近期价格水平持续下跌，主要是出口受阻加大了国内供给压力，阻碍了银行信贷扩张向交易货币M1的传递，并改变了货币供给结构，从而进一步影响了实际利率和投资需求

　　中国人民银行南京分行行长 孙工声

　　2008年下半年以来，我国CPI、PPI涨幅持续快速回落。2009年第一季度，CPI和PPI同比分别下跌0.6%和4.6%。一些专家认为通货紧缩压力明显增强。与此同时，由于近期信贷投放飙升，对我国存在中长期通胀压力的呼声也不绝于耳。社会各界对物价判断再次处于通缩、通胀预期的十字路口。

　　通货紧缩研究的理论共识

　　目前，学界关于通货紧缩的研究主要在三个方面形成一定的共识。

　　一是通货紧缩被定义为价格总水平的持续下降。从统计和经验的角度，一般认为价格水平连续6个月“环比”负增长即为通货紧缩。统计显示，2008年9月至2009年2月，经过季节调整的月度CPI定基指数已经连续6个月持续回落。可见，当前物价工作的主要问题，已不是存在通缩压力与否，而是如何将已出现的通缩迹象及早消灭在萌芽阶段。

　　二是通货紧缩具有“好”“坏”之分。直观上讲，通货紧缩是供求关系失调的结果。所以，物价持续下降的原因，有两种基本可能：一种是“成本抑制型”通货紧缩，另一种是“需求抑制型”通货紧缩。前者主要是技术进步、生产效率的提高，使生产成本下降，带动商品价格下跌。这时，物价持续下跌往往与经济增长并存，有学者称之为“好”的通货紧缩。后者主要是有效需求不足引发供过于求，进而导致价格下跌。尽管学界在需求不足对价格的具体作用机制上存在不同理解，有“信贷萎缩说”、“转轨性需求不足说”、“体制性产能过剩说”、“外部冲击说”等多种假设，但大多认为“需求抑制型”通货紧缩对经济增长有较大破坏力，是“坏”的通货紧缩。

　　三是货币当局应高度关注和积极应对“需求抑制型”通货紧缩。从实体经济的角度看，“需求抑制型”通货紧缩会产生所谓的“债务—通缩效应”。通缩时，一方面，企业资产价值下跌，但其名义债务不变，实际债务负担增加，破产可能性加大；另一方面，银行会因为信贷违约增加而倒闭，导致金融系统崩溃和信贷市场冻结的风险上升。从政策制定的角度看，通货紧缩一旦形成自我强化机制，货币政策会失去应有的灵活性，尽管负实际利率是推动经济复苏的重要工具，但受名义利率不可能为负的限制，当通胀预期为负时，货币政策很难通过调整名义利率实现负的实际利率。

　　我国价格波动中的供求力量对比分析

　　除行政管制外，任何价格现象都是供求力量对比变化的结果。通过采用结构式向量自回归(SVAR)方法，笔者对1994年第一季度至2008年第四季度实际GDP和定基CPI数据进行分析，可以得出以下三点结论。

　　一是总供给对CPI的冲击是短暂的，而总需求对CPI的冲击则相对长久。实证结果显示，1个单位总供给的正向冲击会立即推动CPI下降0.68个百分点，并在三个季度后累计下降1.04个百分点，但之后总供给对价格的压制作用迅速趋于零；然而，1个单位总需求的负向冲击，会在一个季度后迅速推动CPI下降1.14个百分点，并于五个季度后稳定在累计下降2.02个百分点的水平。

　　二是从对价格波动的贡献度来看，总需求的贡献度明显大于总供给。实证结果显示，三个季度内，74%的价格波动是需求冲击引发的，总供给只占26%；即使从长期来看，总需求也解释了64%的价格变化。

　　三是当前通货紧缩压力明显处于历史较高水平。从2008年第三季度开始，我国总需求急剧萎缩，由2008年第二季度1.21个百分点的正向冲击，急剧回落至第三季度的-1.94个百分点的负向冲击，第四季度进一步降至历史最低值-2.08个百分点，明显大于1997～1999年-1.78个百分点的最大负向冲击水平。同时，总供给冲击则由第三季度的1.04个百分点扩张至第四季度的1.25个百分点，显著高于1997～1999年0.88个百分点的最大正向冲击水平。可见，当前物价形势面临与1997～1999年类似的通缩压力，而且供给扩张和需求萎缩的幅度更大。

