柳传志：寻找中国式资本路径

　　文·本刊记者 朱雪尘

　　可能是联想进入PE领域以来最大的一笔投资，联想与石药的合作始终扑朔迷离。

　　在2007年3月的十届全国人大五次会议期间，石家庄市市长冀纯堂在接受媒体采访时确认，将把石药的股权整体转让给联想弘毅。在中国，这则可以视作官方的消息发布后仅隔一天，记者见到了联想控股副总裁、弘毅投资总裁赵令欢，而他却对石药一事不置可否。

　　花费巨资并购IBM的PC业务之后，柳传志的精力已经从制造产业向资本领域逐渐转移。在2007媒体见面会上，联想控股大家庭中，不见杨元庆、郭为，坐在柳传志旁边的是朱立南、陈国栋、赵令欢,他们三位分别是负责风险投资、地产和并购投资的老总，而这也正是联想控股新业务团队的首次公开亮相。

　　在新闻发布会上有一个细节，出乎所有参会者的预料。在三位副总裁分别演讲完毕之后，柳传志让在场的媒体朋友对他们的现场表现予以点评。

　　无论孰好孰劣，有一点不容否认，同为三驾马车，可能弘毅投资动用了联想控股最多的资源，并先后进入金融、建材、汽配、制药等诸多领域，目前直接管理和运作三期基金，资金总额合计超过55亿元。

　　柳传志，这位40岁开始创业，天生具有冒险精神的企业家，如今已经是中国企业界能够在世界范围内具有影响力的少数几个人之一。然而，在联想集团经历了多元化阵痛之后，他由产业延伸向资本延伸的探索能否给中国企业发展“另谋出路”呢？在关系到国计民生的国有资产如何保值增值问题日益突出的今天，私募资本进入国企改制是否能够成为一种趋势呢？当年说出“不做改革的牺牲者”的柳传志，如今为何又要涉险一试呢？有诸多的谜题等待联想控股用实践来回答。

　　联想为何要进入PE？

　　联想为何要进入PE领域？这似乎是一个不难回答的问题——因为手里有钱，但对联想又是一个不怎么容易回答的问题。

　　众所周知，“贸、工、技”是当年柳传志提出的一套联想发展的道路，然而，在以“贸”起家，以“工”成为世界PC巨头之后，在“技”的问题上，联想并购IBM的PC业务，却并不能算作交了一份满意的答卷。而如果把“技”换为“资”于现实似乎更为贴切一些。

　　或许看过《联想风云》的人都会承认，柳传志是一位天才的商人，却不是一位天生的科学家。在当年掌控国内PC市场之后，柳传志和联想集团其实就已经开始了多元化的尝试，联想集团曾经先后进入过互联网领域、IT服务领域等等，但大都无功而返。

　　联想集团当年为何要多元化？按照杨元庆在《联想风云》里的说法：“我们的主要问题就是，联想从40亿美元往100亿美元进军的时候到底怎么走？无非两条路，一条国际化，一条多元化。我们都认为多元化要比国际化好走一些。”而柳传志在当时也是同意杨元庆的战略思路的。

　　虽然联想集团多元化失利，但是联想分拆后联想集团越来越往专业化、国际化方面发展，而联想当初构思的多元化的任务则落在了联想控股下另外的三家新业务公司上。

　　进入风险投资和PE，除了联想控股账面上存有大量资金之外，更重要的也来自于柳传志作为企业家的一种战略自觉。当时柳传志拜会了包括杰克·韦尔奇在内的各路投资高手，这也让柳传志意识到“融、投、管、退”四字的要诀，如果把“养猪”和“养儿子”混为一谈，那么就已经违背了初衷。对于“退”字，柳传志也更多了几分心得：“什么时候退出最合适，那就退出，不会再有拖泥带水的事情。”

　　虽然柳传志认为应该用联想的成功经验和资金帮助中国具有高成长性的中小企业，但是风险投资具有高收益与高风险并存，高成长性与高不确定性并存。而这对于柳传志来说，把20余年创业辛辛苦苦赚来的钱，放到“可能性”上，并不太符合他爱风险又相对保守的性格。所以，联想控股在风险投资上投资的项目虽多，但是总盘子并不太大。

