寻找中国成长主线

　　作者： 孔鹏、毛学麟

　　在全球资金充沛的背景下，国际VC巨头齐聚中国，以不同的投资策略

　　寻找分享中国经济成果的路径。虽然各个VC的文化、资源背景和投资思路不同，

　　但投资模式并没有明显的差异，更多的是团队组合之间的竞争。

　　为了寻找中国成长主线，无论是本土品牌VC、“独立团队、共享品牌”VC

　　还是国际品牌VC的中国分支，决策的本土化趋势日益明显，

　　基于中国本土市场需求的企业和商业模式备受青睐。

　　此外，募集资金和退出渠道的本土化也日益受到VC们的关注。

　　坚持跨国与技术转移

　　汉鼎亚太创始人兼董事长　徐大麟

　　目前全世界有10-12家超大型购并资金，这些基金每家的规模都在200亿美元以上，如果利用杠杆，则可以控制超过2000亿美元资金。如此大规模的基金可以买下全世界任何一家公司。

　　转型PE

　　汉鼎亚太是最早进入中国内地的国际VC之一，投资项目包括北京燕莎百货、中芯国际(纽约证券交易所:SMI)、科兴生物(美国证券交易所：SVA)、深圳黎明网络、大连海辉软件等，但是，被称为“华人风险投资教父”的徐大麟承认，汉鼎亚太近几年在中国内地的风险投资项目在减少，大部分前期投资项目都已经退出。“虽然我们看的项目很多，但是我们目前很谨慎，持观望态度。”他认为，这种态度转变的背后有深层的原因。首先，由于国际资本市场资金充沛，PE更受LP欢迎，汉鼎亚太也需要顺应这一趋势向PE转型，而由于中国内地法规对外资控股的限制，PE投资难以有大的动作。其次，从过去10-20年的投资回报率来看，VC并不是一个暴利行业，充满了波折起伏。比如1993-1995年VC在中国内地就遭遇了很多困难，而上世纪90年代末则出现了泡沫。“投资绝对不能一窝蜂，”徐大麟说，在过去一两年，全球的市场参与者都把注意力转向了亚洲，目前投资于中国内地的VC资金已经有几百亿美元，如果中国放开并购条件的话，可能全球还会有上万亿美元涌进来。“在这种时候，投资需要格外谨慎。”

　　最近一年，汉鼎亚太最著名的案例是2006年11月以4500万美元收购玉柴集团下属的中国玉柴工程机械有限责任公司的股权。徐大麟说，因为有“凯雷徐工案”的前车之鉴，汉鼎亚太在玉柴工程机械的问题上非常低调，计划投资比例一开始就确定为43%，而不是51%，“现在看，我们的策略是对的。明明知道拿不到，又何必去‘撞头’呢？”他表示，虽然汉鼎亚太仍然无法实现绝对控股，但是按照投资协议，汉鼎亚太在玉柴工程机械董事会的所有委员会都有席位，而且有权委派财务总监，可以在公司决策方面发挥很大作用。比如，虽然玉柴工程机械的小型挖掘机市场销量很好，但油压和发动机两项关键部件的技术尚未掌握，汉鼎亚太投资后立刻带领玉柴工程机械的管理团队去日本取经，帮助其引进技术或组建合资公司。

　　坚持老本行

　　“我们的优势是跨国和技术转移合作，今后的投资策略还是会集中在这两方面。”徐大麟表示，以汉鼎亚太多年的运营经验判断，凡是涉及跨国的、与技术转移有关的项目，比如把商业模式从美国复制到中国、把产业技术从中国台湾转移到内地等，投资回报率都比较高，尤其是在IT和消费品行业。过去22年，汉鼎亚太在这两个行业的年均回报率达到了36-37%。

　　目前汉鼎亚太在大中国区有两个团队，一个做VC，一个做PE，资金分别超过5亿美元和1.2亿美元。在大中华区，汉鼎亚太在中国台湾的风险投资最多，这些产业大多是从美国转移到台湾的，近几年比较成功的案例包括星巴克咖啡、新能源电池等。而汉鼎亚太上世纪90年代投资于内地的中芯国际就属于跨国和技术转移的典型。虽然该公司目前的财务状况并不理想，但徐大麟认为投资方向和时间没有错，只是需要进行一些内部调整。

