《财富非常道》：估值 是否没有最高只有更高

　　李南：《财富非常道》不说不知道，各位好，欢迎您收看今晚的招商银行《财富非常道》，我是李南。那么今天两位嘉宾呢，一位是大家都非常熟悉的证券市场周刊的副社长方泉，你好，方泉。

　　方泉：你好

　　李南：还有一位要隆重推出的是，南方高增长基金的基金经理吕一凡，你好

　　吕一凡：你好，主持人

　　李南：你好一凡，其实今天我觉得是一挺好的日子，2007年8月9号，那就有人说，2007、2008、2009年前年等一回，所以我们的股市也是节节高，你看见没有，今天是收在了，4754点，涨了90.94%点。所以我觉得其实我觉得感觉，因为第一次见你，但我觉得一凡是一个虽然表面冷静，还是这个有一团火的。

　　方泉：你一眼就看出他心一团火了。

　　李南：因为他刚才说了一个事，表现出的那种，由衷的快乐，能觉得他是充满热情的人，什么快乐呢？就是他觉得今天他那重仓股都涨了

　　方泉：快乐是因为赚钱了，赚钱带来的快乐

　　李南：这也是快乐的源泉之一嘛，比如说你说的万科、招行银行、包括中信证券，是吧，但我们觉得说，昨天工行涨了，我没看到你们这个，他们的基金组合前十名，我们没看到工商银行，工商银行你们那个仓位如何？

　　吕一凡：工商银行我们在高增长基金，年初的时候曾经重仓持有过，从后来由于短期内涨得比较大，我们做了减持。就是现在应该说比较少。

　　李南：还有，但是比较少

　　吕一凡：非常少

　　方泉：就是昨天不是很快乐，今天很快乐

　　李南：特别快乐，对，那你们现在怎么看工行涨停，现在好多文章，连工行都涨停了，这还能有什么能涨的呢？

　　方泉：不是，还能有什么不张婷的，还有什么会涨停？

　　李南：对

　　方泉：截然相反的这种

　　李南：对，在大象一跳，我掩护着那些就是小虾小鱼的纷纷撤退，昨儿就是这样，工行如果你要是，说带了50个点，工行加中信带来60多个点，加中行，带了60多个点，要它们俩不涨的，大盘就得跌10个点了，就得跌了，因为昨天涨了10个点嘛，11个点，它们带60个点，应该跌50个点，所以你这么判断，比如工行涨停了？

　　吕一凡：以前的证券市场一般有一种观点，认为只要是大象一起来的话，股市就要跌，那么这只大象身份变过很多次，有一段是中石化，有一段是联通，最近这个新瑞就是工商银行，对吧。包括以及连带的银行股，其实这种思维呢，仔细想是没有什么根据的，就是从我很难推出从工行上涨，到股指见顶之间这种逻辑关系，那这种之所以出现呢，恐怕是过去长期的这种五六年的熊市中，那么由于很多这种就是说这种熊市中的现象，大家隐身到了牛市中，认为这个不自觉地引用了过去的经验，但这种情况下

　　李南：你不认为工行涨是市场出现了见顶的信号，但实际上是工行涨，股指涨，但是大批的股票全部在下跌，就觉得好像是主力明修栈道、暗度陈仓的，全都跑，把我们撩这了，又被主力涮了一下，你觉得方泉，是这样吗？

　　方泉：主力不主力咱们姑且不论，就是工行涨这种现象，而且它能够基本涨停，换手率达到15%多，15%，这个本身确实在这个阶段市场中，应该值得我们大家反思。我昨天晚上就跟一些业内人士，基金经济，然后私募的公募在一起聊，谈这个事情，我们这伙人谈的一个基本判断，跟吕一凡的观点有点不太一样，大家觉得是，基金经理主导来买工行的一个直接的理由，是所谓工行的估值相对低，所以提出了一个叫相对估值概念。那就是说相对低就买它，那绝对估值是什么样？没有做进一步的讨论，那么你在整体市场，市盈率达到52倍、53倍的条件下，工行补涨是有道理的，但是补涨之后，是不是意味着市场可能要调整，咱不说见顶吧，因为这个牛市不言顶，但到这个阶段是不是意味着工行补涨之后我们现在找不出，在这种所谓相对估值低的大盘股票，那么还有什么呢？