　　柳传志最终还是选择了PE作为重点的投资方向。而在项目选择上，与联想创业之时颇多相似的一些国有企业，进入了柳传志的视野。为此，从2001年开始，柳传志和他的团队，在全国范围内对很多国有企业进行了长时间的调研工作。

　　2003年成立的弘毅投资， 一期基金正式投资中银不良资产包，收购的资产包账面价值约7.8亿元，涉及多个行业的28间公司。这成为柳传志进入私募后第一次尝试，也是弘毅投资的第一个项目。

　　此后，弘毅投资先后进入苏玻集团、科宝·博洛尼、济南汽配、先声药业、中联重科、林洋新能源、巨石集团等项目。中国玻璃在香港上市成为联想控股进入国企改制的一次成功范例。

　　随着在业界小有斩获，美国高盛公司、新加坡淡马锡公司和香港新鸿基公司等国际知名金融财团也成为了弘毅投资的出资人。这不仅给弘毅投资扩充了资本金，同时也让弘毅投资在“退”的环节上多了许多选择。2006年柳传志正式接受全球历史最悠久和规模最大的私人投资基金KKR的聘书，出任资深顾问。

　　联想为何要涉足国企改制？

　　联想涉足国企改制自2003年开始，购买中银资产包也引起了媒体一阵小小风波。然而，当苏玻集团整合为中国玻璃在港上市之后，很多投资界人士才逐步认识到国企中其实蕴含着潜在的巨大利润空间。

　　然而，说柳传志仅仅为了利润才涉足国企改制，那无疑是管中窥豹。在柳传志看来：“PE在退出之后，不仅自身获得了收益，被投资企业得到的好处更多。”接着他又说：“我真心希望媒体和经济学家看到这样一个情况，不要让人产生一种错觉，说我是买进卖出，即使是，也是对企业有很大帮助的买进卖出。”

　　联想控股把弘毅投资的操作定义为明确的财务投资，而非产业投资。也就是说，“弘毅肯定会退出”。

　　作为PE，进入国企改制很难绕开MBO的问题。“如果承认管理层持股对企业发展有很大帮助，那么为什么现在又要限制MBO呢？一是明确收购资金来源问题，这涉及金融体制和原罪问题；二是自买自卖，会造成国资流失。”一位财务专家这样告诉《英才》记者。

　　也正是因为管理层无法直接进行MBO，这就给弘毅投资等外部资本以更大的操作空间。如果PE依靠本身的实力，依照公开的程序、公开的价格，直接从国资委手中购买不良资产或者国有企业，至少可以解决第一个问题，也可以部分解决第二个问题。

　　“关于管理者MBO可能涉及国有资产流失的提法，我有我的看法。但是如果我们现在是股东了，我们用自己的钱来支持管理层，那就没有任何话可说了。”柳传志如此说。

　　那么，PE在介入国企过程中是否也存在国资被低估的问题呢？资产定价其实是一个很复杂的问题，我们没有从联想得到详细的答案。作为当事人，他们可能不方便回答此类问题，也许这个问题本身确实难以回答清楚，但是对于PE的责难也大都因此而起。

　　如果说联想涉足国企改制可能趟了一道混水，那么要使水变清澈，就需要政府有关部门正视这个问题，制定相关的法律来规范私募并购基金市场。

　　在柳传志的办公室有一尊低头的铜牛，据说当时在铸造铜牛的时候，让柳传志选择昂头还是低头，他选择了低头。而铜牛基座上的“蓄势”二字，彰显的不仅是一种低调，更是说明其中蕴藏了无限的力道。

　　《英才》：你认为PE涉足国企改制是不是一个很好的投资机会？

　　柳传志：我们除了考虑公司本身获利以外，还要考虑到底这么做对国家有什么好处。我们很明显地感觉到被投企业有了长足的发展，有的甚至是脱胎换骨这种发展。

　　《英才》：联想是在做财务投资吗？

　　柳传志：到了合适的行业，有合适的人，一切都非常合适的时候，有可能变成战略投资，就是控股或许把它买下来，就不再退出了，这个可能性是有的。但绝不会勉强，确实机会很好，水到渠成我们再做。

