《财富非常道》：次级按揭贷款有多次

　　李南：《财富非常道》不说不知道，各位好，欢迎你收看今晚的招商银行财富非常道，我是李南。今天又迟到了，非常抱歉，同时也感谢各位，一直支持和鼓励我们的节目。今天两位嘉宾呢，我们都认识，一位就是社科院金融研究所结构金融研究室主任殷建峰，你好建峰。另外一位是农业银行总行，高级经济师何志成，你好。

　　何志成：你好

　　李南：那么今天我们要谈是把金融世界，世界金融折腾得鸡飞狗跳的，次级按揭贷款，那一度我们节觉得在美国，你当房奴都特别幸福，幸福得跟花儿一样，你想不用首付，不用收入证明，而且呢，每个月还能够还很少的钱，就能够住上那么好的房子，多幸福啊，但现在我们发现都不是这样了，那么有数字表明说，他们会有220万人，可能会失去住房，这按揭贷款使得整个的，各国银行高度戒备，全球股市战战兢兢，这事闹大了，那到底是按揭，次级按揭贷款，到底是什么，我们最近总是听说这个词，但是要请两位专家呢，过来给我们讲讲，到底它什么是次级住房按揭贷款。您先说说。

　　何志成：美国这个住房贷款，它是分为这个优级，也由叫次优级的，还有次级的，他分这三个层次。现在我们看到就是说刺激抵押贷款这个层面

　　李南：就最次的那种

　　何志成：这个东西刚才你讲，所谓不用首付的，不用抵押的，甚至说的这个房地产

开发商还给你垫资的，以及利率都比较优惠的，就这种，这个市场它只是很小的一部分。现在问题就由于从这个市场上，因为它不需要什么收入证明，而且它主要是面对中低收入的人发放贷款，就是穷人发放贷款，所以这个市场它，你想很显然的道理，如果说房地产市场上涨，或者收入上涨，他肯定就能还首付，或者供，咱们叫月供，或者年供。但如果说的，他收入上不去，或者没有收入了，他就还不上这款，这种情况的话，在美国由于一些经济的门类，一些经济的部门，一些地区可能出现问题了，造成了一些这些人还不上房的，就刚才你说的，可能有200万人失去住房。但是现在美国政府，我想对这个问题他也会采取措施。

　　李南：我觉得这里面逻辑思维跳跃太大了，我们还是听不懂。这个次级按揭贷款，我记得你给了一些特别标准的一些这个数字

　　殷建峰：因为在了解次级按揭贷款之前，你必须了解以前美国的按揭贷款是怎么样，以前美国的按揭贷款通常需要，因为美国银行业罚款贷款，要把贷款卖掉，它要获得资金，所以它这些按揭贷款，必须达到美国三家连邦政府支持证券化机构的条件。首付比，以及月供占收入的比例，以及最高的贷款额。那么按照这个严格的条件，随着近几年美国的房价，全球的房价都在涨，那么随着房价的上涨，越来越多的美国家庭达不到那种严格的条件，特别是低收入家庭和少数民族家庭，这个时候美国金融市场上就出现了一个创新，就次级按揭贷款，次级按揭贷款它的严格的定义就是第一信用评分比较低

　　李南：好像低于620分

　　殷建峰：没有收入证明，还有最关键的指标就是月供占了45%

　　李南：超过55%

　　殷建峰：超过55%，或者是它的首付款，贷款，占他房产总值超过了85%，不严格地说，首付比低于等于15%，并不是说它完全不付首付，他有的可能不付首付，但大多数要付首付的，只不过首付在15%以下。

　　李南：怪不得我们说，如果你买个房子，你这个每月的贷款金额如果超过你的月收入，达到你50%以上的话就很危险了，你看刺激贷款里面的一个标准就是，你贷款人每个月的还款金额和你的月收入比的时候，是大约55%的。就说明你其实条件就不够好，还款能力就不够强了。

