经历了次贷危机的洗礼，雏形略现的中国养老金市场应该对一些风险管理的理念进行反思

　　由美国次贷引发的国际金融危机已不仅对全球经济带来重创，同时也给全球的养老金带来了巨大损失。据OECD的最新估计，2008年1月至10月，全球私营养老金至少损失了20%，约5万亿美金的资产。美国国会预算办公室(CBO)曾发布报告称，由于信贷危机对金融市场以及美国经济的打压程度加深，过去一年半的时间内，养老金资产下降至少1万亿美元，损失可能高达2万亿美元。养老金的惨重损失也给尚未退休和已经退休的欧美民众的未来生活蒙上巨大阴影。

　　养老金投资受重创

　　养老金的“养命钱”性质决定了它在满足盈利性、流动性的前提下必须保持更低风险性的特点，也就更遵循投资分散性原则。此次养老金的资产投入到多种受次贷危机直接影响的产品上,尽管是美国养老金投资机构从分散风险的角度考虑,但仍然没有充分估计行业风险和系统性风险。最典型最直接的就是养老金对CMO(Collateralized Mortgage Obligations, 房产抵押贷款证券)和CDO(Collateralized Debt Obligations, 担保债务凭证)等固定收益衍生品的集中投资。养老金的投资管理者和大多数投资人一样，虽不清楚CMO和CDO产品的真实价值，却被其衍生于“固定收益”产品的表象所迷惑，在2002-2007五年中，仅美国的公共养老基金就购买了5亿美元的CDO。而在全球范围内，投资银行更是疯狂推销连其自身都无法精确定价的CMO和CDO，当次贷危机来临时，这类资产首先崩盘，对养老金的资产价值产生直接冲击。

　　另一方面，是房地产价格的因素。姑且不论房地产是支撑CMO和CDO背后的实物抵押，仅就房价本身下跌而言，就对养老金资产造成巨大损失。据估计，全球养老金平均持有房地产投资不低于10%。就拿美国来说可能要到2009年底才会触底，届时房价将比2006年第二季度的顶峰水平至少下降20%，所以这部分养老金资产还有预期损失存在。当次贷及相关产品复杂的打包分层被理清时，对现有资产价格还会有一定的影响。

　　最后，自2007年中期美国次贷危机开始爆发以后，全球股市主要指数都出现了20%以上的降幅。养老金所持权益类资产也大幅缩水。房地产市场的深调及金融动荡对实体经济的负面影响越来越广泛，程度也在加深，这将导致消费者和投资者信心低迷，很可能通过预期自我实现将经济推向衰退，导致公司和企业的业绩下滑，短期内的恶性循环将打压养老金投资的各类资产价格，造成难以避免的损失。

　　冲击中国市场

　　对企业年金缴费的冲击

　　劳动部20和23号令确立我国企业年金的运行模式本质上是自愿性质的补充养老保险，与强制缴费性质的基本养老保险有很大的区别，企业年金方案制定和每年缴费的持续性与经济效益之间具有一定的相关性。宏观经济的衰退必然导致微观企业的效益下滑，从而很快就将会对今年和未来一两年内企业年金的缴费产生影响，即部分困难企业会采取少缴或停缴。

　　一方面，受到这次全球金融危机的影响，未来中短期宏观经济的不确定性增加，企业的运营和盈利能力受到明显的影响。经济环境的不确定性以及企业盈利能力的下降，影响了企业为企业年金供款的意愿和能力，抑制了企业参与企业年金的积极性。主要表现在：其一，尚未建立企业年金的企业或因金融危机的影响，利润下降而放缓建立企业年金的步伐。其二，已建立企业年金的企业因盈利能力减弱而减少企业供款的比例或者额度，甚至暂时停止企业年金缴费。例如，深圳市某上市公司第五届董事会决议公告，对其企业年金方案的有关条款进行了修改。将第十二条中“公司缴费部分，按参加企业年金计划的员工上年度工资总额的8.33%计提”，修改为：“公司缴费部分，按参加年金计划的员工上年度工资总额的7%计提”。这些都可能使企业年金缴费规模和市场规模的增长速度下降。

　　另一方面，根据国务院512号和财企34号文的精神，上海、江西和河南等省市进一步明确和规范企业年金相关制度，对参加企业年金的企业缴费以及税收优惠制度进行了详细的规定，对企业缴费、分配比例以及税收优惠制度等都作了严格限制，较原来执行鼓励企业年金发展的相关政策都有不同范围的回撤，进一步影响了企业建立企业年金的积极性。例如江西省国家税务局《关于企业年金税前列支问题的通知》(赣国税函[2008]352号)规定，停止执行原[2006]28号文中8.33%的税收优惠政策，改为执行国务院512号和财企[2008]34号文的新政策，即“企业为投资者或职工支付的补充养老保险费、补充医疗保险费，在国务院财政、税务主管部分规定的范围和标准内，准予扣除。补充养老保险的企业缴费总额在工资总额的4%以内部分，从成本(费用)中列支。”

　　对企业年金基金投资的冲击

　　根据劳动和社会保障部令第20号以及劳动和社会保障部令第23号，目前企业年金基金财产的投资范围，仅限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。而相应的资产配置比例必须符合下列规定，投资流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20%；投资固定收益类产品不高于基金净资产的50%，其中国债不低于20%；投资股票等权益类产品不高于基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

　　由于全球资本市场的高度联动性，我国的资本市场在金融危机中遭受到的冲击也是显而易见的。2007年年末，延续了一年多的牛市宣告结束，我国股市持续下跌，波动大，在不到一年的时间里，上证指数下跌近70%，从6000点以上回落到今天的2000点以下，深成指也由19600点下跌到现在的不到6500点。一方面，由于资本市场波动加剧以及不确定性增加，企业年金基金投资收益能力受到影响，企业年金资产或将缩水。另一方面，当前企业年金基金投资渠道以及投资的比例受到严格的监管，一定程度上减弱了企业年金基金通过多元化配置资源规避风险，提高投资收益率的能力。

　　金融危机导致的金融市场剧烈波动使得企业年金基金保值增值的压力激增，不仅使得企业年金的受托和投资管理面临巨大的挑战，也使得企业年金基金受益人的利益受到巨大的压力。

　　中国对策

　　经历了次贷危机的洗礼，雏形略现的中国养老金市场应该对一些风险管理的理念进行反思。

　　首先是对分散性原则的理解，是不是只要进行多样化投资就能减小风险？回答应该是肯定的，关键是在资产配置时，一定要对多样化投资的对象有深刻的了解。就CMO和CDO而言，是资本市场的创新，其中的一个理论基础Copula模型最早就诞生于风险管理领域，但在发展的过程中，由于衍生打包的层次太多太复杂，即使起初的定价是清晰的，在层层衍生成不同等级的投资品种后，到了终端投资者那里，就无法辨清价值和风险度。

　　中国的资本市场还在发展，投资创新也是趋势。按照我国金融业“十一五”规划，培育金融衍生品市场已是当务之急。从国际养老金风险管理的经验来看，股指期货等衍生品本身也是一种现代化金融风险管理工具。在市场发生巨大震荡时，非常需要金融衍生品工具来对冲风险，规避经济周期风险许多是通过金融衍生产品，但关键是要掌握好度。养老金的投资一定要清楚投资对象品种，不轻易对了解不深刻的金融产品进行投资。

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