08货币政策猜想：汇率作用渐显(2)

　　以特别国债开展正回购操作

　　为缓解外汇储备过快增长的压力，2007年我国成立了外汇投资公司，由财政部发行特别国债15500亿元，购买约2000亿美元外汇，作为外汇投资公司的资本金。2007年8月29日，中国人民银行从境内商业银行买入了财政部发行的第一期6000亿元特别国债。9月4日，中国人民银行启动了以特别国债为质押的正回购业务，搭配使用央行票据、特别国债等工具，灵活开展公开市场操作。截至11月1日，通过国债正回购操作回收流动性约2300亿元。

　　启动定向央行票据和特种存款等创新型工具

　　在2007年央行票据发行中，采取了市场化发行与定向发行相结合的方式，对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行定向发行6期央行票据7050亿元；同时10月下旬开始，央行在时隔20年后重新启用特种存款，既有效收回了流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用。

　　加强对商业银行的窗口指导和政策指引

　　这些措施包括：通过提示商业银行关注贷款过快增长可能产生的风险以及银行资产负债期限错配问题，引导商业银行合理控制贷款规模与投放节奏；同时，调整和优化信贷结构，合理控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高污染和产能过剩行业中落后企业的贷款投放，加大对“三农”、就业、助学、中小企业、节能环保和自主创新的支持。对商业性房地产信贷政策进行调整，严格住房消费贷款管理，重点支持借款人购买首套中小户型自住住房的贷款需求，提高第二套及以上住房贷款首付款比例和利率水平。

　　汇率政策或将发挥更重要作用

　　从目前货币政策调整的工具运用来看，央行显然比较倾向于存款准备金率的调整，对加息和加大汇率升值幅度仍然态度谨慎。一般来讲，在抑制流动性过度增长的源头调整上，汇率和利率政策应该具有更大的意义，而直接的货币收缩，比如存款准备金率的调升和央行票据的定向发行等，可以比较直接、可控，见效较快。

　　从目前相关数据分析，美国经济放缓的概率很高，可能对我国出口造成较大的影响，在这种情况下，应当更多的运用市场手段执行从紧的货币政策(汇率、央票等)，以降低经济和市场波动。

　　存款准备金率再上调不可避免

　　一方面，出于对通胀和央行进一步加息的担心，市场的心态仍趋于谨慎，对于期限较长的央票需求仍较有限，央票发行量无法大规模增加，而央行试图以央票利率来稳定市场利率的意图也限制了央票发行量的增加。另一方面，虽然央行正回购的力度有所扩大，但由于期限较短，主要起到调节短期资金面的作用，对于资金的长期锁定效果则有限。这都使得央行公开市场操作对于流动性的回笼效果有限，存款准备金率再次上调的可能性仍然很大。由于目前15%的存款准备金率已经是历史新高，市场普遍预计18%将是存款准备金率的上限。

　　加息空间不大

　　央行年初工作会议指出，在衡量实际利率水平时，应充分考虑当前中国消费物价指数偏高中的国际价格传递和资源价格改革等结构性因素，在利率政策上，要对这些特殊因素留出一定空间。这说明管理层已经意识到，现在的通胀压力中很大一部分来自于国际价格传导，加息并不是应对这种输入型通胀的最好方式；而且，美联储已经进入降息周期。目前，中国一年期存款利率4.14%，中美利差已经出现负值；其他主要发达经济体也纷纷于近期降息或停止加息。在这种情况下，中国持续升息无异于给热钱提供了更大的机会，这将给我国宏观经济进行调控带来更大的难度。但考虑到通胀要素，2008年结构化利率调整的趋势将继续，存贷款利差将进一步收窄至3.15%左右，上半年加息一次的概率很大。

　　人民币加快升值有利于抑制输入型通胀

　　从汇率的角度看，2007年人民币对美元全年人民币累计升值幅度达6.46%；对欧元贬值3%以上；对日元升值略高于2%；美元综合指数比年初贬值约8.2%。可见，人民币的升值幅度总体来说并不充分，对出口仍然有较强的刺激作用。

　　人民币汇率的升值速度虽然2007年以来有所加速，但是受就业压力、外汇储备资产结构中美元资产比重较大和国外游资对国内市场可能造成冲击等因素影响，在我国经济体系正在进行产业结构优化的背景下，经济很难应付短期内货币的大幅升值造成的影响，可能出现如日元大幅升值后经济相当长时间步入衰退的风险。因此，外界普遍认为中国汇率大幅升值的可能性很小。

　　不过央行近日表示要“进一步发挥汇率在调节国际收支、引导结构调整、提升经济平衡增长能力及抑制物价上涨中的作用”，显示出重视使用汇率工具应对输入型通胀的用意。

　　通过以上比较分析可以看出，短期内期待中国进口出现大幅增加来改变目前贸易顺差的情况是不现实的，预计至少在两年内，贸易顺差还将维持在较高水平上。鉴于目前经济发展中的深层次问题和矛盾，从紧的货币政策并不能成为改变目前“两防”任务的唯一手段。仅仅依靠对冲银行体系过多流动性以及加强信贷调控等并不能够从根本上解决流动性不断生成和经济的结构性问题。在进一步加强银行体系流动性管理的同时，必须加快推进经济结构调整；继续调整和规范外贸、外资和产业政策，适当扩大进口和市场开放；促进经济发展方式转变，以更多综合措施回收流动性将成为今后从紧货币政策的一大特征。

　　结合以上因素，预计2008年从紧货币政策在执行中汇率政策或将发挥更重要的作用，人民币将继续保持稳步升值的态势，小步快跑将是更好的选择。