汇投何处去

　　李箐 凌华薇/文

　　正在筹备中的国家外汇投资公司从本身使命、治理架构、议事规则、决策机制都未有定论的情况下，1.55万亿元人民币特种国债案和30亿美元投资黑石的举动已引发热议

　　从公司架构、目标设计到投资项目，甚至名称确定，尚在筹备中的国家外汇投资公司(下称投资公司)的举手投足，都牵动着国内外市场的视线。而这一关注，随着1.55万亿元人民币特种国债的发行议案出台达到了高潮。

　　6月27日，全国人大常委会开始审议财政部发行特种国债的议案，财政部计划通过分次发行1.55万亿元人民币的特种国债，购买约2000亿美元的等值外汇拨付给投资公司作为资本金。

　　此次议案并未明确此次发债的对象，这一不确定性导致了证券市场的恐慌。此后两天，受此消息及利息税等综合因素影响，深沪股市大幅下跌，上证指数和深证指数分别下跌了6%和8%，A股市值缩水上万亿元。

　　6月29日，全国人大常委会审议通过了这一议案。同日收市后一小时，财政部有关负责人表示，此次特别国债发行将会增加央行持有的国债。消息明朗后的几个交易日，市场逐渐平稳，指数小幅上扬，但成交量有所萎缩。

　　与特别国债议案一道引发市场高度关注的，是投资公司的第一笔投资。

　　5月下旬，投资公司斥资30亿美元购入美国黑石集团(Black Stone，下称黑石)1.01亿股，购入价每股29.605美元，并确定了四年禁售期。6月22日，黑石上市首日，股价大涨13.1%，达到35.06美元，一度使投资公司账面盈利高达5.51亿美元；但随后几天，黑石股价不断下跌，到6月29日，出现账面亏损约3383.5万美元(约合2.58亿元人民币)。从浮盈到浮亏的戏剧性变化，引发了市场对投资公司的内部运作和决策机制的强烈争议。

　　市场纷纭中，投资公司的脚步并未停顿。知情者透露，汇金公司日渐宾客盈门，各色人等络绎不绝，他们的目的就是与投资公司的董事长楼继伟在此见面，兜售投资项目。另有消息表明，中央汇金公司研究部门正主持对咨询公司的全球招标，征询对国家汇投公司如何与汇金进行整合的方案。至此，投资公司的未来图景仍在云山雾罩之中。

　　特别国债猜想

　　特别国债议案甫一推出，就引起轩然大波——如此巨额的发债是否会形成对市场的大幅“抽血”？

　　“如果是在银行间市场针对金融机构发行，其作用相当于五次上调存款准备金率(每次0.5%)，这会引发挤出效应，引起货币市场利率的飙升。”《财经》首席研究员陆磊分析。

　　“发行细节本来没有在议案中明确，但是后来市场表现使得不说不行了。”一位知情人士说，“事实上，有关部门此前一直在讨论究竟直接应对央行发债还是对金融机构发债。”

　　随后，财政部的说明证实了此次特别国债的发行方式是针对央行。6月29日，全国人大常委会审议通过了这一议案后，财政部有关负责人表示，发行特别国债购买外汇后，将增加央行持有的国债，为央行公开市场操作提供一个有效的工具。央行未来将通过向金融机构卖出特别国债来吸收偏多的流动性。对此，财政部有关负责人称，随着银行存贷差增加，保险公司与社保基金资金运用渠道的拓宽，对国债的投资需求正在快速增长。

　　对于卖出特别国债的节奏问题，财政部有关负责人表示，央行将通过逐步卖出特别国债以调节货币供应量。央行行长助理易纲也公开表示，逐步的含义就是要根据货币政策的情况，在保持各方面稳定的情况下逐渐进行。

　　不过，财政部有关负责人的解释，并没有使用特别国债的“发行对象”一词。此后，易纲在回答记者提问时也避免使用该词，只是说“财政部的提法已经很明确”。

　　到底是什么原因让两大机构对“发行对象”一词讳莫如深？中信证券债券销售交易部执行总经理高占军认为，按照2003年底修正的《中国人民银行法》，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。显然，这一法律障碍正是财政部与央行对此措辞谨慎的原因。当然，这一问题也可通过人大特别豁免来解决这个问题，但这并非常规手段。

　　更有专家表示，如果这次发债不是一次性的，而是未来要持续以财政部发债方式吸收新增外汇储备，则是对央行独立制定和操作货币政策的直接冲击，可能造成宏观调控体系一定的混乱。