　　“我们不会去和本土的VC争那些他们擅长的东西，不会打没把握的仗。”徐大麟说，汉鼎亚太通过星巴克咖啡等项目的运作，熟悉了将海外成熟的业务模式向中国内地转移的流程，在服务、品牌建立、队伍建设方面积累了丰富的经验。顺着这一思路，汉鼎亚太最近又与德意志银行旗下的世界第二大

房地产基金合资组建一家酒店管理公司，双方各占50%股权，主要业务是改造内地的希尔顿酒店，发展50-100家三、四星级酒店。“Hospitality(接待服务业)在中国有很好的成长空间，也是汉鼎亚太擅长的。”

　　等待外资并购法规突破

　　徐大麟认为，中国要实现与国际市场接轨，引进收购基金等PE十分重要，因为它们可以帮助一些经营不善的大型公司改善经营、脱胎换骨—“以前只有小公司有危机感，自从PE壮大以后，大公司也不得不加倍努力”，而目前中国内地限制外资控股等政策无疑会妨碍这一效果。比如，1994-1995年，汉鼎亚太入股山东荣成轮胎公司后，曾帮助该企业引进德国大陆轮胎进行技术合作，但荣成轮胎从外方获得了核心技术以后，拒绝缴纳专利费，从而丧失了为奔驰、

宝马等汽车做OEM的机会。“如果是由我们控股，根本不可能出现这种情况。”

　　另一方面，徐大麟也表示，目前全世界有10-12家超大型购并资金，这些基金每家的规模都在200亿美元以上，如果利用杠杆，则可以控制超过2000亿美元资金。如此大规模的基金可以买下全世界任何一家公司。因此，如果中国内地放开并购法规，很难判断未来会如何演变。“虽然目前法规对PE的束缚很多，做事并不容易，但是在局势不明朗的情况下，政策推进慢一点也是可以理解的。”

　　认准中产阶级和新生代消费

　　今日资本创始人兼总裁　徐新

　　“我们不关心企业何时盈利或上市，我们只关心它何时成为行业第一。”

　　“这个市场现在发生了很多变化。第一，钱越来越多，第二，好企业也越来越多。”拥有十几年直接投资经验的今日资本总裁徐新表示，国际投资市场资金充沛，给中国风险投资业的发展提供了机会。比如今日资本中国成长基金不仅募集时间短，而且存续期长达12年。“中国本来就是高风险高回报的市场，如果投资人急于套现，我们不会要他的钱。”徐新说，一个项目从起步到成熟通常要3-5年，有的需要8-9年甚至更长，她多年的投资经验表明，持有时间越长的投资，获利越丰厚。

　　从2005年1月离开霸菱集团直接投资部门起，徐新一直坚持做自己的VC品牌，到2006年10月，今日资本旗下的今日资本中国成长基金成立，规模为2.8亿美元，其LP包括英国政府投资基金、国际金融公司、宝马家族基金等欧美著名的政府基金、养老基金。徐新表示，做自己品牌的好处是“我们不必请示任何人，可以马上在本土做决定，这一点对国内创业者至关重要”。成立短短几个月，今日资本中国成长基金已经投资了包括快餐连锁“真功夫”、品牌鸡蛋“德青源”、B2C网站“京东”、视频网站“土豆网”等项目，还包括央视创业选秀节目“赢在中国”的6个项目。

　　第一行业，第二团队，第三品牌潜力

　　绝大多数VC都认为，团队是决定投资时最重要的考察因素。但徐新认为，行业比团队更重要。“女怕嫁错郎，男怕入错行。我们看到过很多优秀的企业家，因为处在一个不景气的行业，再努力也没有效果。”在行业选择上，徐新表示她的策略始终没有改变，就是跟踪中产阶级和新生代的消费变化，此外，从中国制造到中国创造也是一个重要的方向。

　　徐新认为，中产阶级和新生代人群的消费能力正在逐渐提高，在购房

购车、旅游、餐饮、子女教育方面的消费将越来越多；新生代都是独生子女，渴望与人群交往，网络游戏、聊天有广阔的市场前景。今日资本就是从这些视角寻找潜力企业的。比如，“京东”是把电子商城搬到网上，符合新生代对网络购物的兴趣；而网络视频正在成为新生代的一种生活习惯，投资“土豆网”就是投资未来。在今日资本的团队里，有人专投传统行业，有人专投新经济，如果意见有分歧，会通过辩论和投票进行决定，比如来自英联投资的温保马最近成功说服了徐新和其他成员，主导了对土豆网的投资。

