21世纪经济报道特约记者 潘沩

　　5月6日，有媒体报道，09岳城建债的发行人湖南省岳阳市城市建设投资有限公司(以下简称“岳阳城建”)的发行人涉嫌虚构子公司造假。而涉嫌虚构的两个子公司的收入，是岳阳城建主营业务收入的主要来源。

　　09岳城建债，是眼下正热的城投债。所谓城投债，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。

　　一石激起千层浪。这一报道引发业内震动。

　　城投债确实问题多多：发行人用尽办法美化公司的资产负债表；城投公司的主营业务不赚钱，多靠财政补贴获得利润；地方政府对城投债的变相担保，并非万无一失。这些问题，很多投资者不是不知情，却抱着“中央不会让地方政府破产”的心态，对城投债颇为追捧。

　　这些现状让业内人士深思，城投债的风险，要如何控制？城投债中有多少潜规则正在解决？

　　1。城投债信用风险：狼真的来了？

　　据上海证券报报道，岳阳城建主要在两方面涉嫌造假：公司的两个全资子公司——岳阳市城市建设投资管理中心(以下简称“城建中心”)和岳阳市君山公园(以下简称“君山公园”)实际上是事业单位，且二家机构的收入是岳阳城投主要的业务收入来源；募集资金投向的两个项目的总投资额，较岳阳市发改委批准的投资额高超过2亿元。

　　这一消息很快在业内散布开来，有买入该债券的投资者以募集说明书反驳造假说。

　　“媒体的依据之一，是城建中心是事业单位，但实际上，募集说明书已指出。另一依据君山公园没有工商资料登记，募集说明书已引用岳市国资企字(1999)03号文，说明君山公园资产被划入岳阳城投。”

　　当初看了但没买的人则很庆幸。某不愿意透露姓名的券商自营部投资经理承认曾考虑买09岳城建债。“但09岳城建债有提前偿还条款，使得它的实际利率没有名义利率高，和我对收益的要求不一致，所以我没买。”

　　而没买此债券的机构投资者，也不是“事不关己高高挂起”的态度。他们在简单说过自己的看法后，都不忘追问记者，“其他人怎么看？”

　　就在投资者等待事实真相时，中债停止了对该债券的估值。一家投资公司交易员表示，此事也影响到不少公司“打新债”计划。

　　5月7日上午，岳阳城建发布澄清公告，称岳阳市政府已在2003年同意将城建管理中心作为岳阳城建下设机构，并以资产划转方式划入岳阳城建。

　　争议自此而始。

　　09岳城建债是否造假暂且不论，如果今年真的出现造假，该如何收场？

　　光大证券固定收益总部高级经理刘靖靖认为，无论这一事件如何结束，都可能导致城投债的进一步分化。即资质好的城投债仍然为市场追捧，而当地经济和项目本身都一般的城投债，“必须支付比从前更高的利率。”刘靖靖强调，投资者应该重视信用风险，对自己不了解的债券保持审慎的态度。

　　城投债发端于2002年，2006年后得到较大发展，今年一季度，更获得爆炸式发展。据记者不完全统计，截至今年一季度，城投债余额超过2400亿。

　　城投债不断发展，其发行主体的级别也不断下降，由京沪等一线城市，到三线城市。时至今日，杭州余杭区、重庆渝隆区、长兴县政府的城投类企业，也在发债。

　　这一现象，让不少机构投资者向记者提及城投债的风险，并表示，“太差的债，我们不买。”

　　这一次，城投债信用风险，真的来了吗？

　　2。美化资产负债表

　　据2008年1月4日，发改委公布的《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债发行主体发债时，累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益)的40%。

　　某城投债的主承销商负责人对记者坦承：“很多城投类公司，为了能多发债，都会在发行前，向城投公司注入各种资产。为了能赶上发债的好时点，发行人在这些资产还没来得及变更手续，即在发行资料中将其视为公司所有。据我所知，这一现象，颇为普遍。”

　　曾投资多只城投债的券商人士表示：“像(岳阳城建)这种情况，我们还是相信会计师签名的报表；另外律师也会出具法律意见。”他又补充说：“如果是会计师事务所造假，这个就比较麻烦，牵扯也会更大。”

　　为了净资产能达标，或者达标无虞，美化资产负债表，各城投公司可谓各显神通。即使注入资产的所有权没有瑕疵，却存在资产注水的问题。常见的手法是，以土地使用权的评估价值入账，迅速提高资产规模。

　　09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债均有此嫌疑，四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。(参见本报3月25日的报道《“准市政债”资产评估乱象》)

　　几家公司对这些土地的信息披露不完全。如重庆市水利投资(集团)有限公司只提供了2005年至2007年的三张报表，后面没有报表附注，只在评级报告简单提到，“土地储备证办理累计达2.8万亩，评估2.58万亩，评估入账31.8亿元。”至于这些地在哪里，则不得而知。

　　09余杭城建债的所有公开信息，都没有解释近38亿元的土地所有权，具体的位置在哪，面积多大。

　　交银施罗德基金管理有限公司固定收益部总经理项廷锋告诉记者，一个发债公司的净资产大部分是土地评估，其风险如何，主要看评估是否合理。如果合理，且当地经济发展，土地还能升值，那么在还债时，公司不用卖掉土地，也能用土地抵押向银行贷款还债；如果土地评估价格偏高，发债公司到期又没有足够的钱还本付息，则无法用土地取得足额资金，那么这只债券就会有信用风险。

　　去过多家城投债公司调研的某保险公司评级负责人直接表示：“我们看城投债时，不太考虑这些土地。土地市场波动比较大，变现能力相对比较弱。地方政府方把土地使用权放入所有者权益，目的是放大净资产，融更多的资。所以土地入账时不会低估，基本按市价入账。我们看时，会将土地剔除掉，看它真实的负债水平。”

　　除了资产项目，城投债企业的负债项目，也不乏地雷。

　　赵红提到，“它们的三张报表，跟一般企业有很大差别。常见的问题，有城投企业把借款放在应付账款名下；有些资产放的科目和我们的理解有差距，这可能由政府之间的往来款的特殊性决定。

　　这些处理手法，降低了付息债的数额，对分析有一定偏差。关于应收应付款项，如果报表里没有披露，应该和企业去沟通和了解。”

　　这些手法大行其道，跟信息披露不完备大有关系。

　　已发行的城投债中，很多企业提供的审计报告，只有报表，没有报表附注；或者有报表附注，而无对重大事项的详细说明；2009年发债的公司，不乏只提供2005年至2007年财务资料，2008年的信息不见只言片语。

　　而当记者就这些询问发行人和主承销商时，对方多表示：“该披露的信息已经披露”。

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