万亿国债催生汇投公司 专家称三五年难获好收益

　　无论从资本金来源，还是从运作方式、投资风格来看，“完全市场化”是SIC鲜明的烙印

　　 ■编者按

　　发行1.55万亿特别国债，购买2000亿美元外汇储备，交给即将成立的国家外汇投资公司运作。这些决定蕴含的背后逻辑是，“有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；有利于促进财政政策和货币政策的协调配合；有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平；有利于支持国内企业走出去”。

　　自去年以来，“流动性过剩”的字眼时常见诸报章。今年5月，股市创下4300多点的历史新高更是放大了各方对“流动性过剩”的担忧。为抑制过剩的流动性，调控随即而至。值得注意的是，除了央行常规的上调存款准备金、存贷款利率和公开市场操作外，调控手段是“多管齐下”。从资金供给方（来源）来看，特殊“武器”有发特别国债、下调

　　细心的读者会发现，6月以来，访华的美国财政部副部长基米特、欧盟内部市场和服务事务委员查理·麦克理维等重量级人物的拜访名单上，都自然而然地添上一个神秘的名字———国家外汇投资公司（简称SIC）。原因很简单，如麦克理维所言，“这家公司前途无可限量。”

　　这个神秘的机构正在一步步揭开面纱。上周五，全国人大常委会通过了财政部高达15500亿元人民币特别国债的议案，该笔巨额资金将用于购买约2000亿美元外汇，交给即将成立的国家外汇投资公司进行运作。这意味着引发全球市场高度关注的国家外汇投资公司已经正式启动。

　　流动性冲击几何

　　央行一不愿具名的人士则提出折中、也更为现实的方式，将特别国债的发行分为两部分：大部分直接面向央行发行，小部分在银行间市场直接发行，以置换央票存量，起到回收流动性的作用。

　　渣打银行高级经济学家王志浩将这个规模极其庞大的投资公司形容为“大白鲨”。在“大白鲨”出海之前，它对国内市场已经引发了足够的震动，其中最大的担忧就是购买2000亿美元外汇储备的特别国债可能对市场流动性带来的冲击。

　　从上周一人大开始审议特别国债发行开始，上证A指下跌3.68%，虽然此后反弹，但周四正式通过之际，上证指数大跌了4%，周五再跌2.39%，上证指数拉出了大牛市以来最长的一根周阴线。

　　市场的担忧并非空穴来风。根据人大通过的议案，“发行15500亿特别国债，购买约2000亿美元的外汇储备，特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定”。

　　如果按此规模发行债券，相当于上调法定存款准备金率4.5%，也就是说相当于上调9次存款准备金率，这无疑极大地考验市场的资金面。事实上，出于紧缩的预期，我国债券市场今年以来已下跌了2.4%.

　　即使是发行特别国债，其不同的发行方式，影响也差别巨大。目前主要有两种方式可以选择：一种直接向央行发，一种是在银行间市场发行。总体来说，普遍认为如果直接向央行发行，然后央行此后逐步释放特别国债作为对冲流动性工具，对市场影响会比较有限。另外一种方式则是直接在银行间市场发行特别国债，这被认为将强烈地吸收整体资金面，并对股市、债市产生重大影响。此前市场大多恐慌特别国债将采取向银行间市场的方式。

　　央行行长助理易纲也在上周末一次会议间隙表示，特别国债发行对市场来说将是中性的，“央行将根据货币政策执行情况，在保持各方面的稳定下实施逐步卖出特别国债”。

　　就易纲的措辞看来，特别国债很可能通过对央行定向发行进行解决，购买央行的外汇储备，而央行则用特别国债代替央票，通过市场发行状况投放国债，以进行回收。

　　但是这种操作方式最大的问题是法律障碍。《中国人民银行法》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这意味着央行将不能直接购买特别国债。北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，这个障碍虽然可以通过人大特别释法来解决，但意义和可能性不大，他提出的可能方式是经过一系列复杂操作后完成特别国债和外汇储备的置换。

　　果真如此的话，中国社科院世界经济与政治研究所何帆博士表示，“如果这样，特别国债就等于白做了”，因为特别国债如果是向央行置换外汇储备，对流动性几乎没有任何影响。

　　央行一不愿具名的人士则提出折中、也更为现实的方式，将特别国债的发行分为两部分：大部分直接面向央行发行，小部分在银行间市场直接发行，以置换央票存量，起到回收流动性的作用。而且，他表示，“为了实现深度锁定资金和避免市场波动等目标，应该设定禁售期等条件”。

　　 运作方式将完全市场化

　　从决策层到学术界，虽然在SIC的具体投资方向上观点各异，但对于国家外汇投资公司行使国有出资人的股东权利、全面进行市场化运作成为共识。

　　特别国债虽然引起的风波巨大，但这只是国家外汇投资公司运作的第一步。即使这第一步，也透露出一个明显的信号———市场化运作。

　　即将成立的国家外汇投资公司由国务院直接进行管理。3月6日，财政部原副部长楼继伟调任国务院副秘书长，统筹协调各部委。在整体的商业操作上，国家外汇投资公司的一个基本原则就是市场化运作。这从SIC参考的主要对象———新加坡淡马锡公司的成功经验可见一斑。作为国有投资公司，淡马锡虽然占据了新加坡股市40%以上的市值，但其成功的基本信条是完全依照商业原则运作，不介入被投资公司的日常经营。