　　打造本土品牌，推动本土上市

　　徐新认为，中国市场和其他海外市场的不同之处在于，中国的市场非常大，因此企业并不一定要急于全球化，可以专心做Home market(本土市场)，“我们不关心企业何时盈利或上市，我们只关心它何时成为行业第一”。在投资企业之后，今日资本主要在品牌营销方面帮助企业成长。如果企业盈利，徐新通常会建议企业把最初两三年的盈利都投入品牌建设。比如“中华英才网”，在她担任董事长以后，强化了品牌宣传，在央视、地铁、公交、户外广告牌等媒体上投放了大量广告，知名度大大提升。徐新认为，优秀企业必须重视品牌，在国外企业进入之前抓紧把品牌建好。“要论砸钱，我们的企业跟国际巨头肯定没法比。但是，国际知名的品牌中国人多数并不知道。”她举例说，国际著名电机品牌博世在国内的品牌效应不足，因此她所投资的“元征科技”等企业的前景看好；蒂梵尼(Tiffiny)在国际珠宝行业大名鼎鼎，但国内的知名度并不高，这为中国珠宝企业建立品牌留下了机会。“品牌建立起来以后，这块利润别人就抢不走了。”

　　徐新不仅是中华创投协会理事，还是代表协会与政府谈判小组的组长。她认为，中国政府目前对创投的政策有一定的不确定性，市场也有一点民族主义情绪。但是，这并不会对项目的海外上市退出造成多大影响。需要指出的是，现在国内A股市场的市盈率已经提高，很多创业企业更愿意选择在国内上市。在今日资本所投资的4家主要企业中，原本都计划在海外上市，但现在已经有两家开始考虑在国内上市。徐新认为，对多数传统行业的企业而言，本来就没有必要去海外上市，比如真功夫、德青源等企业，在国内的品牌认知度较高，其客户很可能成为其股东，在国内上市可以起到互相推动的作用。当然，新经济类的企业还是会考虑海外，因为毕竟海外有它们的对应公司。

　　关注“改变生活”的高科技

　　德丰杰创始人兼董事长　Tim Draper

　　未来20年里，技术还将会呈几何倍数增长，人类社会将发生很多变化，如能量聚合、太空旅行、3D高速公路、无限能量传输、完整视频历史记录、寿命延长、征服癌症和艾滋病等等，因此围绕这些变化进行投资将获得可观回报。

　　看好“病毒营销型”企业

　　“庞大的客户群体是企业收入强有力的来源，我们最看好具有‘病毒营销’(virus marketing)特征的公司。”德丰杰创始人兼董事长Tim Draper表示，新兴技术和产业将最大程度地改善人类生活，其“病毒营销”特征明显，因此最值得投资。比如，Hotmail的用户增长速度是有史以来所有消费者用品中最快的，每一个用户在使用Hotmail的同时，也都在向邮件接受方宣传Hotmail；与传统纸质媒体需要发行数年才能达到10万个订户相比，Hotmail每天都能增加15万个用户；不仅如此，作为该行业的先行者，Hotmail可以充分享受“滚雪球效应”：Hotmail从创立到拥有1200万个用户，在市场推广和营销方面只花费了不到50万美元，与之相比，Hotmail最大的竞争对手Juno花费了2000万美元，所花费时间是Hotmail的两倍。Tim Draper表示，德丰杰从未从Hotmail得到股息，但是却借由Hotmail掌握了一个巨大的客户群体，并可以利用这一网络营销任何东西。ICQ、Skype、Kazza等公司也都具有这种特征。

　　德丰杰是全球领先的风险投资机构，目前控制的资金超过35亿美元，投资项目主要集中在互联网和高科技领域，包括Hotmail、Skype、Overture等经典案例。德丰杰旗下基金1999年开始进入中国，2006年3月与华人创投基金龙脉基金共同发起设立和管理德丰杰龙脉基金。目前为止，德丰杰已经在中国投资了30多个项目，包括百度、分众传媒、空中网等。“过去一百多年的变化已经说明，没有什么是不可能发明的。”Tim Draper说，Skype为人们提供了更便捷的沟通服务，DivX使人们可以通过网络更好地了解生活和世界，未来20年里，技术还将会呈几何倍数增长，人类社会将发生很多变化，如能量聚合、太空旅行、3D高速公路、无限能量传输、完整视频历史记录、寿命延长、征服癌症和艾滋病等，因此围绕这些变化进行投资将获得可观回报。

　　变通投资中国“高科技”

