在金融市场结构和环境发生变化的背景下，中央银行应在保持自身独立性并履行其他职能的前提下确保金融稳定，制定多重政策目标并进行仔细平衡和取舍

　　美国堪萨斯城联储银行行长 托马斯·M。霍尼格

　　金融市场的革命性变化，其间不乏诸如由次贷危机引发市场混乱之类的事件，使得人们对中央银行在维护金融稳定方面发挥的作用再次产生疑问。尽管传统上中央银行对金融稳定负有一定责任，但这种责任一般并未被放到与维护价格稳定和促进经济增长的职能相等的位置，部分原因在于金融危机偶尔才发生。然而，美国最近的市场混乱却显示，在遇到危及金融稳定的重大威胁时，金融市场、公众和政府当局的第一反应是期待美联储作出反应。

　　在此背景下，认真审视中央银行的金融稳定职能将不无裨益。如今，美联储通过对银行和银行控股公司的审慎监管，发挥“危机预防”的作用；通过提供流动性以防止金融混乱、实施货币政策以减少金融动荡对经济活动的影响，发挥“危机管理”的作用；在当前的危机中，美联储更是采取了史无前例的举动来管理和控制危机。当我们从这些事件中总结经验教训时，必须决定未来维护金融稳定的最好方式，是否就是要将美联储的监管和贷款权限进一步扩大。

　　还有件值得讨论的问题就是如何才能让中央银行在金融稳定与其他宏观经济职能之间取得平衡。就美联储而言，在其已有的促进价格稳定和经济增长双重职能之外再增加一项更明确的金融稳定职能，一方面引起了对这些职能是否兼容的尖锐质疑，另一方面在试图同时实现三项政策目标的过程中产生了很多问题。

　　下面，我将分析金融稳定的含义以及目前美联储在维护金融稳定中的作用；然后说明金融系统结构变化、美联储如何应对当前的危机以及关于美联储职能扩展方面的问题；最后，我将阐述金融稳定职能的拓展对美联储承担的其他宏观经济职能可能产生的一些影响。

　　金融稳定与系统性风险

　　众所周知，稳定的金融系统，特别是可靠的支付机制和有效、可持续的信用中介，是经济增长的必要条件。鉴于发生在支付系统或信用中介过程中的混乱会直接对实体经济活动造成负面影响，我认为公共政策在缓解市场危机方面应发挥重要作用。

　　公共政策的一大功能就是提供一个有弹性、合理的框架，让金融机构和市场在其中运转。然而，历史显示，在任何一个动态的金融系统和经济中，一些危机总会不可避免地发生。因此，从公共政策的角度看，维护金融稳定并不意味着要防范所有的金融动荡，而是要减少因对总体经济活动有重大影响的市场或机构倒闭而产生的负面效应。由此派生的一个关键含义是，个别公司(即使规模很大)遭受财务损失甚至倒闭，除非其后果会对经济造成实质威胁，否则政府不应干预。

　　公共政策的这种作用在处理由金融系统产生的系统性风险方面体现得最为明显。广义而言，系统性风险是指个别机构或某部分市场出现的问题向更多的机构或市场蔓延，进而对经济活动产生极大威胁。这类传染之所以会发生，是因为不同机构和市场通过交易对手、支付或其他风险暴露，形成了密切的联系。传统观点认为系统性风险仅针对大机构而言，但我认为其定义应延伸到包括众多机构(不仅是最大的那些)面临共同负面因素的情况，20世纪80年代及90年代初期美国房地产、能源和农业领域的崩溃就是例子。

　　商业银行在通过信用中介活动支持经济发展并将个人和企业连接到支付系统方面具有独一无二的作用，因而往往令自己处于系统性风险政策关注的中心。但随着资本市场和非银行机构在中介过程中发挥的作用越来越大，我们应开始追问它们是否会引起系统性隐患，而这与它们和银行系统之间的联系无关。

　　维护金融稳定和应对系统性经济威胁的重要性为构建联邦安全网和实施审慎监管提供了正当理由。而很长时间以来，我们通过对银行系统实行审慎性、安全性和稳健性监管来将潜在的威胁限制在安全网内。这种方法的优点在于，通过监测单个银行承担的风险并规定适当的资本金和流动性要求以维持运作，金融系统的稳健能够得以巩固。这些监管目标多大程度上能够实现，将决定出现严重倒闭事件和安全网失效的风险有多大。

　　新金融架构与扩展中的央行职能

　　传统而言，美联储的监管职责和对金融稳定的关注集中在商业银行，这折射了商业银行的多面角色，包括支付系统责任方、信用中介过程参与者、流动性来源和金融交易对手。但最近的事件表明，除传统的银行外，金融混乱还能产生于其他渠道，并且呈现出新的规模和特征。举一个例子，这次危机中很多问题起因于住房抵押贷款证券化，证券化过程中的参与者不仅有美国银行机构，还有其他机构和投资银行、住房抵押贷款服务机构、信用评级机构、证券发行机构、资产管理公司以及国外金融机构等。

　　上述情况清楚地表明，目前信用过程(credit process)更多地发生在银行体系之外，即一个更为广阔的全球金融市场之内。特别要指出的是，投资银行是这个不断膨胀的市场上一个重要的部门，因为其活动已超越了证券承销和私募等传统业务。如今我们可以看到，占投资银行业务比重越来越高的是以下业务：日益复杂的证券和衍生产品，住房抵押贷款和商业信贷，经营储蓄和产业贷款业务的附属子公司。

　　当前的金融危机还表明，主要金融机构正面临广泛而又复杂的交易对手风险，而这些风险给维持市场信心和解决单个机构问题造成了困难。实际上，贝尔斯登倒闭就是一个鲜明的例子，它展示了当一家非银行公司陷入困境后，其后果如何传递到整个金融系统，进而威胁到公众信心并使问题变得愈发难以解决。