　　中国社会科学院学部委员、前央行货币政策委员会委员余永定公开撰文质疑：此案是否意味着今后是否要由财政部和央行共同进行公开市场的对冲操作？即在央行继续发行央票(可能发行量有所减少)的同时，财政部要同时发行特别国债？如果未来在2000亿美元之外，今后投资公司还将不断购买多余的外汇储备，财政部持续发行特别国债就将涉及财政部同央行职能和分工的改变，整个宏观调控体系都可能发生变化，中央银行当前有限的独立性也将大受挑战。

　　余永定表示，目前根据国务院指示，央行马上能决定对冲多少，一个机构就能完成稳定汇率和紧缩货币两个目的。如果由财政部来承担部分对冲流动性的责任，央行与财政部必然产生货币政策和汇率政策的协调问题；即便最终能够协调好，其间也会付出一定代价。虽然不少国家的财政部和中央银行分别负责汇率政策和货币政策，但多有历史原因，运行中明显存在协调难题，比如日本。

　　《财经》首席研究员陆磊也表示，如果发债对象是央行，等于央行和财政部倒手，央行从利率支付者变成利率收益者，看起来只是由财政部来代替央行吸收了一部分流动性，但央行和财政部的分工问题就变得突出起来。

　　这一争议实则暴露出投资公司背后两大政府部门的博弈。未来影响如何还待观察。当前信息表明，无论资本金来源何处，未来投资公司将直接向国务院负责，而非隶属哪个政府部门。此举也再次创下了国务直接办公司的一次特例。

　　黑石沉浮

　　几乎同一时段，对黑石投资的先扬后抑，也将争论引入更深层次。

　　5月下旬，筹备中的国家外汇投资公司斥资30亿美元购入黑石1.01亿股，约占后者总股本的约9.9%，购入价是黑石招股价31美元的95.5%，约为29.605美元。这是国家外汇投资公司的首笔境外股权投资。据《财经》记者了解，整个决策过程只有极少数人参与，决策时间则只有短短两星期。

　　“按照国内传统的投资理念，IPO的风险比较低，收益比较有保障；加上黑石上市创下了全球资本市场的一个新记录，必然会引起投资者的追捧，因此我们选择了黑石。”投资公司筹备组有关人士说。

　　此外，投资公司入股黑石的另一个重要原因，是黑石在中国没有任何投资。“虽然黑石在国内尚少有人知，但是我们恰恰看上的就是黑石在国内没有任何投资，这样我们的外汇储备投资的就是境外资产。”该人士称。

　　不过，此后有消息表明，黑石集团正在洽购中国国资委旗下蓝星集团的股份。“我们对中国的项目很感兴趣。”黑石有关人士接受采访时表示。

　　黑石上市首日，股价大涨13.1%，达到35.06美元，一度使国家外汇投资公司账面盈利高达5.51亿美元。不过，随后几天黑石股价不断下跌，账面收入由正转负，到6月29日，出现账面亏损约3383.5万美元(约合2.58亿元人民币)。

　　市场情绪突变背后，有深刻的根源。变化的苗头早已存在，在黑石集团的招股书中也多有提及。恐惧的直接催化剂来自两个方面。首先，美国国会正对合伙制企业的税收条件进行激烈的讨论。在美国，相关的法案已经被称为“黑石法案”；如果法案通过，上市的PE和对冲基金将需要以金融公司而非合伙企业的资格纳税，税率会从原来的15%上升为35%。

　　其次，华尔街投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两家对冲基金次级按揭贷款(Subprime Mortgage Loan)市场投资失败，让投资者再次检视PE和对冲基金获取资金的低廉成本。如果债券市场的利率水平因此提高，必定会冲击到PE的融资能力。

　　“无论盈亏，投资公司的这一举动具有相当的冒险性。因为投资黑石，实际上只是选择了众多上市公司前IPO投资的一个。如果单单为了赚钱，很多公司都可以成为目标。为什么会选择黑石？”一位熟悉投资黑石过程的境外投资家说。

　　业内人士分析，“投资公司其实挺被动的，因为黑石定价定在高端，本身就把后市的跌幅考虑进去了；但是投资公司入股的价格并没有下浮，只是跟着这个高端的价格打一个不到5%的折扣。更何况还有四年禁售期，条件颇为苛刻。”

　　“股价涨跌和账面盈亏并不重要，不能排除未来甚至不久的将来，汇投在黑石的投资即可获得大幅盈利。但却不能因此说这是个好交易，不能说投资公司的这第一步走对了，”一位海外投资界资深人士评论说，“因为投资公司此举可谓选择了各种投资方式中风险最高的一类作为开山之作，这会给市场一个错误的信号。”

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理何帆发表文章认为，高收益率不应该成为国家外汇投资公司追求的首要目标。在各种投资对象之中，按照风险高低来排列，美国国库券是一端，私人股权投资则比较接近另外一端。如果投资公司进行股权投资，更好的选择是投资有助于中国对冲很多风险的公司，如购买大石油公司的股票，尤其是开采型石油公司、美国向中国出口产品的公司股票等。