　　《英才》：出于这种想法，你们是不是会对被投企业给予更多的帮助？

　　柳传志：如果是战略投资就要全心全意，联想就会把所有的资源提供给被投企业。但是对涉足国企的财务投资，第一件事就是继续改造，因为管理者本身如果要做MBO，有可能涉及国有资产流失的问题，但我们现在是股东了，就没有任何话可说了。第二件事就是对管理本身，怎么建班子、定战略、带队伍，另外帮他们解决融资的问题，像中玻，来帮他们联系贷款。

　　《英才》：联想的回报时间大概多少年？

　　柳传志：一般是7年。做投资就是按财务回报，我们也按照这个行业规律来做。不要再产生别的因素，到了合适的时候，该退出坚决退出，不会再有拖泥带水的事。

　　《英才》：你觉得财务投资和战略投资有何不同呢？

　　柳传志：财务投资有两个好处，一是对我们公司本身有很高的回报倍数，另外对国家，对社会也有很大的好处。但如果哪天我们觉得对某一个行业有特别浓厚的兴趣，而且管理者的思想特别接近我们的思想，我们可能会由控股出面把它买下，那就是战略投资了，但今天还没到那步。

　　《英才》：对于重大的投资决策，你在董事会上扮演的角色是什么？

　　柳传志：这是指子公司的董事会，我们有一个决策委员会。朱立南那边我有一票否决权，但是我不参加那么多的表决，500万美元以上的项目我再参加。赵令欢这边，每个项目我都过问，基本上重大的项目，在决策委员会决定的时候，我也得表态同意，才能通得过。

　　《英才》：你和赵令欢之间大概怎么分工？

　　柳传志：项目的具体调配全是人家的事，每个阶段向我汇报，这里面我给他做些事，什么事呢？如果需要跟当地政府见面，我就替他们当演员去了。

　　《英才》：你是一个商业符号。

　　柳传志：因为政府可能更信任我说的话。还有一个就是跟被投企业的领导见面，我除了听他们汇报以外，我这儿还有一个专门的队伍叫投资管理部，他们到一个阶段，会写一份报告过来。

　　《英才》：作为KKR的顾问，跟他们之间会有很深的沟通吗？

　　柳传志：那当然了，有时候他们想的东西跟咱们都一样，比如对人的看法，把人突出放在第一位，国外的企业基本都差不多，最高水平的投资者就是对企业的深刻认识来做投资的，他们是这么认识的。

　　《英才》：那你跟KKR之间不同的地方是什么？

　　柳传志：他们有雄厚资金实力，有一个很大的资料库，了解每个行业在世界怎么兴起的，这些给我一种启示。另外，他后边有庞大的中介机构，怎样退出，用不着他们特别费劲，这一方面我们显得比他们薄弱得多。我们比他更强的还是在对被投企业的帮助上。你们可能注意到弘毅投资人多，这是有意识的，就是为了日后的发展奠定基础，对企业的帮助上，有更好的支持。

　　《英才》：你觉得现在做这些项目最大的困难是什么？

　　柳传志：中国缺乏职业经理人，在国外，PE购买垃圾公司，拆分重组，这是他们的强项，可是在中国他们也做不动，因为中国缺乏专业人员。不然我们可以做难度更大的动作。

　　《英才》：进入国企改制，有没有某个企业家或者什么人给你一个触发？

　　柳传志：没有。我们经常研究国企到底行不行，实际上我们本身也是国有股占大多数，那么我们和其他企业有什么不同？我经常分析，所以当国企改制有可能的时候，我立刻就会下手，就是选铜，而不是要选垃圾，而选那些老虎但不要是病虎，这才能够放虎归山。

　　《英才》：你为什么决定立刻下手？

　　柳传志：国企跟民企的机会不同，国企的机会可能就在现在，以后可能就不会再有。

　　柳传志从一个价值创造者变成一个价值发现者，这是一个必然的过程。

　　玩的就是眼光

　　采访对象·东方高圣投资顾问公司冀书鹏/采访·本刊记者 朱雪尘

　　中国要成为世界的经济中心，要走三步，世界贸易中心、世界制造中心、世界金融中心。前两点我们在经历中，那么想成为世界金融中心，就不能不让PE，不让产业资本，不让对冲基金进入。因此，PE进入中国，购买中国企业很正常，因为你同样可以买别人。

