VC变局

　　投资中后期项目金额5倍于早期项目

　　不利营造创新环境

　　中国市场上的VC们变味了。

　　2007年第一季度中国内地市场VC的投资案例中，早期和发展期企业

　　投资总额分别比扩张期企业低156%和14.92%、平均投资额分别低269%和78.83%。

　　这些数字清晰地表明，VC已偏离了主要投资于创新型、早期企业的特性，

　　而越来越像私募股权投资基金(PE)，倾向于投资大型、后期的企业。

　　造成这一结果的原因，一是中国互联网企业的交易价格已经不低，且相当多的

　　创业企业还停留在“模仿”海外成熟模式的阶段，自主创新不足，对VC的吸引力下降；

　　二是在全球流动性泛滥的情况下，PE对资金的吸引力更胜一筹；

　　三是传统行业不论在风险资本融资额还是在IPO方面都与IT行业形成抗衡之势。

　　然而，如果VC投资的这一趋势继续的话，对创新环境肯定会有不利影响。

　　孔鹏 毛学麟/文 王凡/摄影

　　根据安永和道琼斯VentureOne的研究报告，2003-2006年投资于中国内地的私募基金(包括VC和PE)规模呈上升态势。2003年、2004年全部基金的规模均在1亿美元以下；2005年57%的基金规模在1亿美元以下，43%的基金规模在1亿-2.49亿美元；而2006年已有7%的基金规模超过2.5亿美元(表1)。值得注意的是，中国内地作为新兴的风险投资市场，种子期和第一轮融资仅占总交易额的62%，较2005年的68%明显下降；而第二轮融资的金额增长了156%，比重从2005年的15%提高到22%，平均规模达到1000万美元，甚至高于美国同类投资850万美元的平均规模。2007年第一季度，这一趋势更加明显，期内没有一例种子期融资发生，第一轮融资的占比继续下降，而第二轮以后融资的占比已经超过了50%。

　　China Venture的统计数据表明，2007年第一季度中国内地市场的72起VC投资案例中，早期和发展期投资分别有26个和28个，分别占总投资案例数的36.1%和38.9%。从投资金额来看，早期的投资总额和平均投资额分别为8958万美元和345万美元，而发展期的投资总额和平均投资额分别为19965万美元和713万美元。扩张期的投资总额和平均投资额分别为22943万美元和1275万美元，扩张期的投资总额和平均投资额相对高出很多。

　　导致VC投资越来越倾向于后期项目的压力之一来自PE。汉鼎亚太创始人兼董事长徐大麟表示，PE比VC更具操作优势—要实现同样的回报，PE可能只需要投资一个项目，而VC则需要投资很多项目，因此，LP(基金出资人)和GP(基金管理人)更倾向于选择PE。华兴资本的CEO包凡也认为：“大家越来越倾向于投后期的、成熟的项目，后期的　　项目竞争非常激烈，而投早期的项目越来越少。”

　　在前所未有的资金流入下，VC和PE的竞争日趋激烈。它们在寻找新项目、提高投资回报、完成退出等方面已经悄然发生了变化，出现了一些创新的模式和方法。

　　传统行业持续受宠

　　根据中国风险投资研究院的统计，2006年度有16.9%的风险投资项目属于传统行业，传统行业吸收了20.7亿元的风险资本，所占比例为14.2%，仅次于IT行业。2006年度22个实现IPO的风险投资企业中，有6个属于传统行业，也仅次于IT行业的IPO案例数。传统行业不论在风险资本融资额还是在IPO方面都与IT行业形成抗衡之势。China Venture的统计表明，2006年中国市场VC机构对家居、房地产、餐饮酒店、制造、零售等传统产业投入了较多的关注目光。传媒娱乐产业中的户外媒体、新能源和医疗健康产业成为2006年中国创投业投资非TMT行业的热点。2007年第一季度，传统产业仍然颇受关注，以食品加工、零售、机械制造等行业为代表的传统产业投资案例数量为10起，占投资案例的13.9%，投资金额为7293万美元，占总投资金额的14.1%。而2007年第一季度具有私募基金背景的中国内地企业海外IPO数量方面，传统产业占40%，医疗健康占30%，能源产业占20%，生物化工占10%。

　　今日资本总裁徐新认为，与富人生活方式相关的市场通常规模不大，复制和增长的空间有限，而中产阶级市场的规模足够大，中国人均年收入超过3000美元的人口有5亿人，这些人有一定的品牌意识和消费能力，因此成为最值得投资的目标行业。红杉资本中国基金合伙人沈南鹏认为，虽然某些行业存在一定程度的投资过热，但是对消费和服务产业而言，“公司业绩增长很快，泡沫较难形成”。Atlas Venture Global Fund的高级合伙人孟世杰表示，与欧洲相比，中国在互联网等技术领域的交易价格已经不低，而且很多中国公司都是在简单复制海外的商业模式，但是中国的市场非常广阔，服务业和拥有创新商业模式的企业能够在短时间内迅速成长，因此依然值得关注。“市场肯定有一点泡沫。投资市场正在经历大浪淘沙，剩下来的人活得会更好。”包凡说。