　　殷建峰：除了次级贷款以外，还有鉴于次级贷款和优级贷款之间，就是达到美国连邦机构规定的那个严格标准优级贷款之间，还有一个成为…(英文)我们简单翻译成叫超微贷款。

　　何志成：实际上也可以叫次优级

　　殷建峰：这类贷款大概是，就是它的标准，基本上能够接近优先级贷款，但是提供不了完整的收入证明

　　何志成：对，这种贷款实际上是最庞大的，而且也是最复杂的，所以说我上次做节目我讲

　　李南：你是说哪个贷款最庞大最复杂？

　　何志成：就是次优级，是最庞大的，而且它的这个就所谓资质也是比较复杂的，你比方次级贷款吧，我明明知道它就是这样，它就是不好，优级贷款肯定系好的，但是这个次优级吧，机构就比较复杂

　　殷建峰：根据这个MF最新的一个统计，就截至2007年1月份，在美国全部，根据次级贷款发放这个证券，这个比例我们可以大致估算一下，次级贷款和刚才讲的…(英文)这个贷款的占比是多少，那么按照第一留置权估计的这个证券规模大概是0.6万亿，其中次级贷款大概是占了14%，…(英文)大概占了12%，所以这两类贷款占全部贷款的比重，不会超过1/4，所以总体上来看，美国按揭贷款质量是好的，是好的

　　李南：那为什么会闹成这么大一大事呢，你说

　　殷建峰：主要是两个原因，这种由于它贷款资质就比较差，所以发生两件事情以后，这个贷款人肯定会有违约，第一如果房价没有上涨，甚至下跌，那么这个时候房屋的抵押品价值会下降

　　李南：就房屋本身能够抵押给银行的价值下降了是吧

　　殷建峰：对，第二实际上最关键的原因，就是借款人的收入涨幅没有房价，没有月供涨得快，特别是在美国，美国实际上最近出现的次级贷款的违约事件，主要是发生在十个州，以制造业为主的十个州，这个十个州失业率大幅度上升，家庭收入大幅度下降，所以在这个时候大家还不起了，这里面就有一个关键问题就是说，次级贷款借款人，刚开始他能够还得起，为什么到现在还不起了，其中一个最主要原因，就是因为次级贷款他里面这种贷款的设计非常

　　何志成：到第一年第二年都是这个月供是很低的，到第三年，他合同给你变了，他要提高月供了，这种合同变化重新设计，使这个还款人的压力越往后越大，这也是金融创新，为什么呢？他为了让你穷人也能买得起这个房子。

　　李南：这不是解决中低收入者买房的好的一个这个方式。

　　何志成：他的初衷是为了穷人，但是我总感觉到，他的结果还是没为穷人，可能还是为了那些炒房的人提供便利。

　　殷建峰：所以这个事情，所有事情都一分为二，根据美联储的统计，从在近十年来美国低收入家庭他的房屋的自由率提高了6的百分点，而高收入家庭只提高4个百分点，那低收入家庭之所以住房自由率能提高，就得益于金融创新

　　何志成：得益于刺激贷款

　　殷建峰：所以这个问题要从两方面来看，另一方面，它确实也便利了这些投资购房者去炒房

　　李南：就是投机客是吗？

　　殷建峰：这种据估计不是主流

　　李南：自助是主流，您觉得用这种方式是吗？

　　殷建峰：不是，按照这种国际金融机构，MF它们的一些估计，自助依然是主流，违约主要发生在还是主要发生在这些投机购房者身上，以及发生在那些真正失业、下岗，没收入的家庭。

　　何志成：因为现在咱们严格地说，对于美国到底有多少人，会把已经有的房子变卖掉，或者给抵押公司，这种不要了，这种数据没有。

　　李南：220万

　　何志成：估计数据，而且到底是，比方刚才我说什么呢，比如说咱们现在建

经济适用房也是为低收入人考虑，但是不能抛售这些两三千块钱一米的房子，被那些炒房的人所买到，被他们倒手。像美国的制度实际上很严的，他对这个倒房的人，限制很严，比方说你要如果有第二套住房，那么你所付的