　　货币因素对“需求抑制型”通货紧缩的影响

　　1997～1999年的通缩与当前物价的持续下跌，都具有明显的需求抑制特征，深入对比二者的成因，不仅有利于未来价格走势的判断，也具有较强的政策启示意义。

　　货币因素对需求萎缩的影响

　　通过对1984～2008年支出法GDP统计中不同成分的实证研究，建立政府消费、政府投资、居民消费、民间投资、出口和进口这六个变量的VAR模型，分离出各变量的意外冲击对经济系统的影响，再把货币供应量M1、名义利率和名义汇率这三个货币政策变量作为外生变量引入VAR模型，观察货币因素对需求冲击的影响。笔者发现，货币因素对需求冲击具有不小的影响力。

　　1997～1999年的需求萎缩在很大程度上是由亚洲金融危机引发的出口下降所导致。计量模型表明，1998～1999年，加入货币因素后，出口的负冲击分别为-3.92个和-4.02个百分点，是各变量中最大幅度的负冲击；同时，货币因素对出口的影响也是最负面的，分别为-2.28个和-3.56个百分点。这很可能与我国保持币值稳定的承诺在短期内加剧了出口萎缩有关。相反，这期间货币因素对其他需求变量的影响则是相对正面的。比如，货币因素助推了政府投资的正向冲击，部分缓解了居民消费和民间投资的负向冲击(见表1)。

　　2008年的经济形势极为复杂，宏观调控的难度空前加大，宏观经济政策经历了从稳健的财政政策和从紧的货币政策到积极的财政政策和适度宽松的货币政策的双转向。因此，2008年的政策效果是不同取向的宏观经济政策综合作用的结果。以年度数据为基础的计量模型表明，货币因素缓解了政府投资的负向冲击，不考虑货币因素，2008年政府投资的冲击为-16.97个百分点，但加入货币因素后则变为-6.7个百分点；货币因素对居民消费、民间投资和出口却呈现出一定的紧缩效应，且对出口的紧缩尤为显著(见表2)。

　　在本轮需求萎缩中，导致货币因素对居民消费、民间投资和出口产生负向冲击的可能原因是，2008年下半年以来美国次贷危机迅速升级为国际金融危机，外需明显减弱，出口大幅下降，产能严重过剩，致使大量信贷资金被高额库存占用。因此，尽管信贷增长仍然较快，但交易货币M1增长显著放缓。2008年，全国工业企业产成品库存增长25%，比2007年上升了3.2个百分点；M1增速仅为9.1%，比2007年大幅回落11.9个百分点，为1994年以来的最低增速。货币政策传导在由信贷增长向货币扩张的过程中出现了一定程度的梗阻。

　　货币因素影响的进一步灵敏分析

　　考虑到年度数据反映的信息相对滞后，为了更灵敏地反映货币政策、总需求与价格之间的关系，运用2003年1月至2009年2月的月度数据，笔者建立了货币供应量M1、实际利率、居民消费价格、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资与出口的VAR模型。结果发现：一是货币冲击对实际利率的刺激仅能短期有效，不会产生长期影响。1个单位M1的正向冲击，会在2个月后推动实际利率下降0.27个百分点，但3个月后其影响就逐渐趋于零。二是M1需求各变量中消费的冲击影响更大更持久。1个单位M1的正向冲击，会在1个月后分别推动投资、出口提高1.21个和0.81个百分点，但随后对二者的影响快速减弱；但是，1个单位M1的正向冲击，会在第一个月推动消费提高0.72个百分点，3个月后达到最大的1.61个百分点，之后稳定于0.72个百分点。三是M1对CPI的影响较为持久。1个单位M1的正向冲击，会在第二个月快速上升0.23个百分点，4个月后达到最大值0.24个百分点，并逐渐趋于稳定。

　　货币因素的内在问题制约了货币政策效力

　　2007年8月以来，M1同比增速持续下滑，并于2008年5月后低于M2的增速。M2同比增速则于2008年11月后出现了快速回升的态势。这表明，在企业出口受阻、产品销售不畅的情况下，部分新增信贷资金除被库存占用外，相当部分又通过工资发放流入居民手中，并最终以储蓄存款的形式进入(M2-M1)部分。这说明在目前的经济形势下，出口锐减造成了国内市场供需矛盾加大，一定程度上造成了交易货币扩张受阻。同时，在物价持续下跌的背景下，连续6次降息并没有使实际利率随之下降，反而从2008年3月的-1.03%快速上升至2009年2月的6.91%，从而对企业投资意愿形成一定的抑制。

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