　　德丰杰曾投资于很多改变过世界的创业公司，在Tim Draper看来，中国创业者应当有信心超越美国同行，因为他们拥有许多美国同行无法比拟的优势。比如，中国具有成本优势，同样职位的工程师，在百度拿3万美元年薪，而谷歌则需要付出15万美元；中国的GDP年均增长率超过10%，中小企业有更多做大做强的机会；与美国相比，中国有更多的行业处于上升周期。比如在美国，德丰杰会回避投资半导体、消费电子、制药类公司，因为它们的投资回报率已经开始下降，而中国则不同。“在我看来，在新兴技术的很多领域，中国企业已经领先于美国同行了。”Tim Draper说，百度在中文搜索方面已经领先于谷歌，分众传媒在中国的影响力比美国对应企业大得多，悠视网、PPlive等视频网站已经掌握了世界领先的P2P技术，在视频内容的组织和发行方面也已超过美国同类公司，使整个流媒体行业发生了一些根本性的变化。因此，“中国完全可能成为全球技术领先者”。

　　虽然德丰杰龙脉基金在中国的投资也围绕着高科技领域，但是Tim Draper强调，“高科技”所包含的产业范围非常宽泛，一切新的东西都可以被定义为“高科技”。对所有的传统行业来说，无论已经存在了多长时间，都存在一定的发展障碍，比如一些未能解决的技术问题等等，而一些小企业往往可以通过新技术突破行业的发展障碍，改变整个行业的发展状况，并发展成为国际性的大企业。“这些小企业就是我们想要的投资目标，也是我们获得高额回报的主要途径。”Tim Draper举例说，虽然食品行业属于传统企业，但是如果有一家食品企业拥有独特的物流技术，能够改变食品行业的现有模式，那么它就有潜力发展成为一家国际性企业。换句话说，德丰杰更有可能投资于一家拥有先进物流技术的食品配送企业，而不是传统意义上的食品制造企业。此外，Tim Draper强调，德丰杰要求所投资企业需要具有全球性发展前景，业务前景不能局限在中国，而是可以拓展到世界各地。

　　没有行业限定　只有筛选原则

　　红杉资本中国基金创始人及执行合伙人 沈南鹏

　　“二级市场的股票可以随时卖掉，而对于私募投资者来说，如果一家企业三五年以后的情况有很大不确定性的　　话，就不适合投资。我们一定是看长期的。”

　　“这两年风险投资市场确实发生了很大变化。”沈南鹏说，从2007年很多行业的上市公司财报可以看出，企业业绩出现了巨大改善，出现了一大批高速成长的公司，这是前些年所没有的。“这就是说，投资基金的客户范围扩大了，有更多的企业可以选择。”沈南鹏认为红杉中国的投资项目分为两类，一类是早期的初创企业，另一类是已经达到一定利润规模的企业。“作为风险投资来讲，不能老是锦上添花，也要雪中送炭。这也是我们今天在中国看到的两种不同的投资机会。两种机会同样有价值。”

　　三方面考察被投资公司

　　利农中国、奇虎、众和保险、51.com......自2005年9月成立以来，红杉中国的投资领域覆盖了从农业、保险、卡通、半导体到互联网的各个领域。这不仅与红杉美国集中投资IT、互联网行业的特征不同，与其他本土VC相比也显得更加“兼容并包”。沈南鹏认为，看似杂乱的投资方向背后其实有统一的思路：第一，公司所处的市场必须很大，比如不能做一个市场整体容量只有1亿美元的行业；第二，是行业中的领先企业，有一个执行力强的优秀团队；第三，有一个独特的商业模式。“虽然不同行业有不同的情况，但不论是哪个行业，都适用这三个条件。因此，我们也不会给自己限定一个行业。”沈南鹏说，虽然红杉很广泛地去“看”企业，但是投资的筛选标准非常严格。“如果一家企业对你讲，今年会成长30%或50%，你不要被这种情况所迷惑，要想一下这种成长能否持续，竞争对手怎么样，将来是否会很激烈，毛利率、净利率会怎样变化。”他说，私募基金尤其不能追逐股票市场的热点去投资，“二级市场的股票可以随时卖掉，而对于私募投资者来说，如果一家企业三五年以后的情况有很大不确定性的话，就不适合投资。我们一定是看长期的。”