　　李南：联通啊，联通也没怎么涨

　　方泉：联通是没怎么涨，但是它的市盈率还是相对高的，那如果要没有，就有可能在阶段性的市场调整就从工行涨停开始

　　李南：所以就工行目前，今天是市盈率好像是29倍，但是在市场上是不是一个属于估值比较低的股票，所以大家都蜂拥而至了。

　　吕一凡：因为工行昨天张婷的话，可能原因比较多，一个原因就是在昨天一些银行业的分析员，研究员，比较明显地调和了工行2008年的业绩水平，如果按照假设他们业绩预测是能够实现的，比如说很多人预测是中行2007年是3毛5，那么这样的话，工行现在，2008年是3毛5，那如果这个业绩能够实现的话，那么2007年工商银行市盈率，到现在涨停完了以后还不到20倍，18、19倍这个水平，那如果这个估值的话，即使从绝对估值来说，似乎也不是很贵，因为工商银行如果明年业绩能够实现的话，就意味着它能够增长50%左右，四五十的业绩这个水平，2007年他有三四十的增长水平，那这种30%以上的业绩增长速度，18、19倍的市盈率似乎也是不过分，我觉得，这是它涨停一个很重要坚实的基础。第二就是在这个，这段时间可能很多炒股人都有一种感觉，就是炒股赚钱不是很明显，甚至有的人尤其是进得晚的人还亏钱了。而反而同期基金的业绩却比较好，那么像南钢，像我们南钢，从530这个高点，到现在应该也有接近30%的涨幅了。530的高点，离现在指数上涨只有，不到10%，那么这种比较鲜明的对比是很多人把资金又转回到基金去了

　　李南：所以有钱了，力量更大了

　　吕一凡：对，使得基金，不光是我们基金，包括其他同样类似的基金，在近期的申购是非常明显的，那么基金的宣传的股票那肯定是选择，既然既然来了钱，老百姓给你钱，那么就是让你买股票的，那你买股票的话，肯定就是优中选优，如果大家都优，那就优中选优，如果大家都差，就是差中选优，反正选择认为在当年市场上最好的股票，那么工商银行恰恰在昨天这个被研究员大幅调和了业绩，那么很多基金我想就是主要冲这个来，同时也是解决了自己这个资金流入，买什么股票的问题。

　　李南：就是钱太多，没什么可买的，就这估值低

　　方泉：我觉得吕先生讲的第二点原因，是工行上涨的，决定性的原因，估值不估值，你说2008年它能降到，市盈率降到20倍以内，那毕竟是2008年的事情，那是一种预期，这个预期需要时间证明，需要越来越多的人对它的确认，这是一过程。同样我们可以举更多的例子，其他的例子，2008、2009年，可能有更低的市盈率的表现，这个不是主要理由，主要理由就是刚才他讲的这个，这个阶段内，基金的营销和新基金品种的发行，确实使市场带来了更多的这个有效的这个增量资金，增量资金，他刚才讲的第二点里还有一点也很重要，就是这个基金经理是叫受人之托，代人理财的，人家把钱交给你，就是让你买股票的，尽管你有一个，比如说半年，或者三个月的建仓期，但是钱都到了，如果你建仓建完了

　　李南：比别人慢的话，给别人抬轿子了

　　方泉：给别人抬轿子了，这个教训去年在邵建那表现最明显了，他认为当年的市场，今年年初的市场可能要调整，结果没调整，所以它那赎回率很高，400亿变成了200亿都不到了，所以基金经理这种急于建仓的心态起作用，拿别人的钱，就得给别人买股票。然后还有一个重要的借口，或者说理由，你们说理由，我认为就是借口，既然有那些研究员调高了它的估值，如果我买错了，我不应该负更多的责任，况且它是工行，它的业绩就算没有那么快的增长，它也不会

