热钱“水”涌 货币“土”紧(2)

　　很多分析人士一直认为，由于2007年人民银行6次加息，美联储自2007年9月开始减息造成的中美利差的倒挂是热钱涌入的主要原因。

　　笔者认为，如果把境外资金加速涌入境内的原因归结为人民币升值预期提高、美联储降息、人民银行加息、人民币资产收益率较高等因素，那么人民银行加息的影响应该是最弱的。人民币升值预期自2007年11月以来已经提高了300个基点，而人民银行每次加息不过27个基点，预期提高的水平相当于央行加息10次。

　　对时间序列数据的分析也支持了以上观点。

　　笔者使用2006年8月以来的数据，计算美元对人民币汇率、境内外市场对人民币升值预期与人民币存款基准利率的变动，及1年期央票发行收益率变动的相关系数矩阵发现：美元对人民币现货汇率与境内外市场对人民币升值预期有显著的相关性，1年期央行票据发行收益率与境外市场人民币升值预期相关性较弱，而人民币存款基准利率的变化与人民币升值预期相关性并不显著。

　　这就再次证明了人民币升值预期上升的主因是人民币对美元现货汇率的加速上升，稳定人民币对美元汇率才能稳定人民币升值预期，从而减缓境外资金流入速度。

　　快速升值不行，那么“一次性升值”是否能减缓外资流入呢？答案仍然是否定的。如果采取让人民币大幅升值，而放松国内货币环境来刺激国内经济增长，中国无疑将重蹈日本的覆辙。

　　日本在1985年“广场协议”前其国际收支平衡表遗漏和误差项就显示出明显的外资流入迹象，而在日元对美元大幅升值后，资金并没有立即流出，而是参与到宽松的货币环境所激发的股市和房地产市场中去。

　　其短期资本收入在1988年、1989年高速增长，股市于1990年明显下跌后遗漏和误差项显著负增长，显示出境外资金的外逃。但此时房地产市场还在进一步泡沫化，短期资本收入仍在快速增长。直到1992年房地产泡沫破灭，遗漏和误差项与短期资本收入出现大额负值，显示资本外逃加剧，股市和楼市双双崩溃。而与此同时日元进一步升值，拖累日本经济。

　　因此，快升值、松货币的政策将使得经济严重泡沫化。而快升值、紧货币无疑将使得经济增长身陷泥潭。所以，快速升值的策略是不可取的。

　　笔者认为采取人民币对一篮子货币稳步小幅升值的策略以稳定市场升值预期，同时实行偏紧的货币政策治理通货膨胀将是较好的宏观调控策略。而如果人民币继续快速升值，那么经历了较深调整的中国A股市场将在国际金融市场稍稍平稳之后再度崛起。一旦市场形成某一概念，资金推动型上涨将再次来临，真正泡沫化的股市将重现神州。

　　(作者供职于中国银行全球金融市场部)