　　社科院金融研究所所长李扬表示，采用发行特别国债购买外汇储备，从本身上来说，就比当年直接将外汇储备划拨到汇金要市场化的多，并且也更加方便未来SIC细化地考核其成本和未来收益，为其真正全面市场化运作打下基础。

　　2003年12月16日，汇金公司批准成立，采取了利用外汇储备直接注资汇金的方式。虽然在国有商业银行改革中取得了巨大成功，但汇金公司在外汇储备运营的法理上和最终归属权的问题都遭遇障碍，并客观上形成了汇金公司持有资金游离于国家预算之外，不受全国人大监督的问题。但此次采用发行特别国债购买外汇储备使得外汇储备的运作方式则更加名正言顺，也为未来市场化运作开了好头。

　　目前，从决策层到学术界，虽然在SIC的具体投资方向上观点各异，但对于国家外汇投资公司行使国有出资人的股东权利、全面进行市场化运作成为共识。

　　SIC的第一笔投资———30亿美元参与黑石公司IPO，购买后者不超过10%股权的协议中，就特别明确了其“商业原则”的基本立场，强调其投资只是商业行为，而非政府行为。

　　其中，汇金公司之前的市场化运作无疑具有借鉴意义。上周末，中国人民银行副行长吴晓灵在上海举行的首届银行家高峰论坛上就表示，“应该珍视中央汇金公司在此轮商业银行改革中积累的宝贵经验，进一步提高国家金融控股公司的市场化运作水平”。

　　汇金公司总经理谢平称，“我们和银行是股东和企业的关系，不存在行政上下级关系，也不走行政公文式的沟通渠道，汇金是个没有行政级别的国有独资企业”。正如谢平所言，汇金公司的成功除了实施的时机之外，其市场化投资运营的尝试是对国有金融资产处置的最大突破。

　　这自然被看作SIC未来的运作方向之一。吴晓灵认为，包括即将成立的国家外汇投资公司，今后将进一步提高国家金融控股公司的市场化运作，该公司将拥有对所持股份的处置权、分红支配以及划定投资方向上的自主决策权。

　　 投资收益率之惑

　　收益率超过10%才能保本，这一目标对于一个小的基金来说也许根本不是问题，但对于这样一个中国最大的“巨型基金”来说，无疑是个极其巨大的挑战。

　　钟伟指出，“外汇投资的一个天生缺陷可能就是它的收益率问题”。

　　但对于承担着提高我国外汇储备收益率重任的SIC来说，未来的投资收益如何实现，则是一个真正现实、也是一个长期的问题。

　　资料显示，目前，我国60%以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3.5%左右，由于面临美元贬值的长期压力，提高外汇投资收益，被视为SIC诞生的最主要原因。

　　据悉，SIC发行的10年期债券中其利率成本大约在5%左右，再加上

　　这一目标对于一个小的基金来说也许根本不是问题，但对于这样一个中国最大的“巨型基金”来说，无疑是个极其巨大的挑战。

　　高盛首席经济学家梁红表示，“目前海外市场的收益能达到12%就不错了，这么大的规模很难保证收益，未来的收益状况并不乐观”。即使被市场公认为政府投资典范的新加坡淡马锡公司，其成立31年来的平均收益率不过18%，在经济不景气的时候，其投资收益率甚至可能只在3%左右。

　　由于目前汇金公司已经纳入SIC管理，在投资方向方面，“起码汇金公司现有投资的金融股份要占一部分，还有一些战略领域会是其中的一部分。”央行副行长吴晓灵表示，按照计划，汇金公司将继续发挥其对国有金融资产的整合平台作用，未来的农行、国开行的注资也将通过汇金公司进行。

　　虽然SIC的第一笔投资———黑石集团的IPO项目被认为是一笔漂亮的“闪电战”，但SIC的具体投向仍然存在争论，但更重要的问题是，如此巨型的基金“目标过大”，很可能出现买什么涨什么的问题，大大增加操作难度。

　　央行另一位副行长项俊波认为，在投资上中国应通过“合理”增加黄金储备及买入石油、金属等战略资源来拓宽巨额外汇储备的投资渠道，但是，中国若大量增持战略物资容易引起国际市场价格飞涨，“因此，在什么时机买、怎么买这些战略物资很重要”。

　　中金公司首席经济学家哈继铭则表示，如何吸引专业的投资人才，建立清晰的信息披露和考核机制，来促进投资收益率的提高，是一个现实的挑战，如仅仅依靠政府官员来运作，显然想达到高收益率有一定的难度。他的建议是，“一方面培养自己熟悉国际市场的人才，同时在初期委托部分专业投资机构进行投资”。

　　钟伟的总结是，不应对SIC期望过高，很难希望其在三五年内就获得好的收益。

　　本报记者 张诚

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