　　李南：吕一凡要说话了，我们先出下广告

　　方泉：基金经理买它的很踏实

　　李南：我们先出一下广告，再听一凡怎么说。

　　李南：《财富非常道》谁看谁知道，这里是招商银行财富非常道，刚才这方泉打击你半天，有什么要申辩的吗你觉得？

　　吕一凡：应该说方社长第一部分观点我是同意的，就是对工行这个涨停背后资金推动这个因素，认同的，尤其这个资金来源于基因，至于说基金经理是以研究员的借口，或者为理由，这个是与现实不负的，因为基金经理的责任是很明确的，不管是公司、还是持有人、还是公众，都把你作为一个惟一的责任人，如果你赚了钱 ，就是你的成功，如果你没有赚钱，哪怕说你是这个人推荐，那个人推荐，不怨我，都没什么用的。

　　李南：买者自负，基金经理也是买者自负。那我也特别想知道，比如刚才你谈到，目前它的市盈率估值很低，我们看到几个数据，包括在方泉的博客里我也看到，你看到数据是静态市盈率目前大概是53不倍，如果按2007年动态市盈率36倍，那么对这个市盈率的问题，好多不同的说法，然后我看到有一个报告，它说呢，沪深指和深总指是50几倍和70几倍，但我们知道2001年的时候，那时候的市盈率，大盘到高点的时候是60倍，就这么一比的话，我们就觉得说，现在市盈率真的很高了，大盘真的很危险了，你觉得怎么看，你目前这估值，所以我们觉得工行真是才可贵了。

　　吕一凡：解决市盈率这个计算方法，可能各个公司或者各个机构略有不同，但整体数量级，五六十倍这个数量级是认同的。

　　李南：动态还是静态？

　　吕一凡：静态，先说静态

　　李南：就2006年的

　　吕一凡：静态，今天是8月9号是吧，那么六年前，2001年的时候，大概是在6月末见的顶

　　方泉：6月22号

　　李南：你记得真清楚，刻苦的记忆是吗？

　　吕一凡：那么应该说时间差不多，在年度中的时候差不多，一个6月末，一个8月初，当时的市盈率呢，也差不多，跟你主持人说的60倍比较接近，那么很自然而然就想到会不会是历史的重演，但是这两个虽然静态市盈率一样，比较接近，但是动态市盈率有很大的差别，2001年的时候，以2002年的计算的动态市盈率，按我们公司当时的计算的话，比静态市盈率还高，这就意味着什么呢？这就意味着公司的业绩成长是负的

　　李南：动态比静态高，2001年的时候

　　吕一凡：说明2001年公司业绩比2006年是下降的，而现在不管是说2007年是30倍也好，还是20倍也好，总而言之，大致是增长得很快，直说50%以上，才能算这个数对吧。那么同样的静态市盈率，一个是未来是下降的，一个未来增长50%以上，说明这两个同样的静态市盈率背后的经济因素是完全不同的。就我们现在应该处于经济上升期，而那个时候应该是经济的这种停顿期，至少是。