　　拥有携程、如家创业经验的沈南鹏认为，团队比商业模式重要，他所投资的公司都不是复制美国同类公司的商业模式。“中国的情况很特殊，即使在美国或欧洲可以找到对应的公司，商业模式也还是有很大不同。”他表示，对于中国创业者来说，通常都是因为发现市场有需求而开始做，在做的过程中发现美国有一家公司也在做同样的事情，因而在某些方面进行了一些学习和借鉴。“商业模式可以不断探索、完善，但是企业一定要是行业中的领头羊。这一点我们在投资时非常明确。”沈南鹏说，这就要求团队的执行力要非常强，即使行业发生变化，团队仍然可以找到解决办法。

　　多方面改善“软资产”

　　红杉中国在投资之后，对于不同阶段的公司，在公司治理、财务、法律、人才引进等方面提供不同的帮助。对于创业初期的公司，侧重于帮助完善团队，商业模型和发展计划，而对于接近上市阶段的公司，主要在于完善法律、财务的机制。“不能期望创业初期就拥有一个完整的团队，所以我们在招募人才方面会给他们的帮助多一些。”沈南鹏说，比如，红杉中国投资宏梦卡通公司之后，搭桥引进原华润万佳CEO王敬担任该公司总经理。

　　2007年4月26日，红杉中国投资入股的北京宽视网络在东京证券交易所创业板正式挂牌上市，这是红杉中国投资中首家上市的企业。在沈南鹏看来，企业在选择上市交易所时，除了成本等方面的因素外，流动性也应当是一个重点考察的指标。“好的交易所应该提供很好的流通性。如果公司股票缺乏流动性，员工期权计划将不能提供很好的激励，也很难利用股票进行收购兼并，与私募融资没有多大区别。”他认为，对于规模较小的、市值在5000万美元到1亿美元之间的公司来说，应当在交易所和私募融资之间进行仔细衡量。首先，一般1000-2000万美元的融资需求是私募能够满足的；其次，公开上市的时间成本较高，一般需要6-9个月的准备时间，上市后还需要拨出相当多的时间披露季报、年报等文件，而通过私募融资不仅能压缩时间，而且对管理层发展业务的影响更小，对于需要集中精力创业的企业家来说更为有利。

　　寻找“运通式”公司

　　NEA中国区首席代表 蒋晓冬

　　“能快速成长并上市的公司可能不仅仅在于市场整体的成长，而在于变革的出现，而且商业模式的变革不仅仅是技术创新。”

　　“由于估值(过高)的问题，NEA放弃了一些机会。”蒋晓冬表示，“但是公司只有好和不好的区别，没有贵和贱的问题，一定范围内的价格上升是可以接受的。最关键的问题仍然是要找到好项目。”

　　本土化借助国际化

　　NEA创办于1978年，资本金达85亿美元，是美国最大的风险投资基金之一。过去20年NEA在科技投资上的年均复合增长率达到了40%，同时也是美国医疗领域的最大风险投资商，虽然NEA在美国声名显赫，但相比其他风险投资机构在中国的动作，却显得相当低调，蒋晓冬认为这背后的逻辑在于NEA是一家有传统的公司。首先，NEA从事风险投资已有近30年的历史，形成了注重合作的公司文化，并在IT和医疗领域有丰富的经验，因此在中国有其独特的投资策略和方式；其次，NEA自创办以来一直遵循着相同的基本原则，即为企业提供专业服务，为有限合伙人提供多倍回报，“相比其他方面，我们更关注于两类人对我们的看法。”蒋晓冬说，“就是我们的投资人和创业者对我们怎么看。”

　　2006年7月，NEA成立的NEA 12基金共募集了25亿美元资金，除了继续在其擅长的信息行业和医疗行业精耕细作，还加大了在新兴市场的投资。“约20%的资金将投入新兴市场，将主要投资于中国。”蒋晓冬表示，“NEA希望成为在美国开始投资的公司，而非一家美国公司。”但是，相对于红杉资本等基金在中国“独立团队、共享品牌”的拓展模式，NEA的本土化进程略显缓慢，在目前的投资决策过程中，美国团队会提供帮助，中国团队在小范围内进行决策。“在NEA特殊的团队文化下，本土化并不是现阶段的主要问题，中国团队同样也会参与美国相关项目的决策。而且近3年的经验显示，本土化同样需要借助国际化。” 蒋晓冬表示，“不论在哪里，赚钱的道理都是一样的。”