　　为什么现在大家对PE攻击的很厉害？除了整个资本环境，主要是因为他的价值发现功能远远大于价值创造功能。什么是价值发现？玩的就是眼光。

　　我认为，柳传志从一个价值创造者变成一个价值发现者，这是一个必然的过程。中国的企业家们正在经历一个从玩手艺向玩眼光过渡的时期。

　　私募基金追求回报。我在给私募基金做咨询时发现一个规律。私募基金投与不投，只有一个判断标准。比如，你现在销售收入是2块钱，如果投入1块钱，5年之后能否带来的是12块钱的销售收入，增量是10块钱。能完成这个过程的就是私募投资的对象。虽然这是个经验数字，但是由此可以看出私募对选择项目相当的苛刻。

　　因此，私募选择进入民营企业的时机一定是在家族企业向控股公司转变的最后一个关头，它才去投。这是最近一段PE比较流行的方式，但是对于老式PE来说，一般会注入投资基金，要控制权，持有3到5年，甚至更长时间，把它培育成上市公司，但是现在的私募很少有超过3年的。

　　我认为弘毅进入中玻，前面我们提到的放大效应更多体现在产业整合上。因为玻璃行业目前整合度还是相当低的。如果他能够拿到30%的市场份额，就能够产生一个对上下游具有影响力的，能对市场定价产生影响力的一个巨无霸企业。

　　另外，我认为，联想的PE，实际就是柳传志的PE，为什么这么讲？因为联想的工业组织能力的载体就是柳传志。为什么联想能从风风雨雨中走出来？这个过程是柳传志从车间管理上升到战略管理，经过洗练、经过磨炼的过程。

　　现在常有人说PE和地方政府勾结，造成国资流失，其实从我接触到的PE来看，第一个层面是要抵制来自政府的压力，这才是PE最现实的考虑。因为一个好的企业，地方政府是不愿意放手的，会有很多不良资产要求好的企业来收购。而PE在这里反而充当了这些企业的护身符。

　　此外，管理层为什么喜欢PE呢？因为PE只做资本，不会大规模更换管理层，不会把品牌卖掉。这些都是管理层喜欢的。

　　但是，我们也不要对PE抱有太多幻想，就像我们前面说的它只是一个价值发现者，而不是价值创造者。因此对于PE的股权投资，还必须从政策层面加以规范。我了解最近可能要出台国有股权转让交易规定的法律法规，核心就两点，一个是产权交易必须挂招牌，另一个就是必须以事实为基础。

　　赵令欢 “我们不愿炒快勺”

　　联想与石药尚未证实的关系，成为了继中国玻璃之后又一个热点话题。

　　可是如果除去石药问题不谈，而单独剖析弘毅投资，我们很容易发现一些中国PE与国外PE竞争的经验。

　　弘毅投资到目前为止仅专注于中国，而没有把视野投向印度、东南亚等海外市场。另外，弘毅投资并没有选择金融资本运作的方式，而是选择了帮助企业在长期运作过程中的增值服务。

　　在赵令欢看来，PE也好，风投也好，必须做到本土化。在美国资本市场工作多年，他举例告诉《英才》记者，甚至在美国的东西海岸，做投资的人需要的衣着打扮，行为举止都会不同。而弘毅现在与国外PE相比，最大的优势便是更本土化。

　　而在选择为企业提供增值服务方面，赵令欢似乎是有意而为之。虽然联想名声很大，但是弘毅投资创业之初并没有什么名声，在辅导上市等退出机制方面也比不过国际PE。由于联想通过复制自身的管理经验，可以帮助很多中国企业，弘毅投资根据自身的特点，选择了中国式的手法。

　　问到弘毅投资如何选择投资对象，赵令欢认为：“在中国选择人比选择盈利的行业更重要”。赵令欢解释说：“为什么我讲看人最为关键，也最科学？因为在中国现实条件下，它是最理性的选择。因为中国处于发展的初期阶段，它的法律环境、人文环境、经济环境、政府制约环境都不是特别成熟。企业的成功取决于团队，团队取决于核心领导人，如果你想想联想和柳传志的关系就能明白这个道理。”

