财政部或将向外投公司定向发债

　　□民族证券 陈伟

　　近日，财政部有关负责人指出，特别国债的发行不是直接向人民银行定向发行，而是采取一定的方式，增加人民银行持有的国债。这种说法排除了之前市场认为特别国债发行方式将直接向央行定向发行的猜测，财政部究竟会采取何种方式发行国债以实现央行持有国债的目的呢？

　　我们综合各种信息判断财政部很有可能通过下属的外汇投资公司这个平台进行资产置换，增加央行的国债持有规模。具体模式是：财政部先定向发债给外汇投资公司，外汇投资公司先不用支付资金，财政部先挂账，发行结束后，央行利用2000亿外汇储备资产对外汇投资公司手中的这笔国债进行收购，从而间接实现购买特别国债的目的，而外汇投资公司买的外汇资金也就是它的资本金来源，日后它将运用这些外汇进行境外实业投资和金融产品组合投资，所取得的收益部分将用于偿还购买国债的资金。

　　这一安排应该比较符合财政部的意图。首先，它绕过了财政部直接向人民银行定向发行特别国债换取外汇储备的法律障碍(《中国人民银行法》有关于“央行不得直接认购、包销国债”的规定)，而由外汇投资公司认购国债后与央行进行资产置换。

　　更重要的是，这种方式也比较容易控制特别国债发行的票面利率，在票面利率确定后，外汇投资公司也就有了最底线的成本约束，容易形成成本控制与提高投资收益的概念和市场化运作机制，方便财政部的考核，而财政部的要求也就是外汇投资公司的经营收益率应该在高于特别国债利率的基础上争取更高的水平。如果采用其他发债方式就很难合理确定外汇投资公司的业绩考核，如财政部若向央行发债的话，由央行确定票面利率的话，央行可能的定价底线基准是央行自己运作外汇储备收益以及发行央行票据的对冲成本之差，最后的结果也就可能难以合理成为外汇投资公司业绩考核的基准。同样，如果财政部向市场发债确定利率也存在类似的问题。

　　当然央行对于这种模式的操作细节并不一定完全认同，央行副行长易纲谈到，目前特别国债的操作细节还在安排之中，不能理解为特别国债只出售给外汇投资公司。我们认为，央行可能希望特别国债的定价能够更加市场化一些，如果只是财政部和外汇投资公司之间对于利率确定的讨价还价，很可能票面利率不符合市场形势；这样在央行以较为市场化的方式出售债券的话，中间必然存在差价，如果出现亏损的话，央行要承担。央行的一个可能设想是财政部同时也该直接向几大国有商业银行定向发行特别国债，让它们也参与特别国债的定价过程。当然为了避免市场的过度波动，央行将立即对发行的这笔国债进行收购，间接实现购买特别国债的目的。

　　但无论最后具体操作细节如何，外汇投资公司在国债发行中扮演的“角色”还需要有关规定来确定，如外汇投资公司管理办法，这个规定的制定当然比财政部向央行直接发行国债需要修订《中国人民银行法》简单得多。