资者可以获得数据、投资工具甚至是仅十年前还是专职人员才能得到的分析报告。

　　允许投资者之间直接交易的电子通信网络已于近年开发成功。这些网络使得其成员能够粘贴买卖订单，且这些订单能够自动匹配或直接与系统中其他交易者的订单交叉交易，而无需向证券交易人支付中介费用。

　　公司如果要向公众出售新的证券几乎总是需要投资银行的服务。1995年，Spring Street Brewing公司则避开了这种机制，直接运用因特网向公众出售股份。它在万维网上用页面告知投资者有关股票供应的情况，且在它的因特网站上成功地出售和分配了那些股票。基于这次成功，它建立了自己的因特网投资银行业务。迄今，这种因特网投资银行只占有市场很小分额，但这已经预示着未来会发生的巨大变化。

　　资料来源：《投资学》

　　(作者：滋维.博迪 / 亚历克斯.凯恩 / 艾伦.J.马库斯)