为何货币政策实效难尽人意

　　张明

　　中国社科院

　　世界经济与政治研究所博士

　　从2006年以来，央行一直试图用紧缩性货币政策来遏制资产泡沫的扩大， 鉴于政策初衷与市场效果的距离仍然不小，各方的争议也越来越激烈。市场各方都非常关注，近期是否还会出台新的旨在调控资产价格的政策？哪些政策配合起来才能发挥政府所期望的调控效力呢？

　　货币政策影响资产价格的渠道有三。第一是通过改变资产的基本面来影响资产价格。例如，加息将会提高上市企业的融资成本，降低企业的税后利润率，最终导致企业股票价格走低。又如，加息将会提高房地产开发商的资金成本，为了防止资金链断裂，开发商可能会降价促销以加速资金周转，而非囤积居奇牟取暴利。第二是通过改变投资者的投资成本或预期收益，进而从市场需求方面来影响资产价格。例如，提高贷款利息将会增加投资者的融资成本，提高存款利率将会增加投资者的机会成本，从而削弱投资需求，最终压低资产价格。第三是在中国特有的转轨经济背景下，运用行政性宏观调控手段(例如信贷窗口指导)来限制或改变银行信贷资金的投向，通过改变资金的流向来影响资产价格。

　　就货币政策传统而言，有改变货币供应量和调整资金价格两种手段。货币供应量是改革开放以来央行传统的货币政策工具，但是在当前国际收支双顺差的宏观经济背景下，外汇占款已成为央行投放基础货币的唯一渠道，而且央行还必须通过发行成本越来越高的央行票据来冲销外汇占款，因此，央行独立调控货币供应量的自主权已被显著削弱。

　　汇率是本币资金与外币资金的相对价格。改变汇率能够改变外国投资者投资于中国资产市场的预期收益，从而间接影响资产价格。例如，人民币贬值能够降低国外投机者投资中国A股的预期收益率。如果

人民币升值能够一次到位(例如一次性升值10%)，就能够打消外国投资者的人民币升值预期，至少造成投资者预期的分化。但是，目前中国国际收支双顺差以及外国政府压力都限制了

人民币汇率向下浮动的可能。

　　央行通过改变法定存款准备金率也能够改变银行信贷的数量。央行已经在2006年3次提高、2007年5次提高法定存款准备金率，调整幅度每次均为50个基点，目前该比率已经达到11.5%。人民币存贷款利率是本币资金的价格。从2006年起，央行已经连续4次提高人民币贷款利率，连续3次提高人民币存款利率。

　　尽管如此，央行极有可能继续提高法定存款准备金，这种被发达国家视为刚性重锤的政策已经演变为中国政府的季度性调控工具，预计到今年年底该比率有望达到12%至13%，今年还可能继续加息27至54个基点。但是，这也存在着两大变数：如果美联储降息，那么在资本跨境套利的环境下，人民币加息的空间将受到限制；如果中国房地产市场在今年下半年突然低迷，那么加息将给贷款购房者带来沉重压力。当然，从目前看，后一种情景可能性极小。

　　所以市场估计，房地产市场近期不太可能出台大政策。因为现有环境对于中小房地产开发商而言已经非常严苛了，自有资金比例、土地转让的招拍挂、银行贷款的审查趋严、土地增值税和房地产交易所得税的征收等等。新政策的出台只会帮助大型房地产商大踏步肃清竞争对手。

　　当前中国宏观经济的最大问题在于流动性过剩，即外汇储备增加导致的基础货币过剩。过剩的基础货币必然会涌入以下四个市场中的任何一个或几个：流动性进入

股票市场和房地产市场将会造成资产泡沫，流动性进入商品市场将会导致通货膨胀，流动性进入信贷市场将会造成投资膨胀，最终导致不良贷款和产能过剩。因此，只要外汇储备增加导致基础货币增长的格局不变，则政府的宏观调控政策就只能是治标之策。

　　治本之策是必须调整结构。从长期来看，应当刺激内需，调整外贸外资政策，缓解国际收支双顺差和外汇储备激增的局面。从短期来看，应该努力切断外汇储备增长和国内基础货币增长之间的联系，这就意味着必须改变强制性结售汇制，用更加富有效率的手段来冲销、通过建立国家外汇投资公司和鼓励本国居民和企业对外投资等。

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