　　侧重扩展客户需求的服务型企业

　　NEA在中国的投资继承了NEA在高科技领域的优势，已上市的投资项目包括中芯国际、珠海炬力，此外，展讯通信也已进入上市程序。蒋晓冬认为，由于中国特殊的发展状况，NEA也将在服务行业有所侧重。而不论投资高科技还是服务业，不论投资哪个阶段的公司，有两点是决策时的关键因素。一是投资具有良好成长性的公司。“中国GDP保持年均10%左右的增长，中小型成长企业至少应该有30%以上的增长，事实上，我们投资公司的业绩增长基本都在100%以上。”二是投资创新和变革的公司，“能快速成长并上市的公司可能不仅仅在于市场整体的成长，而在于变革的出现，而且商业模式的变革不仅仅是技术创新。”

　　对于服务业公司而言，蒋晓冬特别看重客户的积累和品牌的形成。“一切服务都是围绕客户展开，而和客户建立联系则通过品牌。”在他看来，美国运通的经验是值得中国服务业创业者吸收和借鉴的。美国运通最初只是一家快递公司，随后扩展到旅行社业务，为了方便客户的旅行支付，又开始提供旅行支票服务和后旅行阶段的充值卡服务，在此基础之上开始发展信用卡服务，并最终成为提供全系列金融服务的金融集团。从NEA在中国投资的服务型公司红孩子身上，隐隐可以看到美国运通的足迹。红孩子最初是一家母婴用品销售公司，目标客户是居家待产的孕妇。针对目标客户群身体不便、有足够的时间上网、倾向网上购物的特点，红孩子通过互联网等技术手段改进了零售流程。除了通过网站完成销售，红孩子还提供育婴、育前保养等方面的基础知识，完善网站社区，打造针对准妈妈的交流平台，并由此带动了女性健康美容产品、家居用品、儿童百日或周岁纪念品的销售。

　　投资主要看团队

　　蒋晓冬表示，在NEA的投资决策中，首先看的是团队，其次是公司所在的市场发展情况，再次是公司的商业模式。“在考察团队的过程中，首先是要诚信，创业者的个性并不是我们关心的重点，我们也不要求创业者与我们谈得来；其次，我们会考察创业者之前的职业经历，但并不是简单的职位对等，而是职业经历过程中体现的能力，是否对将来公司的发展有促进作用；面对市场的变化和竞争者的压力，创业者可能需要在执行甚至商业模式上进行不断改善，因此需要在有主见的情况下兼有灵活性；此外，创业者是否把现在的工作当作自己的事业，也是我们所关注的。”

　　在投资之后，NEA一般会在三个方面为所投资公司提供帮助。第一，找人。NEA在投资展讯通信之后，利用其在信息行业20多年的投资资源，在销售、技术等方面为其引进人才，“现在展讯通信高管中，一半是由NEA介绍的。”第二，增加国际合作。活跃在中国市场的VC，一般都是美国VC基金的一部分，因此普遍都有国际客户资源提供给中国相关公司分享。NEA在投资红孩子之后，邀请原沃尔玛全球副总裁加盟，使红孩子在通过网站和目录完成对孕妇群体的精准营销之后，在供应链、物流管理等方面得到全球领先的技术支持。第三，提供国内行业资源。NEA每年都组织投资公司的CEO峰会，寻找合作机会，共享高速发展中遇到的问题。

　　跟着创业者的需求走

　　华兴资本创始人兼CEO　包凡

　　“现在市场上替钱说话的人太多了，但是替企业、企业家、创业者说话的人很少，这给我们提供了机会。”

　　伴随着投资基金的蜂拥而入，与创业投资相关的服务市场也应运而生，华兴资本、汉能投资、绿桥资本等“类投行”机构相继诞生。“现在市场上替钱说话的人太多了，所有的投资基金都是在替钱说话，但是替企业、企业家、创业者说话的人很少，这给我们提供了机会。”华兴资本CEO包凡表示，华兴定位于为创业者服务，现有的业务和未来的业务都跟随创业者的需求展开。“我们的客户首先有融资的需求。此后可能会有买卖资产、收购兼并的需求。企业发展到一定规模以后，有些客户希望以上市的方式退出，另一些可能希望寻找买家卖掉股权。我们的业务就跟着他们的需求走。”