　　李南：就动态比静态低，现在是，所以现在你觉得估值是合理的，是没有问题的，是很健康的，是不是可以得到这样一个结论

　　吕一凡：对，这样的话，我觉得至少没那么可怕

　　李南：动态你估算吗，比如说方泉这边的数字是36倍，我没记错，36倍，您觉得呢？

　　吕一凡：我们的估计也在30到35倍之间，比方泉略低一点，但是可能因为口径不一样。

　　李南：2007年的动态，2007年全年预估的全年的收益

　　吕一凡：但这两个，这个差别不是特别大。

　　李南：对，你觉得方泉，就是按他，你也觉得认可目前估值是比较合理的吗？

　　方泉：这个我们投资股票，预期不是嘛，刚才讲的是预期，那你预期多长时间，我预期未来一年的经济增长情况，未来五年，未来十年的，那么站在未来五年，或者未来十年的立场上看，那这个市场是低谷的，而不是高估的，但是站在今天这个时点上，它是从一个快速的过程涨到这个位置，那在这一点上就是高估了，因为毕竟不管它相对高，还是相对低也好，你市盈率你总还有一些比较，比如我们相对所谓国际成熟的资本市场的市盈率，那还是，不是说最高的吧，一定是最高的之一。那么相对于这个不同的股票，比如说沪深300，它相对整体的市场市盈率可能低，就是说这个相对概念呢，不是我们宣传股票的一个最重要的我觉得最重要的是你判断在这个阶段内是不是高了。高了，那么不管明年怎么样，当然我们很多人可以拿这个钱，拿这个股票持有到明年，持有到十年以后

　　李南：对，你们是满仓卧倒，满仓待涨，我就满仓等。

　　方泉：但是做股票那肯定还有一个选时的问题，不光选股，工行比如选股，你基金经理擅长做选故，当然基金经理也不太容易做波段操作，但对广大其他投资者来说，那你还有一个选时的概念，选时的概念就是说，我认为他相对高的时候，我不妨出来看看，那么工行不会5块8今天涨停板之后，今年涨到6块5，就直本七块八块，那不可能的，它中级一定有调整。

　　李南：你认为目前高了，而且这个时点上风险很大了，对吧

　　方泉：我不说某一只个股高了，我认为大盘整个的估值状况确实偏高了，那么这支撑因素就是这中报因素，中报因素很快就结束，8月中旬结束了，结束了这些大盘指标股，可能不会有太多的下跌空间，但是持续上涨的动力一定要再等半年，等到这个年底的时候，明年初的时候，他这个持续增长又被事实所验证，那么市场它还可以继续走高。所以大盘指标股一旦滞涨，或者说有一定程度的调整，市场有有可能进入调整。

　　李南：那我觉得，比如按你说的，如果工行不到28倍的市盈率，它为什么不能涨到8块钱，那如果现在，我们看到强势股，招行、万科，我一个看没有买的股票，它现在市盈率有多少倍，招行你说有多少倍？

　　吕一凡：招行如果按2007年算的话，应该有40倍左右

　　李南：万科就有90多倍

　　吕一凡：万科2007年算的话，应该也有40到50倍这个水平

　　李南：你按照它2007年欲增来算

　　吕一凡：对对对，业绩欲增

　　李南：那么其实都不是一个低的水平

　　方泉：及时按照2007年算，战争说相对估值也是高了，所以我一直想一个什么概念就是说，就咱们做股票的都在讲，这个决定估价的因素，首先咱们大家强调的是所谓价值因素，另外一个就是趋势因素，趋势就是在一个阶段内，是有多少资金来追捧它，或者说资金充裕不充裕，这个阶段恰恰是资金比较充裕的阶段。

　　李南：他就没什么价值了，就剩趋势了

　　方泉：它的价值支撑作用就退而求其次了，主要是靠这段时间资金推动的作用。

　　李南：对，而且目前市场是比较危险了，您觉得呢？

　　吕一凡：我觉得这个，好像是方社长说的一句话，就是在好几年前。

　　李南：你记得真清楚，你看，你不要随便说话，大家都记着呢。

　　吕一凡：1300点一下卖股票，相当1949年叛变革命，好像是方社长说的，当时开一次会，我记得你说这句话，这个其实我回想一下，如果1300点不卖股票的话，那肯定是没错，对吧，现在，他指的是在大盘跌到1000点的左边。

　　方泉：2004年大概是

　　吕一凡：对，又跌到了1000点，然后又反弹了，但是如果你真的在1300点一下买了股票，现在肯定是赚得很多，对吧，这说明，市场它有一个趋势，就是说你到1300点的时候，确实你中国证券市场确实你很有投资价值，但它还要跌到1000点，那么同样这个在上涨的时候，它也面临着一个趋势的问题，那么投资者就是说可能会在上涨过程中不停地判断，市场顶部在哪里？但是可能考虑另外一个问题，就是我以前也说，要做一个，用最少的精力做最大的收益，做投资。那么就要可能很多人想一个问题，就是说你凭什么来判断顶部，如果你觉得50倍时候是顶部的话，那么你40倍时候你是不是也觉得它是顶部呢？那可能你判断就是错误的了。我的意思就是说，如果投资者能够判断是顶部，那当然是要可以做资产配置的变换、调整，但是如果仅凭市盈率，或者仅凭指数的点位来评论市场点位的话，肯定是不够的。