物业费，所付的贷款利息，所付的首付都要大幅度提高，他本身是限制你去炒房的，但是就有这种金融创新的这种存在，它实际上为这种炒房，或者炒作，包括炒房炒作跟住房相关证券的，这个就不得了，跟住房相关的证券，他会有保证金这杠杆比例在里面。所以说这个东西它到底，它会撬动多大一块金融资产

　　李南：我们在广告之后再来谈，到底撬动多大金融资产，先出一下广告。

　　李南：《财富非常道》谁看谁知道，这里是招商银行财富非常道，那我们节目开播以来，一直得到了大家的支持，现在我们出了一本书，也叫财富非常道，把过去的节目进行了一些总结和梳理，其实我觉得这本书应该是我们和您共同的一个结晶，记录了我们成长的点点滴滴，那么也希望你能够大力地捧场，同时多提宝贵意见，那随后我们还会有第二本，第三本书，那我们之后会在全国有一个系列的推广活动，到时候希望在现场能够见到您。好，那我们还谈今天的话题，谈到的是次级住房按揭贷款，那刚才你说其实整个的这样一个市场并不是很大，就是你真正还不起钱的也就是那么多的人，那为什么这么一个小小的市场，会引起了这么大的一个影响，它中间这样一个逻辑到底是什么样子的？

　　何志成：我觉得刚才殷博士实际上已经开起这个头了，就是这个市场虽然非常小，但是由于它是一个虚拟竞争的部分，它对人的心理冲击可能很大。特别是什么呢，你比方说就是咱们刚才讲那个链结，次级贷款市场，会不会衍生到，蔓延到次优贷款市场。第二一个美国的贷款，次级贷款和房价出问题了，跌下来了，次级贷款出问题了，那么全世界呢，欧洲、英国、澳洲，包括加拿大这种国家，现在房地产市场都在上涨，都在往上走的阶段，那么这个过程会不会突然有逆转，而且逆转以后会使多少跟房地产市场有关的问题展现出来。

　　李南：我们得从理解这么一个逻辑开始理解这个事，就是说贷款人，OK，到这个次级抵押贷款公司去做了一个房贷，那么房贷之后，他是通过投资银行，把这些进行证券化的过程，证券化之后，就卖给很多很多种端的这个投资者，可能就包括什么对冲基金，什么各国的这种，包括银行

　　何志成：这个有多少银行卷进去了，现在不知道，你比方如果是对冲基金，法国现在宣布说冻结三只对冲基金，以及说波尔斯顿手下的两只基金，它的资产成零，这个我觉得还比较能够接受，因为对冲基金本身就高风险，就怕银行，就是正正经经的一些银行，一些商业银行他们也卷进去了。

　　殷建峰：这个担心恐怕是没必要的，因为按照美联储的估计，现在美国存款货币机构，也就我们通俗说的商业银行，持有的按揭贷款，只占全部按揭贷款30%，这个比上个世纪80年代，美国发生储贷协会危机，也是一次房地产危机，金融危机。

　　李南：那次是怎么回事？

　　殷建峰：那次就是因为也是储贷协会，类似于一种银行，抵押银行，它贷款给这个房地产，然后房地产价格出现了问题，然后它这边，因为它是短借长贷，所以它整个流动性发生了问题，那边钱还不过来，而这边存款的人的钱，他要还给别人，所以由于流通性出现问题，引起了大范围这种大储贷机构的这种破产到灭

　　李南：就是流动性出现了问题，就是我要取钱，但是你这边没钱给我是嘛。

　　殷建峰：现在不一样了，现在比如银行在发了次级按揭贷款之后，它转手就把它通过证券化，买给证券市场的投资者，你可以想像一下，银行业不傻，银行知道这些借款人它的资质不够，他没有合格的抵押品，他的收入不够，那么银行为什么愿意把钱贷给他吗？原因很简单，他贷款之后，转手就把贷款买给市场的投资者，就是证券化的过程。