　　打造创业者投行

　　华兴资本的核心团队都来自国际大行。包凡本人是做投行起家，先后在摩根士丹利、瑞士信贷第一波士顿等外资银行任职7年。1999年，他离开摩根士丹利就任亚信科技首席策略官，并帮助亚信2000年在美国上市。2004年底包凡创立了华兴资本。包凡最初的想法是打造一家专业的中国本土投行，并从事了一段时间不良资产处置业务，但是在创业者群体的需求推动下，逐渐开始扮演资本市场资金和国内创业者之间的桥梁角色。“我周围有很多朋友，多数是IT和互联网行业的创业者，他们都希望融资。因为我在这个圈子里面也算小有名气，有人就来找我帮忙，事情就是这样做起来的。”包凡坦承，之所以选择这个市场，也是因为这个市场的竞争程度远低于做买方的投资基金市场。“我们其实也在摸索。”

　　包凡现在把华兴资本称为“创业者投行”，这一定义的灵感来自于他对美国“精品投行店”(Boutique Investment Bank)业务的理解。包凡表示，国际大行由于人力结构的限制，难以规模化地满足小型企业私募融资、并购等方面的需求，不可能提供点对点的服务，从而催生了GREENHILL等精品投行店在美国的产生。华兴资本的业务与精品投行店有异曲同工之处。目前中国已经有一个相当规模的创业者群体，华兴资本以第三方的身份提供建议，本身不提供任何产品，不是为了卖产品而提供服务，因此更容易取得创业者的信任。“我们不是传统意义上的投行，而是从客户需求中衍生出来的一家创新型企业。”包凡说，顺着这一思路，未来华兴资本有可能把业务延伸到基金管理、资产管理，甚至国内券商业务。在他看来，作为一家客户导向型的创业企业，华兴资本不需要很远的战略，目前发展的关键在于增强执行力。“即使别人先行一步，我们也能做得更好。”

　　外包CFO

　　虽然市场上有许多中介机构也在从事私募融资服务业务，但包凡认为它们多数和国际大行一样，本质上是产品公司，是在向企业推销自己的私募产品，买卖兼并产品或管理咨询产品。随着市场透明度不断提高，创业者和资本界的了解会逐渐加深，今后仅仅依靠市场信息不对称、帮助买方和卖方沟通信息的中介机构会越来越难做。“如果一家企业只是要找投资方，我可以把华兴资本的数据库免费给他用，让他直接打电话跟这500多家投资商联系。这不是我们的价值所在。”包凡说，许多创业企业在正式接触审计师、投资银行之前，都希望从内部人的角度进行企业诊断，而且发展初期的创业团队通常缺少一个合格的CFO，因此华兴资本所做的事情其实就是外包创业企业的CFO职能。“我们完全是站在一个CFO的立场去为企业把脉，判断财务状况、制定资本战略等等。正因为企业家知道我的立场和他完全一致，所以他跟我谈的问题与跟会计师、律师谈的完全不一样。”

　　“虽然现在市场上钱多，帮助企业融资相对容易，但是如果帮助一些资质不好的公司融到资，将来出了事，投资人会记得这笔单子是我们介绍的。”包凡说，华兴资本要做的是长远的事业，而之所以能够和企业建立长远的互信关系，与在选择客户这个环节把关比较严格有关。在选择客户之前，华兴资本需要先判断该企业是否拥有一个优秀的团队，是否值得投资。“我们其实和风险投资基金一样，只有在双方充分沟通、互相认可以后，才会建立正式的合作关系。只不过他们投的是钱而我们投的是人力、精力和时间。”包凡说，华兴资本有自己判断企业的理念，最主要的一点是观察创业者，观察其资质和所做的事情之间是否匹配。比如互联网行业的客户年龄大多在20岁以下，如果创业团队都是40岁以上的人就肯定不行，因为他们无法理解客户体验和需求。其次，华兴资本在说服创业者之前，自己必须非常熟悉企业的业务，能够用令人信服的融资和战略建议打动对方。包凡表示，如果客户希望华兴资本直接作为投资人，华兴通常也会投资入股，以股权作为部分报酬的方式有利于把华兴资本的利益和企业捆绑在一起，使双方更加信任。

　　把成熟市场PE的做法引入中国

　　汉能投资集团董事长兼CEO　陈宏

　　帮助企业提升价值的方法很多，除了整合小企业出售给大企业外，拆分大企业也是一种常见的模式。

　　整合提升市值

　　“汉能不一定要投资干干净净、一帆风顺的企业，一些在发展中遇到了困难的企业，就像框架，可以更充分地体现我们的价值。”提起投资框架媒介一案，汉能投资集团董事长兼CEO陈宏至今仍津津乐道：“在汉能的安排下，框架收购8家同行企业采用的是‘现金+股权’的方式，初期的收购款主要是股东(汉能、IDG)提供的贷款，而支付时则采取当期支付一半、延期支付另一半的方式，既利用了资金杠杆，又不影响运营所需的现金流。实际上，框架的盈利增长很快，不仅很快归还了贷款，而且后期主要都是用自己的资金去收购了。”