　　李南：你现在怎么去判断顶部，比如说你们，你现在怎么去判断这个市场

　　吕一凡：说实在我现在没有把握来判断这个市场的顶部在哪里，所以我现在基金的操作就是没把握则无作为，就是我保持原来的组合仓位，我有一定把握的时候我再做，如果我以市盈率，或者以点位来判断的话，没准不到4000点的时候就觉得这个市场已经有泡沫，但是因为中国还有，说实话还没有经历过这么一个波澜壮阔的牛市，那我们所吸取的这种的经验，得更多是从周边市场，其他国家，新兴市场国家，他们这些国家也都经历过经济高增长，也都经历过股市大牛市，日本、韩国、台湾、香港都经历过，那么也泡沫破裂的时候，应该说从他们国家这种历史来看的话，一个牛市的泡沫破裂，绝不单单是一个股指高的问题，是一个很多因素综合在一起的，有股市的，有经济的，有资金的流动的，等等这些复杂因素在一起的，单一的因素就是高了，就肯定要破，这个从国际股市上来看并不常见

　　李南：所以你觉得是应该留一半清醒，留一半醉，跟着感觉走，走了再说，到时候比谁跑得更快是吧？

　　吕一凡：至少目前除了股市偏高以外，像经济这块，资金流动这块，目前还没有出现动摇的这种迹象，中国经济增长，还没人敢说明年就不行了，股市老百姓资金明年就枯寂了，这好像没有人敢做这个结论，那只是惟一明确的就是，市盈率有点高，40倍50倍，以前没有这么高过，对吧，这是一个，这是第一个，我觉得没有把握，就不能轻易地做出市场配置的训练

　　李南：方泉是有把握，所以他就觉得现在高了。

　　方泉：基金操作跟一般的个人投资者的操作有很多不同的方法的和原则。

　　李南：那么您说第二点，第二点，我们导播说该出广告了，我们先出下广告，第二点咱们一会儿再说。

　　李南：《财富非常道》谁看谁知道，但很多观众反应说，最近很难准时看到我们的节目，那就是由于内蒙古自治区60年大庆有很多的特别编排，所以我们节目时间会有时候有一些变动，那因为有时候变动比较突然，所以我们也很难说什么时候会有具体的一些安排，只能够说第一时间一定会告诉您，所以在此呢，特别像大家表现一个歉意，那么估计在下下周，应该恢复一个比较正常的时间了，那么也有呢，我看有海南海口的朋友都留言说，上次看了刘纪鹏和金岩石教授的节目，觉得非常地有意思，希望能重播，我们在节目恢复正常的时候，会重播这两期节目，到时候我们会提前做一个预告，特此要告诉大家。那么接下来我们要听一凡来说他的第二个观点，目前市场你是怎么样判断的？

　　吕一凡：第二个观点就是像我刚才引用方社长的这个话，就是我们在基金在熊市的时候，实际上也是积极投资股票，虽然我们收益率跟现在不能比，但却是也是当时也是比一般的投资者明显收益高一些。

　　李南：你是65%至90%必须投资股票，所以最少仓位要60%，也挺痛苦的，你说明知道它要跌，也得买着。

　　吕一凡：对，那么我们把1300点，比喻为解放前的话，我们在解放前已经坚守了五六年，那么现在解放了，我们为什么不能享受一下生活呢，就算现在股市有泡沫，那我也希望我的基民，就我的持有人能够多呼吸几口泡沫的空气，多赚一点钱