　　值得注意的是，通常VC主要投资于创新型、早期的企业，而PE则投资于大型、后期的企业，如果VC投资逐渐减少，对创新环境肯定会有不利影响。

　　徐大麟说，中国台湾本来有一个很好的科技创新平台，但是上世纪80年代，台湾当局出台了世界第一部《创业投资管理法》，限制了创业投资者利润，打击了VC和创业者的积极性，使民众对科技创新的关注逐渐降低，企业竞争力日趋衰退。他警告说，中国内地现在也出现创新不足的趋势，在互联网等领域，多数创业者都只是在简单地复制国外，缺乏自己的突破。“中国内地的创新如果不跟上的话，很可能就会重演台湾的情况。”徐大麟认为，在创新环境的建立方面，中国政府不应对创业投资管理过细，而应集中精力解决一些制度性问题，比如最近实施的《有限合伙法》就是一大进步。而在退出机制方面，二板市场应尽早建立。包凡认为，所有发达的经济体都经历过从利用外资到内部集资的过程。美国在19世纪主要依靠英国的资本发展，20世纪成为全球最大的资本输出国，日本在20世纪70年代前主要依靠美国资本，80年代后成为资本输出国。中国的二板、三板应当尽快推出，推动中国实现内部集资和内部循环。“我们现在玩国际资本，但是长远来看，还是要立足自己的

资本市场。”

　　VC间的竞争焦点转向投资能力

　　“我在亚洲看到一些基金，只要有好的交易机会都会投，这种做法其实是机会主义。这种做法如果想赢，除非市场不出现变化。”徐大麟说，目前凯雷、KKR等行业巨头都在找一些拥有长期行业经验的人，并聘请企业的高管作为顾问或特别顾问，这不仅可以提高交易的成功概率，也可以在投资后更好地与企业合作。

　　在徐新看来，创业者会优先考虑国内具有自主决定权的VC。总部设在国外的VC，通常决策程序比较长，效率较低，影响到投资后的合作。因为对许多创业企业来说，节约时间就是节约成本。赛富投资前创业合伙人周志雄则明确表示：“VC之间竞争的焦点正在由融资能力转向投资能力。”

　　虽然出价的高低仍然是创业者选择风险投资时的主要决策因素，但是VC的投资风格、成功案例、投资后的附加值等，成为创业者越来越关注的问题。曾先后创办万网和天下互联的知名创业人张向宁表示，自己在选择风险投资时，坚持“崇洋媚外”，原因是“国外的投资非常正规，对企业的认定能有一个国际的市场标准，同时还能够给公司带来很多的国际资源”。

　　51.com的CEO庞升东2006年5月成功引入了红杉资本的投资。他的经验是，创业者要选择一个与自己行业领域相符合的VC，其合伙人最好拥有企业管理经验，因为他们会利用自己丰富的经验和广泛的人脉关系，为企业的发展提供产业支持。“红杉资本是一个对行业非常了解的VC，无论在产品还是策划方面，都给予了51.com难得的启发。”庞升东说，51.com和空中网的合作，就是红杉资本介绍的。

　　投资模式创新

　　从基金出资人的角度，都希望在尽量提高资本增值幅度的同时，尽量缩短资本增值的时间。如果VC在企业成立初始阶段投资，需要经历团队组合、研发、市场推广、IPO、持股锁定等过程，通常在投资5-7年后才能退出。由于从投资到取得回报的时间过于漫长，VC开始尝试新的投资模式，以便更方便地套利。“虚拟组合”模式就是其中之一。

　　所谓“虚拟组合”，就是VC用一个共同的高收益目标，吸引几家小规模公司进行合并重组，从而获得远高于几家公司简单相加的估值。“全球化非常受欢迎。如果你想做一家中国第一的公司，我作为VC会跟你谈，要你改做一家全球第一的中国区公司，并从这个角度来修改公司定位和规划。同时我去跟日本、韩国、

意大利、美国的同类公司谈。凑齐以后，再找一家投资银行来筹备上市。那就值非常大的价钱。”徐大麟解释说，比如一家VC发现在日本、韩国、英国和以色列各有一家优秀的专业公司，市值都是1000万美元，如果各自依靠内生性增长，可能需要七八年以后才能成为市值过亿元的公司。而通过VC牵头，将这4家公司合并成一家全球性的“虚拟组合”公司，市场可以给其4亿美元的估值，也就是说，原4家公司股东的股份可以迅速增值10倍。在巨额利益的驱动下，4家公司的股东很可能会接受该方案。

　　大展集团(Achievo)就是这样一个案例。该公司是一家软件外包企业，于2002年5月在美国加州成立。成立之初，公司在美国建立销售和客户服务队伍，在深圳建立软件开发基地。在海外风险投资商的策划下，大展集团从2005年起进行了一系列全球性的收购兼并活动。2005年，大展集团先后合并了德国ICS软件公司、日本ANS集团、上海橡子软件公司、广州杰傲计算机科技公司；2006年，大展集团又合并了日本Global Friends Network、德国Inproware、上海业成技术软件公司、北京北方新宇信息技术公司。通过并购，大展集团迅速发展成为横跨美国、日本、欧洲、亚洲的全球性行业领先者；2007年2月，大展集团被国际外包专业协会(IAOP)认可为全球顶级外包公司之一；在Brown-Wilson集团年度排行榜中，大展集团仅次于东软集团，名列中国离岸外包供应商第二名。目前，许多投资商已经开始将大展集团与印度的Infosys(纳斯达克：INFY)相提并论，后者是全球最大的软件外包企业，市值已经超过280亿美元。而在整个并购实施过程中，VC只派出了一个3-5人的收编团队。