以风险担保表决方式解决再融资困局

　　笔 夫

　　中国资本市场的制度性基础不是一开始就完备的，市场的每一次大震荡、每一次丑闻的出现、每一次黑案的爆发都会使市场重新进行一次理性思考，发现市场的制度缺失，完善市场的制度基础，而每一次的完善都显示出作为新兴加转轨的市场的潜力。

　　不要功利性救市要制度性补缺

　　市场在出现大跌的时候，许多人呼吁政府出手救市，连救市的方案手段都是市场所预设和主张的，在上周一再次出现大跌后，证监会推出答记者问以安抚市场，虽然在随后的几个交易日有所企稳反弹，但是显然这仍然没有满足一部分人的胃口，直接要求政府降印花税成为一种普遍的公众期待。行情发展到这一步所形成的局面是，一方面，被套牢的投资者哭着喊着要求政府救市，他们的目标明确而功利，那就是迅速拉高指数，或者见机逢高出局，或者继续做多。另一方面，那些在牛市中早早踏空的人仍然不依不饶地唱空，即使回到3500点也恐难以满足他们的欲望。

　　笔夫早在一个月前在文章中就说过，救市是金融当局存在的理由之一。美国只有在经历了1929年股灾之后才真正开始认识到一个强有力的中央银行的重要性，美联储的职能才在以后的时间慢慢地发挥出来，其后，每当遇到市场大幅波动，必有政府出手相援，总统和财长也必有安抚性的讲话出现。

　　由于中国长期的政策市，救市变成了一个十分敏感的话题。虽然笔夫主张救市，但是不主张过分功利性地救市。

　　救市首先应该去除浓厚的功利性特征。如果仅仅只是为了应付某一个单个的政治事件而进行救市的话，似乎没有什么必要。如果只为市场中某些现有的投资人的短期亏损而救市的话，也没有太多的必要。救市在于挽回全体投资人对于中国资本市场的信心，在于中国资本市场长久发展的制度完善。

　　另外，救市应该制度化和透明化，将不可预期、由极少数人决定的行为变为由公众参与的、可预期的、透明的行为。像许多国家和中国台湾地区就设立了专门的官方基金，在市场遇到不可抗力而出现非理性的、恐慌性的下挫的时候主动公开入市干预，使它变成一种为公众所能接受的和透明的救市行为。

　　再融资困局是对资本市场的严重考验

　　平安的巨额增发计划虽然让市场有些始料未及，但我们需要反思的是，这样的事情是迟早要发生的，我们早该料到。市场各方面齐心做多市场以后，大家都想享受牛市的成果，肯定会有人企图多一点吞没这些牛市成果，再融案爆发实际上使市场已经进入了新一轮的博弈周期，而应对新的博弈，我们所需要做的是建立和完善新的规则。

　　一刀切地拒绝上市公司再融资的做法不符合已有的规则，不符合市场化的大趋势；由监管部门单个审批也只会增加寻租的可能性，更不利于市场的健康发展，与市场化的做法背道而驰。

　　原则上，公司再融资还是应该由上市公司自主抉择，但是在这个抉择的过程中，重要的是充分保障中小股东的权益和主张，虽然再融资事项的表决在2004年证监会所发的文件中已有明确表述，但是这还不够，大股东利用各种手段使一些不合理的方案在股东大会强行通过的机会非常大。最近也有专家建议，采用在股权分置改革中证明行之有效的分类表决方式，以充分保障中小股东的利益，体现他们的意愿和主张。

　　“笔夫认为，分类表决方式固然非常民主，但是问题是，它用在股权分置改革这样的广泛性的、历史性的大问题上是可取的，但是适用在再融资这样的常规性的问题上，可能会贻误上市公司再融资的最佳时机，因为分类表决方式的组织工作极其复杂和繁琐，流通股股东与大股东之间讨价还价的来回可能会是马拉松式的，因此并不适合在再融资问题上采用分类表决方式。再说了，在全流通时代，将不存在流通股与非流通股的区别，因此也就不存在分类表决的问题。另外，分类表决对于中小股民来说搜寻成本太高，他们实际上并没有太多的时间和精力以及能力对于再融资方案进行鉴别，也许他们会被大股东的方案所蒙蔽，也许他们会错杀一些非常好的再融资方案。