　　此外，两周即决定入股黑石，尽管有上市“窗口”的限制，业内人士也指出，对于这么重大的投资，国外机构至少要研究、讨论一两年的时间。“关键是在投资公司内部，科学的议事规则、决策机制是否建立起来？”

　　模糊的未来

　　围绕特别国债和黑石投资案的争议说明， 投资公司的一些基本命题仍未得到解决，即国家成立这么个机构，到底想让它干什么？怎么干？谁来干？干得好与不好会有什么结果等，也即使命、治理、战略、原则、业绩评价等。

　　一位资深金融专家呼吁，如此庞大的机构，需要尽快明确这些基本问题，更需要以立法的形式确定，并向社会公布。“否则，一些前政府官员突然手中掌握了巨额资源，即使个人能力再强，但是专业能力和激励机制不对称，出现决策失误的概率将大大超过专业的投资机构。”

　　关于投资公司的资本金，市场人士分析称，未必需要2000亿美金一步到位。中信证券高占军分析说， 按照现行《公司法》的规定，国家外汇投资公司设立所需要的注册资本2000亿美元的20%，为400亿美元；当初央行通过汇金划拨外汇储备注资三大行等，总量已达670亿美元，符合投资公司的注册条件。若将这部分外汇资产视作央行对汇金的股权，则财政部通过发行国债，以债权换取央行在汇金公司的股权，“这样或可获一举多得之效：一是符合公司设立条件，二是提高了时间效率，三是完成了与中央汇金公司的整合，四是避免了在短期内对市场可能造成的冲击。”高占军说。

　　按此分析，余下的1300多亿美元将主要通过公开发行获得。是否需要当年全部募集完毕，高占军认为，可能取决于如下条件：首先，特定时点发行特别国债的规模，需要依当时适宜出售的外汇储备的规模而定；其次，考虑可投资的境外资产的情况，即需要有适当的资产与其匹配；再次，还要看国债发行时国内的债券市场环境。从发债空间看，2007年末国债余额限额，已将特别国债的因素完全考虑进去。由此得出结论，有条件当年即完成2000亿美元的发行，但仍可选择分多期发行。

　　“其实除了国家注入必要的资本金后，应由投资公司为主体发债，购买超额的外汇储备进行投资，这样对强化投资公司的市场约束来说更有效率。”陆磊表示。

　　除资金来源，投资公司的未来架构至今尚未明朗。据《财经》记者了解，所谓汇金公司负责金融机构的重组、建银投资负责实业机构的投资、投资公司总公司自身负责境外投资的三分天下之架构，只是此前的备选方案之一。汇金究竟是作为投资公司下面一个相对独立的子公司还是与之全面整合，至今并未有定论。

　　市场最热衷讨论的焦点仍是未来投资公司究竟应如何运作。由于现在是发行人民币国债购买外汇进行海外投资，未来投资公司所应达到的年收益率压力相当大，至少是人民币国债年利息加上当年

　　“我们的对外投资资金是超出外汇储备的部分，与额度内的外汇储备投资取向有很大的不同。外汇储备只能投资债券，我们则可以进行股权投资甚至直接投资。”国家外汇投资公司筹备组的一位人士表示。

　　“归根结底，外汇储备是国家的负债，而非国家的净资产。这是必须明确的理念。如果未来经营失败，国家财政仍要承担兜底责任。”陆磊说，“无论如何，安全性仍是第一位的，而不是单方面追求超额收益、绝对收益。”

　　“投资公司应该先从大的方面先做一个内部的估算，对资产按照风险和收益的要求做一个分配，决定各类投资品种各投多少。风险相对低的固定收益类产品仍应占相当比重。如果为了不与外管局竞争，可以不投美国国债，但是可以投结构性产品、AAA级的企业债等。”一位海外投资界资深人士分析说，“这是一个只许赢不许输的游戏，因此必须要有一个整体控制风险的计划。”

　　“最重要的是通过确立投资战略、风险容忍度、内部控制等一系列步骤，建立充分的机构能力或是严格的采购招标机制，实现追求效益和风险控制的平衡。比如全球招标，将大部分资金分类并分散委托给专业资产管理者，让市场明白这个公司的定位所在。”上述投资专家指出。

　　“公司仍未正式成立，还没有建章建制，根本谈不上应该遵循的投资战略、议事规则、决策机制。”国家外汇投资公司筹备组的一位人士坦言，“虽然我们的经营范围很宽泛，但公司处于组建初期和国际金融市场的敏感期，国务院明确指示，近期，除海外投资循序推进和国内金融机构注资，投资公司主要将外汇资金委托外管局或其他商业金融机构经营。”

　　本刊记者陈慧颖对此文亦有贡献