　　李南：泡沫是香甜的。但它要是真的破了呢，就是比如说现在你觉得目前这个市，按方泉说这个实，我们如果说未来的五年，回头看这个没问题，但目前这个阶段你有一个判断吗，还是说你们就就判断一年两年三年三四年，我不看这个一个月两月的。

　　吕一凡：我认为一个月两月这个市场市场行情的话是很难判断的

　　李南：他是钱多

　　方泉：刚才我不讲了嘛，就叫基金和一般的个人投资者操作上有很多的不同，最重要的一点，他们不太注重选时，因为他不太可能作出一个股价的波段来，或者做起来会很吃力，费力不讨好，所以他们可能是更注重选，未来多少年内，它能持续增长的姑表，哪怕我现在买高了，它一定会涨到我的预期价格，大概应该是这么理解吧。

　　李南：是这样一个道理

　　吕一凡：就是我们也会有一个，对股价有一个未来的判断，那么给自己留一定上涨的空间。明显高估我们也不会买

　　李南：怎么叫明显高估的，就是也是以市盈率为

　　吕一凡：你认为未来三年它会涨到，它应该值50块钱，现在就100了，那就肯定是未来亏损了。就是说比如我认为可能近两个月，就算市场涨幅比较大，可能会出现回调的话，比如我持有这个期限内，比如未来一两年，两三年，它那个涨幅，预期的涨幅能够使我认为有一个满意的回报，那我就不会随便轻易去做这种股票仓位的调整

　　李南：我就当这两个月没发生过，就忽略掉这个波段

　　吕一凡：尤其是现在是个问题，在经济上升期，过程中，现在我们显然是经济的上升期，很多业绩预测，最后的结果可能是超出你的预期，比如说原来预测招商银行今年增长速度应该50%左右，这是去年的一个普遍预测，但今年中报就报了100%，这样的话，实际上它的股价就应该比50%要高一些

　　李南：欲增100%，属于超预期了。

　　吕一凡：那么在经济增长上升期过程中，这种情况很容易发生，同样在经济下降期的过程中，就低于这些情况，也经常发生，我们说我们在这个，对一些股票，尤其是对一些长期增长股，像招商银行这种，如果我们频繁地做这种仓位调整的话，一旦就是你卖完了以后，他突然出来一个业绩发生变化了，那么你追是根本追不上的，尤其是大资金而言，所以说我们对长期资产股而言的话，更是非常更要非常谨慎地做实际的选择

　　李南：所以方泉你看，我们老想知道基金经理怎么想，想怎么干，实际上我们听了以后，对我们这小民来说，散户来说它没什么太大意义，他钱他多寡不一样，他思路不一样，你说是不是这意思？

　　方泉：他基本叫咬定青山不放松

　　李南：力身原在破岩中，不是破岩，是肥沃的土地

　　方泉：但问题市场它就是市场，市场的概念一定要波动，无论指数还是个股一定要波动，那波动的原因，刚才咱们讲，一个是价格决定，还有一个在一个阶段内供求关系决定，通过这我想起来，最近老说一个大投机家，德国的那个，所谓欧洲的证券教父说的一句话，宏观经济跟股市的关系，就一个人牵着狗，那狗或者跑到前面，或者跑到后面，宏观是人，股市是狗，但它跑呢，总是在这个人所能牵的一个范围内在跑。那假如说我做另外一比喻，比如说这个价值跟价格是人和狗的关系

　　李南：价格是人，价格是狗

　　方泉：这个价格一定是在价值的中枢上下所波动，那么作为他们这么大资金当量，这么鉴定咬定青山不放松的这种代人理财的这种扎实的机构投资者，那可能是一种选股方式，可能对我们电视机前的更多的有时间来炒股票的投资者，当然也要考虑一个选时问题，尽管我同意刚才吕一凡那观点，在一个长的牛市期间内，只要中国经济保持旺盛的增长，那么50倍的估值，一定是由它的业绩的增长，叫它降到20倍、降到30倍，甚至降到10倍，所以这个我不怀疑。

　　(完)