8月货币市场流动性不见收紧

　　陈继先/文

　　8月份，央行再度实施上调存款准备金率至12%，同时继续加大公开市场操作力度，然而市场流动性非但不见收紧，反而乍现充裕。主动出资的机构明显增多，货币市场回购利率和Shibor利率继续回落，最近反弹则主要是因为加息。突然涌现的资金面对债券市场的下跌形成缓冲，部分品种甚至出现小幅度反弹，流动性充裕 “乍现”。

　　公开市场操作：数量与价格的矛盾

　　央行在8月份显著加大了公开市场操作力度。从8月1日到现在，央行共发行票据3470亿，净回笼资金2367亿，预计当月票据发行量将超过4000亿，净回笼资金有望超过2000亿。而7月份票据发行和净回笼资金量分别只有3291亿和1551亿。另外，本月所发行票据中将近50%是三年期票据，一年期和三月期票据则各占25%。三年期票据对资金锁定期较长，其发行比重的增加也在一定程度上反映出回笼资金力度加大。

　　与上月相比，本月公开市场操作相对比较平稳，这突出表现在利率水平上。无论是一年期票据还是三月期、三年期票据基本都稳定在月初水平，从而继续保持着与二级市场的倒挂状态。这可能说明两个问题：其一，央行有意引导票据发行利率保持稳定；其二，市场钱多，大资金为寻找出路，被迫接受目前央票价格。因为目前货币市场工具中，能够大规模吸纳流动性的唯有央票。

　　央票发行数量与发行价格 (票面利率)呈反向关系。除非央行以窗口指导施加影响，央行回笼资金愿望往往与稳定票面利率的预期相矛盾。当然，定向央票是解决这一矛盾的好办法，但定向央票缺乏流动性、出台需要充足理由，因此其运用也存在局限。 (见图一)

　　货币市场利率：平稳中下行，

　　因加息而反弹

　　尽管央行通过数量调控持续回笼资金，但货币市场流动性非但不见收紧，反而乍现充裕。许多机构都在批量出资金，货币市场回购利率和Shibor利率也从月初逐步回落。回落幅度最大的是7天期品种，从月初的2.72%跌至8月21日的1.974%，下挫了70个BP，隔夜 Shibor则从 2.02%回落至1.73%，下挫了30个BP。

　　在7月份报告中我们提出货币市场利率变化的两个特点：一是波动更加频繁，二是7天回购利率波动明显大于隔夜回购利率波动。进入8月以后，货币市场利率的这两大变化有所减弱。7天向隔夜Shi-bor收敛，1月期Shibor与7天期的利差有所企稳。如下图所示。由是说明，正常水平的新股融资 (缺少大盘股发行)并不会引发货币市场利率变化。

　　不过，由于8月21日央行再度宣布加息，货币市场利率随之迅速攀高。隔夜和7天期Shibor利率水平升至2.16%和2.2%。 (见图二)

　　短期融资券：

　　发行利率快速上升

　　8月份短期融资券市场最大变化是票面利率的快速上升激发了市场需求。在7月份中强势企业在票面利率上过于 “较真”一度导致滞销，8月份这种情况消失。以华能为代表的优质短期融资券将发行利率抬升到3.8%-4%后，整个短期融资券市场利率水平随之攀升。次优质企业短融利率则升至4%-4.3%，典型的如江苏交通三期、上海水务等。由于绝对投资价值显现，市场再度出现抢购局面。这两类短融一、二级市场利差也扩大到10-15个BP。

　　短期融资券市场分化也更加明显。资质一般的、民企融资券再度陷入无人问津的境地。 (见图三)

　　回购与拆借攀升

　　8月份银行间质押式回购成交量有所攀升。在结构上表现为7天期质押式回购量不断缩减，隔夜回购成交量却稳步攀升至千亿以上。

　　由于新股融资规模有限，7天期回购融资需求减弱是一方面因素，另一方面因素则是货币市场利率水平较低，资金供给方更愿意融出隔夜资金。银行间拆借依然属于小规模市场，日均融资额不足50亿，对货币市场影响微乎其微。(见图四)

　　流动性充沛状况依然继续

　　8月份货币市场流动性突现“旺盛”，是由于一方面，8月份到期债券量较大。统计显示，8月份到期短期融资券、金融债、国债等超过500亿，到期央票2200亿，新券需求量攀升。另一方面，7月份贸易顺差达到243.6亿美元，为月度顺差历史第二高，1至7月我国贸易顺差则累计为1368.2亿美元，达到去年全年顺差的77%，带来外汇占款快速积累，基础货币投放增加。此外，7月份人民币贷款 “淡季不淡”。1-7月累计新增人民币贷款达到27780亿，比同期高出4300亿。人民币贷款余额 25.31万亿元，同比增长16.63%，增幅比上年末和上月末分别高1.56个百分点和0.15个百分点。贷款持续高增长意味着更多的货币加倍被创造，增加了流动性控制难度。

　　进入9月份后，上述三方面因素会继续存在，因此流动性相对充沛状况可能还会存在。

　　对于公开市场操作，9月份票据发行力度将更大，各个期限央票发行利率将显著上升。这一方面是因为加息后资金成本需要重估，另一方面则因为增加发行力度必然导致利率上扬。货币市场利率将在新的估值背景下寻找均衡点，其下限应该是连番加息后银行的平均资金成本。7天期Shibor利率很难再度回到2%以下。伴随着大盘股的回归带来的融资需求，货币市场利率还可能再度爆发。

　　至于短期融资券，受到考验的将不是投资者，而是发行人和主承销商。前者则要仔细比较短期融资券与贷款的优势大小，而后者则要重新思考短融项目的综合风险、收益与整个公司业务的关系。

　　作者为东海

　　来源：经济观察报网