美次贷风波警示:房产牛市 当心牛角伤人

　　被投资大师罗杰斯称为“有史以来最大泡沫之一”的美国次级房贷债券危机，大有愈演愈烈的趋势。法国最大银行巴黎银行近日宣布卷入了美国次级债麻烦，公司已冻结旗下三支资产支持证券基金的申购和赎回，这标志着次贷风暴正式刮到了欧洲。尽管对于次贷风波未来的演绎结果各界尚无定论，但与10年前的东南亚发展中国家的金融风暴相比，源于世界经济最强大国家的次贷风波更值得我们审视。

　　与历史上的金融危机相比，美国此次次贷风波在本质上并没有差异，是伴随着美国房地产“兴旺—泡沫—衰退”正常经济周期的波动而演变成形。在过去5年中，发达国家楼市总值由30万亿美元升至超过70万亿美元，全球房价一路飙升，形成了历史上最大的房地产泡沫。在美国房地产最火爆时，4年时间的累计涨幅达到了50.56%，而在过去半个多世纪里，美国全国平均房价的年上涨幅度仅为5.5%。这直接导致了美国的房价收入比、房价租金比都达到历史峰值水平。

　　美国

房价的迅速飙升在去年上半年开始滞涨，并最终转而下跌。客观地讲，与上世纪日本和中国香港地区的房价泡沫崩裂所造成的巨大经济冲击相比，美国房价的下跌一度更像是“软着陆”，并未对经济运行造成大的伤害。直至今年次贷风波爆发，才使得房价泡沫崩裂的危害升级。

　　因此，关注美国次贷风波，最为值得考察的并非是房价泡沫的产生与崩裂，而是为何次贷风波会迟滞爆发，并且会在迟滞一年之后，给全球经济造成意料之外的重大冲击。

　　事实上，次贷风波迟滞爆发的原因在于美国货币紧缩政策的时滞效应。针对房价等经济过热表现，美联储连续17次加息，基准利率从1%上调到5.25%。但是由于货币政策效应相对间接和迟缓，利率水平的连续上调并没有直接给房贷市场产生影响。但是，当政策的累加效应逐步积累沉淀，最终会在无人能够预测的某一时刻发挥出质变的效果。

　　导致危机影响规模异常严重的原因是全球资金供给过剩。对于次级贷款市场而言，本来其贷款客户是资信等级较差的客户，一般贷款机构出于谨慎考虑会采取惜贷原则。但是在全球资金供给过剩的背景下，通过次贷

证券化的手段让贷款机构获得了充足的资金来源，而房价的持续上涨则让贷款机构忽视了风险，肆意降低了贷款审核标准。贷款标准降低，贷款规模不合理加大，再经由证券市场传导给全世界投资美国次级贷款债券的投资者，最终演绎成为全球的潜在金融风险。

　　在美国次级贷款风波酝酿乃至爆发的过程中，我们可以获得两点结论：其一，看似“软弱”的加息等紧缩性货币政策一旦累积“爆发”，有可能会发挥出导致经济拐点出现的强大冲击；其二，任何市场一旦产生泡沫，其蕴含的系统性风险是市场参与者根本无法回避的，只是承受风险大小如何分配的问题。

　　这两点对当下火爆的中国楼市具有重要意义。尽管紧缩性调控政策实施的结果是房价“屡调屡涨”，但这并不表明政策失效，只是政策效果显现的时间尚未到来。一旦美丽的泡沫在偶然间被刺破，任何参与其中的人都将遭遇巨大的冲击。房产牛市当中，亦要当心“牛角”伤人。(马红漫)