　　这些变化给金融危机管理提出了许多难题。金融市场的绝对规模庞大以及市场参与者的形形色色和盘根错节均表明，不管是市场的哪部分——无论是银行还是非银行——发生大的动荡都会导致金融交易活动“冻结”，并因此伤害实体经济。尤其值得注意的是，资本市场和非银行机构在金融中介过程中的角色日益吃重，系统性风险亦能由此独立滋生。

　　为处理膨胀的金融系统中已发生的事故，美联储采取了几乎是史无前例的若干措施，包括允许一级交易商使用贴现窗口、扩大贷款抵押物范围、为接管贝尔斯登提供300亿美元的贷款、承诺为房利美和房地美提供担保支持等。上述举动使美联储远远超越了传统的政策边界，扩大了美联储金融稳定职能并使其不再局限于银行系统，拓宽了美联储与金融市场和宏观经济之间的惯有联系。

　　打个比喻，最近的市场混乱已将我们从传统活动的地方带到了河的另一边。因此，我们必须问自己：是应该维持现有做法，继续深入迈向未知的领域，还是试图找到一条回到河那边的路，固守从前熟悉的位置。

　　更重要的是，美联储以及其他面临同样压力的中央银行是否应该寻求将其在金融稳定中更广泛的责任正式确定下来呢？如果是，在此过程中合乎逻辑的一个步骤就是让中央银行拥有全部监管权限，以监督在不断膨胀的市场上运作的实体，并提供更广泛的安全网。但如果回答是否定的，在眼下的危机缓和之后，我们还能朝传统的角色回归并更审慎地界定安全网的含义和覆盖范围吗？

　　选择什么样的方针对中央银行未来承担的角色和保持政策独立性至关重要。接下来我将就此探讨两个问题：一是联邦安全网的正确运用，二是不断扩展的职能对货币政策意味着什么。

 

　　安全网问题和道德风险顾虑

　　针对贝尔斯登、一级交易商和“两房”的政策举措已导致安全网和美联储贷款援助的显著扩大。鉴于更多的金融活动发生在银行系统之外，对金融稳定的更多忧虑随之而生。例如，我们给收购贝尔斯登的行动提供贷款支持并给一级交易商提供流动性，已导致美联储背离了通过商业银行系统注入贴现窗口资金的传统做法。

　　新的金融框架给我们提供了若干不同的选择。例如，一些人主张，我们应将类银行(bank-like)监管架构扩大以适用于更广泛的金融市场中的主要参与者，作为交换，它们可使用贴现窗口并接受其他形式的公共援助。但是，另有一些人认为，这样的监管和安全网架构会滋生道德风险问题，并削弱市场在自我巩固和促进创新方面的作用，从而会导致一系列问题，使得金融市场更加脆弱。

　　总体而言，多数人承认我们在永久性扩大安全网和美联储贷款援助范围方面要慎重考虑。运用美联储的资源来解决更广泛的市场危机，必然会让被援助机构和特定的市场部门或有关的金融工具获益，但重要的是，市场上其他许多参与者尽管决策谨慎，却因此被置于不利境地，因为它们被迫在没有特别援助的情况下参与竞争。因此，对美联储和其他公共机构来说，在金融危机中扮演这样的角色将牵涉一大堆困难的决定，它意味着美联储必须从许许多多金融机构和投资者中挑出赢家和输家。正如贝尔斯登事件显示的那样，许多情况下这些决定还不得不在有限的信息条件下仓促作出，因此任何行动都可能会招来这样的质疑，即为什么一些经济部门得到保护而另一些部门却得不到。这是一个令人难堪的境地，在我们选择这样的行动之前必须仔细考虑其后果。

　　在为决策不明智的市场参与者提供流动性或其他援助的时候，我们还冒着放大金融市场上道德风险问题的风险。当公共援助奏效并改变市场结果，进而导致机构与投资者管理风险和合理决策的激励被削弱时，道德风险便会产生。大家只需看看救助“两房”的案例，就能明白这种厚此薄彼的做法会有什么样的后果。

　　道德风险最突出的例子或许就是“大而不倒”问题，它通常与大型商业银行联系在一起。正如之前提过的，这已被证明是一个对银行监管者而言极为棘手的问题。将公共安全网、贴现窗口贷款援助和类银行监管扩大到更广泛的市场，这样做的风险在于不但会降低金融系统的内在稳定性，还会制造出更大的具有“大而不倒”特征的机构。随着时间的推移，它还会导致许多难题，比如：金融市场中的哪些部门应被监管，监管范围应该多大，在新的环境中这种监管是否能给安全网以充分保障。

　　充分考虑到这些后果，我们必须努力限制公共安全网的覆盖范围，并将与之相联的道德风险问题最小化。为帮助市场更加有序运行并使其在面对金融危机时更具弹性，我们其实还有许多政策措施可以考虑和选择。回到我之前的比喻中，这意味着我们应努力返回河对岸，朝更传统意义上的中央银行角色回归，并清楚表明今后不会轻易过河。

　　如果我们选择返回河对岸，那么我们的监管就必须更加重视商业银行在市场上的相互依赖性，就必须制定更好的机制，以化解失败的非银行金融机构及其交易对手的风险暴露。我们应和私营部门一起，努力增加市场透明度，改善公司治理机制，加强市场激励，改进支付系统和证券交易市场。还应明确的是，寻求贴现窗口援助的大型非银行金融机构将被立即置于美联储监管之下，监管的目标在于确认该类机构的生存能力和风险暴露，并控制潜在的安全网损失。

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