　　对于希望进入PE这个行业的企业家们，赵令欢有两句忠告：“第一，大有作为，这是个好事，都应该参与。第二，要本地化，符合中国国情，如果真的都这么做，我觉得投资与被投资企业都会成功。”

　　《英才》：你选择被投企业的标准是什么？

　　赵令欢：第一，选择中国企业；第二，我们不会忌讳企业有问题，或者主业不突出，我们会长时间进入，帮助他们解决这些问题。

　　《英才》：你不是在进入之后，做资产放量增值这块？

　　赵令欢：不是，我们是通过资金和资金以外的增值服务帮助企业提升价值。

　　《英才》：那你在收购过程中会为了给投资者以更大的收益而直指核心资产吗？

　　赵令欢：得具体情况具体分析。

　　《英才》：比如苏玻呢？

　　赵令欢：我们做项目的时候，做得十分规范。比如有的国企，因为这样或那样的原因往往不去提取坏账准备金，无效资产不能销账，但是我们就是按照市场的要求来做事，所以有问题就得准备，是无效资产就要消除。不光是苏玻，进入任何一个企业，我们都会与当地政府和企业事先谈得清清楚楚。

　　《英才》：大家都说你们赚了很多钱，你怎么看？

　　赵令欢：我觉得首先大家应该为我们目前的成绩而高兴；其次，应该看到这个行业有这么大的机会也考虑加入，去创造更大的成功。但是任何一个行业都有很多成功的或失败的企业，也许当我们做的特别烂的时候，你们就不会来采访我们了。

　　《英才》：平均的回报率是多少？

　　赵令欢：我们还很年轻，有很多还没有退出，有很多没法计算。

　　《英才》：你谈的最长的一个项目是什么？

　　赵令欢：济南汽配，用了22个月。

　　《英才》：你觉得你们的做事方式中哪些是非常中国化的，而在国外就不会这样做？

　　赵令欢：成功的国际大牌PE公司他们就很本地化，在中国做PE必须中国化，这不是我们的什么创举，只不过说我们比较实事求是而已。因为国际大公司在某一些方面没有很快地做到本地化，从而给我们留了一些空间，而有了这个空间，我们就从夹缝里面长起来了，

　　《英才》：对被投企业的管理，你们比他们进入的要深？

　　赵令欢：我们比国外的PE人多，要这么多人干什么呢？就要在企业需要的时候出现在那儿，这就需要人多，否则没法安排开。我们要马上为企业组织各种资源，帮助他们。

　　《英才》：你们投入的时间和精力都比别人多，比别人长？

　　赵令欢：我们没有选择资本运作这块，是我认为那不是我们的核心竞争力所在。我们的核心竞争力是什么呢？是企业可能离上市还有一段距离，还需要管理基础的提升，投资之后还需要一些积累，这个过程中，他需要你要拉着企业家的手，帮他。我们很喜欢这样做，因为这是我的核心能力。

　　《英才》：那你的资金回收很慢吗？

　　赵令欢：未必，我们这个行业最重要的说法是回报率越高越好。但高和快未必是统一的。我们不光是积累培养人才、积累经验、积累实力，也不断地树立自己的品牌。我希望提到弘毅就是一个帮助企业和企业家通过长期努力做大做成功的公司。为此，我就不愿意去炒快勺。因为那就和我们不相称了。

　　《英才》：你觉得什么是最失败的投资？

　　赵令欢：就是把钱投进去了，把自己也投进去了，这是最失败的投资公司。为什么呢？他投一次就把他的投资公司做死了，片甲不留。

　　《英才》：投资的秘诀是什么？

　　赵令欢：投资者最大的秘诀是找到好企业，让好企业变得更好。投资者最忌讳的是什么？把钱放到不好的企业里面。我们取得目前的成绩就这么点秘密。巴菲特，他持有公司的时间比别人长，比别人集中，回报率比谁都高，你想想这个道理，所以快未必好。

　　《英才》：你每天工作多长时间？

　　赵令欢：每天十四五个小时，我们招聘的时候就说，你要准备做白领奴隶。