破解困局的关键是实现工具与制度创新

　　目前，市场参与各方对“大小非”是中国股市最大问题之一的判断并没有太大争议，问题是中国经济的现实状况不能容忍资本市场长期走弱，无论是从服从于配合实施启动和扩大内需、刺激经济保增长的当下阶段性宏观经济战略需要出发，还是从服务于建设一个能够充分发挥资本市场优化资源配置作用、有效扩大直接融资比重、促进经济增长方式转变的国家长期经济发展战略看，都要求市场特别是管理层稳妥解决“大小非”问题，重树投资者信心，造就一个繁荣与具备可持续发展力的资本市场。而解决“大小非”问题的关键只能是积极实施金融工具与制度创新，建立多种途径和方式培育、壮大市场需求，稳定投资者市场预期，实现市场最终向全流通的平稳过渡。

　　第一，进一步规范各类“大小非”限售股份解禁上市流通行为。一是强化各类“大小非”限售股份解禁减持的信息披露要求。“大小非”必须向市场明确公告解禁的限售股份减持流通的时间区间和价格区间，并遵守承诺，在时间区间和价格区间内必须完成减持，以稳定市场预期，减少减持套现行为的不确定性；二是限售股股份的持有股东特别是IPO的“大小非”们要明确承诺上市公司的业绩增长和投资回报前景，限售期满后的减持行为必须与上市公司业绩增长、向投资者的现金分红回报挂钩，没有达到承诺的业绩增长与现金分红水平的在限售股份解禁后不得减持，在业绩增长和现金分红水平达到承诺后方可减持；三是IPO和增发形成的“大小非”不得以低于发行价或增发价的价格减持解禁的限售股份，尽量将“大小非”股东与市场普通投资者捆绑到同一个利益平台，合力提升公司素质，稳定市场价格；四是对限售股股份解禁流通课以资本利得税，税率安排可按减持时间序列递减，鼓励产业资本长期投资，实现向金融资本的转化；五是进一步加大对违规减持的“大小非”的公开处罚力度，打击解禁减持中的内幕交易与过桥减持的“擦边球”行为，将违规者的投资收益予以收缴并处以适量罚款并将罚没收入存缴投资者保护基金，以倒逼“大小非”们增强自身行为约束。

　　第二，培育、发掘和扩大市场需求，创造新的增量市场，增强市场对限售股份解禁上市流通的吸纳与吞吐能力。一是发行预托凭证(DR)。预托凭证实际上就是证券的证券，是一种可以流通转让的、代表投资者对境外证券市场交易中的证券所有权的证书，它是为方便证券跨境交易和结算而设立的原始证券的替代形式。DR所代表的基础证券存在于DR发行和流通国或地区的境外，一般为公开交易的股票，而DR本身既可以在发行国或地区的交易所公开挂牌交易，也可在场外交易市场交易。二是有减持意愿的大股东和“小非”股东可以自身所持解禁的限售股份为基础发行备兑权证，或者通过大宗交易或场外交易后将解禁的限售股份转移给第三者并由第三者发行备兑权证。发行备兑权证既可活跃权证市场，也可通过权证发行条款的设计，达到“大小非”在不同期限和价位上逐步、分散减持的目的。三是推出和实施做市商制度。对限售股解禁压力较大的上市公司可引入做市商制度，由做市商通过大宗交易或场外交易接盘“大小非”减持的股票，建立做市库存股票，提高市场存量吸纳消化能力和市场价格的稳定性，也可为将来全面引入和推广做市商制度总结经验。四是鼓励上市公司定向回购“大小非”解禁限售股。有条件的上市公司可以自有资金或负债向有减持意愿的本公司“大小非”股东定向实施解禁限售股的回购。回购股份可注销，也可建立股票库存。库存的股票在未来变现时，视持有期长短给予税收、佣金的优惠。五是将部分对市场影响巨大的上市公司中由央企持有的解禁限售股份移存至社保基金持有，既可充实社保基金，减弱“大小非”减持对市场的冲击，而且一旦社保基金接盘“大小非”，其减持的随意性降低，能够很好地起到稳定市场预期和市场价格的积极作用。六是鼓励、推动整体上市，尽快推行经营业绩的市值考核，加大对经营者的期权激励力度，期权行权股份解禁上市流通必须与公司业绩、现金分红回报表现挂钩，稳定“大小非”持股，减缓解禁限售股份的兑现套现压力。

　　第三，进一步完善大宗交易制度和可交换债券发行办法。一是对大宗交易要降低进入交易系统的门槛，扩大大宗交易投资者队伍，同时将限售股份解禁转让时受让方突破5%持股应履行系列披露义务并在披露公告期内不得交易的规定调整为限售股份解禁后的大宗委托受让方只要及时进行了市场公告，便可持续进行交易，以提高大宗交易市场的流动性和交易效率；二是降低可交换债券融资的成本和可交换债券发行的条件，鼓励“小非”集合以信托形式发行可交换债券，改善市场对“大小非”限售股份解禁上市流通的预期，维护资本市场稳定。-

　　作者单位：上海金融学院

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。