　　李南：那这个证券化的过程，怎么就证券化了，你能不能再给我们讲详细点，你这个板子是吧

　　殷建峰：证券化是这样

　　李南：是不是把这个可以利用一下。

　　殷建峰：我们讲传统的这个证券化，传统的证券化，就是通俗说就是转手，比方说我贷给你一百块钱，然后我把你这一百块钱卖给他

　　李南：你把这个债券卖给他

　　殷建峰：以后你的本息通过我，直接偿还给他，中间没

　　李南：其实我是还给他了

　　殷建峰：对，中间没有任何变化

　　李南：还是100块钱加他的利息。

　　殷建峰：对，这是传统的这种证券化，传统证券化在遇到次级按揭贷款就存在一个问题，因为大家都知道，次级按揭贷款谁都知道它风险高，银行要转手，证券市场的投资者它的风险偏好也是不一样的，有的风险偏好高，有的比较弱。

　　李南：那我们怎么样来解决这样一个问题呢？

　　殷建峰：那么从上个世纪90年代，金融市场出现了一种新的产品，叫做CDO，那么中国人民可以称作抵押债务权益，那么这是一个什么东西呢？我们可以看到，它实际上把发行的证券进行了分档，一般来说分成三档，就是优先档、中间档、和股权档，那么这三档投资者，购买这三档证券投资者，承担的风险和收益是不一样的，风险最高的是股权档，也就是说次级贷款一旦出现了违约，本金出现了损失，首先由股权档来承担，如果股权档投资者的本金，全部因为赔偿这个违约而发生了损失，那么再由中间档来承担，那么中间档耗完以后，在损失完以后，最后才影响到优先档，那么由于股权档和中间档承担了比优先档更高的风险，所以他们的收益非常高，通常来说优先档的收益能够相当于，基本上跟美国国债的收益，相同期限国债收益率差不多，而中间档，特别是股权档它的收益非常高，有时候能达到百分之几十，甚至能翻倍。所以出现了这么一个产品之后，他就可以通俗地说，实际上就是按照投资者的这种偏好，你风险偏好比较低的买这个，风险偏好中等的买这个，风险偏好比较高的买这个。

　　李南：那我问一下，是不是你指的这个这个这个，分成三档，他全部是把次级按揭贷款这里面分成三档，分成三个产品。

　　殷建峰：次级按揭贷款涉及的权益分成三档

　　李南：三个产品，对应了三个不同的产品

　　殷建峰：然后本息进来之后，那么按照这三档来进行分配，如果一旦次级贷款发生了违约，没有了，首先是扣减它的本金，其次扣减它，其次再扣减它，这就是CDO。

　　李南：但这三个不同产品，是给不同的风险偏好的投资者来买的

　　殷建峰：对对对，通常情况下，保险公司，或者银行，风险偏好比较弱一点，优先档，或者最终买中间档。那股权档通常是对冲基金买。所以这次出问题，出问题的对冲基金，实际上主要是因为股权档发生了问题

　　李南：比如我们最近听说的这贝尔斯顿公司它旗下两只对冲基金出现了这个问题，就是因为他买了股权档了是吗？

　　殷建峰：很可能性买了股权档了，要不然不会出问题。

　　何志成：另外，因为什么，现在他也不公布，到底哪个基金买了什么东西，这半年报里也没有公布，但是它只说我现在已经亏损了，而且我的购买我这个购买的证券价值已经为零了，他现在只说这么多，所以这个东西到底怎么回事，市场只能去猜测，那肯定你按殷博士的观点，肯定是买的股权档，如果买优质那块