　　对于框架出售给分众的决定，陈宏表示当时的局面非常微妙，“像是三国演义一样，非常考验智慧。”他的判断是，如果框架独立上市，可能会造成三家互相压价的局面，把整个行业的利润都拉下来，“搞不好最后三家市值加起来也不多。”而如果分众和聚众整合，将形成遥遥领先的局面，框架将很难生存，因此，框架应当选择整合。

　　资源性行业更易操作

　　对于整合产生价值的“框架模式”，陈宏认为，“中国的国情决定，这个模式会很有市场。”中国是以行政区域为单位的分散经济，一个产业往往有几千家企业，每个城市都有自己的污水处理厂、垃圾处理厂、广告公司、电脑城、医院……而在一个成熟的市场，很多产业只会保留几家企业。因此中国的环境特别适合并购。另一方面，随着对资本市场的了解，中国人“宁为鸡头，不为凤尾”的观念会逐渐改变，国际化、利益增值的理念会深入人心。在他看来，只要出售股权的价格能够超过企业二三十年的利润折现，只要创业者、投资者能够实实在在地获得回报，就会有越来越多的人接受并购退出的方式。“现在越来越难寻找到像百度、腾讯这样的大型投资机会，但是这并不意味着没有机会，国内中小企业之间的整合就是非常好的机会。”

　　从投资银行的角度，陈宏最看好资源性行业，认为新媒体、医疗、酒店、商业连锁、房地产、环保等领域值得重点关注，而对人的依赖性比较强的行业不太好合并。“像框架这样，人走了，资源还在那儿，相对来说合并就比较容易。”陈宏说，整合小企业出售给大企业的模式，最大的难点在于操作层面。“把这么多企业凑在一起，每个人的想法都不同，整合的过程会比较辛苦。”框架整合8家企业之所以比较顺利，除了行业因素，也得益于谭智等管理团队此前的媒体并购经验。

　　中国的PE市场还未形成

　　陈宏认为，中国的PE市场刚刚兴起，成功的创新模式非常罕见。与此同时，VC在向PE方向移 动，很多在美国只投资于高科技领域的私募机构，如红杉资本，在中国的投资领域十分广泛。“目前中国做PE的一拨人还没形成，这有点‘山中无老虎，猴子称大王’的意思。”陈宏说，产生这种现象的原因，首先是市场资金多，拿着资金的投资者急于寻找机会；其次是中国涌现出的市场机会多，比如“如家”上市后，立即引发了连锁酒店业的投资热潮。

　　“这里面就有风险，因为操作VC和操作PE是两码事，做PE的人和做VC的人思维方式完全不一样。”陈宏说，在美国，私募基金业分类很细。作为VC，需要的是投资眼光，而作为PE，通常需要有企业CEO的经历，需要熟悉企业并购整合的过程，有足够的经验与企业管理层沟通。根据他的判断，黑石、KKR等海外私募机构正在加强向中国的渗透，而赛富、鼎晖等国内私募机构的操作也越来越专业，随着竞争的加剧，中国市场上的PE队伍一定会越来越强，PE和VC的专业化区分会越来越明显。“就像改革初期的中国企业，因为赚钱机会多，大家都愿意多元化，但是等到市场成熟了，大多又重新选择专业化。”

　　与其他私募机构不同的是，汉能一方面在做投资银行，一方面在做直接投资。“我们希望所投资的公司能够在我们的帮助下，成为其所在领域的第一。”陈宏说，帮助企业提升价值的方法很多，除了整合小企业出售给大企业外，拆分大企业也是一种常见的模式。比如在收购一家大企业后，把不需要的业务部门和资产剥离，帮助其做到核心业务的行业第一。此外，中国的企业正在走向世界，未来跨境并购方面也存在重大机会。比如汉能就曾帮助美国NeoPhotonics公司收购了深圳飞通光电公司，把一些业务转移到中国，降低了成本。“长期来说，我们想做高盛，但是现在，我们是在按黑石的模式进行。”陈宏说。

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