　　李南：他买股权档它怎么就成为零了呢，我们在广告之后再来仔细聊一下。

　　李南：好我们继续聊聊，贝尔斯顿怎么这么倒霉，我看到一个数字就是说，他其实对这两个基金，投资只有4千万美元，然后他借了5个亿，在外面募集了5个亿，然后靠这5亿4千万，举债了90个亿，最后他控制了200个亿，200个亿几乎全买的，是你说的这个CDO，然后他现在一分钱都，据说这个价值已经，基金的价值已经归为零点了。但我们就觉得这基金怎么着，它也不能归为零啊，我们这国家我们炒那权证，最后人家还一毛多呢？怎么会成为零呢？

　　殷建峰：因为现在，正如现在何老师讲的，这些基金都没有公布它的具体投资品种，但是按照传导顺序来看，首先影响的，就次级贷款借款人如果不还钱了，首先影响必然是股权档

　　李南：他怎么影响的？

　　何志成：比方说有十个人借了十份贷款，其中两个人如果还不上贷款了，那谁先倒霉，购买股权档的人先倒霉，他是这概念，再一个概念呢，我觉得这里面有大量的杠杆的操作，就刚才你说的那个，他实际上本金就是那么多，但是他通过这本金他能够借到两三百个亿，这种杠杆操作，他风险就放大了，所以这个可能是它变成零的最终原因，因为你想一般来讲，我买这个证券，我怎么归买成零呢，他如果没有这种机制在里面，它应该不会成为零。

　　李南：那是不是就我们这个，这个板子所谈到的，就是说，比如如果要是房价下跌的话，本来我们是想房价如果不下跌，哪怕我还不起，我把房子卖了是吧，我还了这个款，那下跌了，下跌了那我就没办法了，那我就不要这房子了，就等于说我次级按揭贷款，我就没法儿还这个款了，它这个你没法儿还款的话呢，基于这个贷款，这债券就没法儿去偿付，然后你往下讲，我这讲得有点吃力。

　　殷建峰：刚才讲的贝尔斯顿的例子，由于它购买是风险最高的，承担这个违约，首先承担违约这个股权档，所以借款人一旦不还款，这个股权档的本金，不仅是利息，利息早就不用谈了，本金首先，首先

　　李南：连本金都没有了

　　殷建峰：本金都没有了

　　李南：那是因为什么呢，因为它的这个凭证整个

　　殷建峰：因为借款人不还钱了。首先因为这个，那么这个之前，虽然有房价下跌的原因，但是还有一个原因，应该说还有两个原因，一个是房价下跌，一个是它的可支配收入下降，或者没有涨得那么快，还有一个原因，跟次级按揭贷款本身的这种产品特性密切相关，因为次级按揭贷款有两个特点，一个是这个贷款标准非常低，还有一个特点是它几乎都是85%的次级贷款，都是浮动利率贷款，那么这种浮动利率贷款，它通常采取的是先低后高的偿还方式，头两年，通常头两年，就无论他是采取什么方式，是签入了远期，签入了期权，或者签入什么衍生品，但它通常的情况下，是头两年的这个月供非常低，有时候头两年月供，甚至抵偿不了你这种利息，以至于你借款的本金在不断地滚，这成为负的摊还，负的分歧摊还。就是你本金越来越多。

　　李南：本金越来越多，就是说每个月本来我们应该还1000块钱，我就还500块钱，多的那500块钱滚到本金里面去了，但是我还钱越多是吗？

　　殷建峰：对，但是两年之后，这个贷款的利率需要重新调整，贷款的偿付条件需重新调整，所据美国有关学者估算，在2004到2006年，发放的次级贷款中，有59%的贷款，在今年，从今年开始月供要上调25%

　　李南：上调25%，那是很惊人的数字。

　　殷建峰：19%的贷款，次级按揭贷款，它的月供要上调一倍以上，也就是说总体上来说80%的2004到2006年，发放到这个贷款全部要调整，而且要大幅度调整，而且美国居民的收入，由于就业率下降，居民的收入并没有增长那么快，这一下导致了。

　　何志成：正好在这个时候就业率是下滑的，房价在下跌，就业在下滑，所以对这个次级抵押贷款反应就更加敏感了。你比方刚才讲了有十个州，比方底特律这种城市，生产汽车的倒闭了，一下裁减几千人，上万人及这些人都是原来的穷人，都是跟次级贷款有关的，他们肯定一下没有工作了，他们就付不起首付了，付不起月供了，同时又恰恰到这个时候，月供原来只有1%，然后一下变成10%了

　　李南：全赶一块了

　　何志成：全赶一块了，这个时候你们刚才讲，他说这个月供有的幅度提高比重到100%，甚至80%，这个一下感觉到，本来收入下降了，就业率又下降了，而月供要调整了，而且往高了调整，所以这就是次级贷款这个设计上，正好赶上美国经济遇到了一个从5%的增长，变成2%的增长那个，这么一个周期

　　李南：而且是可以再贷款的，我记得上次这个金博士，金岩石博士过来他跟我讲

　　殷建峰：是可以再融资

　　李南：对，比如说我这房子值一百万，我现在涨到140万，我可以拿那40万，再贷款80%回来还我的月供，现在这个又房价又下跌了

　　殷建峰：是可以再融资，就是借次级贷款的借款人，如果他在这个利率调整之前的两年之内，如果有良好的偿还记录，他是可以转换为优先级贷款，那么转换为成优先级贷款之后，它可以再融资，这样可以打幅度降低它的成本，但是有相当一部分次级贷款的建款人，他达不到这个情况。

　　李南：本身条件就不好

　　殷建峰：本身条件都不好，而且由于房价没涨那么快，因为他提前偿付需要交纳这个巨额的违约金，如果房价涨幅没有那么快，没有违约金涨那么快的话，他进行再融资，去降低成本，就非常不划算。所以这就导致了违约率大幅度上升。另外还有个关键原因，为什么在2007年爆发，最主要原因还有一个就是，从2004到2006年，次级按揭贷款，当年发放全部按揭贷款的比重是逐年上升，而且上升得非常快

　　李南：就因为尝到甜头，觉得这好挣钱是吗？

　　何志成：就是说这个比例正好是又是大幅度上升的，正好在2007年又要大幅度调整了，又正好赶上美国经济又出现了这种有衰退的迹象，从5%的左右增长率，变成3%，甚至2%了，就业率原来是每个月15万，13万，现在每个月就六万七万八万这种情况，赶上一起。

　　李南：但具体规模多大？

　　殷建峰：具体规模，实际上规模并不大

　　李南：你是规模并不多，指的次级按揭的这一部分

　　殷建峰：不是，次级按揭贷款大概是，就已经证券化的按揭贷款，大概是8100亿左右，就截止到2007年1月份，而且那个HI，就是比优先级

　　李南：超A那个

　　殷建峰：低一档的一部分，大概差不多是六七亿美元，两个加在一块大概1500亿美元左右，但是真正发生损失的那个次级按揭贷款证券，就刚才讲的CDO这些东西，实际上比率非常低，那么根据雷曼兄弟一个估算，大概3B，及两个B的，差不多是股权档的那个水平，只占次级按揭贷款证券的3.9。

　　李南：这我已经听出来了，这殷博士说并不大，其实还是偏乐观的。但是为什么现在各个银行都纷纷地注资，那为什么大家对就是其他的这个一些蔓延的效果这么担心，我们在下期节目里面也会着重地来谈，是吧，而且这个产品，我们刚才说了CDO，它好像金融创新到了一个无限的一个发展空间，还有CDO的平方，CDO的立方，那无限地衍生出很多CDO的品种来，是吧，这规模到底有多大，也无从地预计最终的规模会有多大，我国也不知道吧。

　　何志成：现在很难算的，刚才殷博士还是非常乐观的，就是这个占比非常小，但是我感觉到，我从现在市场上反应，国际市场反应的情况看，它应该是占比不小。

　　(完)