胡祖六：十年启示录

　　胡祖六/文

　　今天的亚洲势不可挡，前程不可限量。中国与印度的迅速崛起，越南的高速成长，日本的复苏，东南亚的稳定，香港的欣欣向荣，亚洲的确令人刮目相看。它充满着巨大的经济活力，正在迅速刷新世界经济版图，改变全球经济的实力分配。

　　然而，假如你是一个刚从火星来到地球的经济学家，你不可能会想到仅仅在十年前，亚洲经济曾惨遭厄运，经历了一场几乎没顶之灾。在1997年7月2日，香港历史性回归中国的次日，泰国货币被迫贬值。在一个并非那么举足轻重的国家所发生的一个并不算特别显赫的事件，却触发了一场世界经济有史以来规模最广、代价最大的经济危机之一。其后短短数月中，印尼盾，韩国元，马来西亚吉林特与菲律宾比索纷纷大幅贬值，新加坡元，新台币，港币，甚至连人民币都受到了极大的压力。

　　汇率的高度不稳定沉重地打击了金融市场信心，投资者如鸟兽散，逃之夭夭。利率飙涨，股市狂泻，地价崩溃，银行坏账激增，信贷枯竭，企业倒闭，投资锐减，出口萎缩，失业攀升，经济衰退，社会动荡，政局多变。金融危机越演越烈，波及面越来越广，惊心动魄的一幕幕画面，至今犹历历在目。

　　亚洲金融危机在1997年突如其来，几乎出乎所有观察家意料，令投资者、政府和IMF这样的国际组织措手不及。韩国、泰国、印尼与马来西亚经济曾经历了几十年的高速成长 “奇迹”，1970年以来GDP年均增长率印尼最低也达到了6.9%，而韩国则高达8.4%！东亚经济体各政府历来也有颇良好的宏观经济政策纪录，避免了过度的财政赤字，主权外债负担不重，也没有严重的通货膨胀。在外向型经济政策下这些国家出口成长在大部分年份表现较好，同时有能力吸引较多的国外私人资本流入。

　　这些经济基本面使得东亚一直是IMF和世界银行等加以推崇的成功范例。东亚与其他曾累遭经济危机的新生市场国家有着非常大的差别。1980年代的拉美危机，1991年的印度危机，1994年的墨西哥比索危机，都有一个重要的导因，就是政府财政严重失衡，依赖外债弥补，最终演变为国际收支危机，而东亚经济1997年前并没有呈现这样明显的征兆。所以亚洲危机是未曾预料的。

　　其次，亚洲危机后果的严重程度也大大超出了人们的预期。汇率体系的瓦解与大幅贬值，利率的飙升，资产价格的缩水，使得私人公司部门平衡表急剧恶化，显著增加了债务负担，流动性困难迅速演变为清偿能力问题。企业的破产，银行坏账的激增，又进一步加剧了信用紧缩，导致投资与消费需求萎缩，打击了真实经济活动。危机后的第一年，大部分亚洲国家经济陷入了深重的衰退。印尼的GDP下降了15.3%，泰国为负8%，马来西亚为负7.5%，韩国为负7%。

　　第三，亚洲金融危机波及之广也不为人所料。墨西哥的比索危机曾经影响了诸如阿根廷、巴西等新生市场国家，但其传播的速度与影响的程度远不及亚洲危机。泰铢的贬值，不只是波及了经济发展水平或结构颇类似的其他东南亚国家，也扩散到了已经实现工业化并新近被OECD接纳为成员国，当时属世界第十一大经济体的韩国。甚至香港都惨遭连累，大致而言，东亚经济体之间较强的贸易联系，较大的资本流动，地理的毗邻，加上金融市场固有的信息不对称和羊群效应，大大增加了金融传染(contagion)的发生概率、传播速度与杀伤力。

　　第四，鉴于亚洲危机的突发性，以及亚洲危机发生时的环境条件与历史上其他危机的环境条件的差异性，亚洲危机的原因与机理引起经济学界争执不休。从经典的投机攻击模型，到所谓汇率危机的第二代甚至第三代模型，到以腐败和裙带资本主义为代表的社会学政治学解释，尚未有最后定论。但是，探究亚洲危机的起源，从实证的角度，有几个非常重要而清晰的线索可以追寻：1.汇率政策的不当；2.经常账户的严重失衡；3.企业与银行资产负债结构的错配。

　　在经历了较长时期经济快速成长，贸易与资本开放程度日趋增加的环境下，亚洲仍然继续维持固定的或半固定的汇率制度。当经济基本面发生逆转时，这种固定汇率制度就会承受极大的压力。在1995年至1997年上半年期间，泰国，马来西亚与韩国的经济过热，经常账户逆差持续扩大，曾达到了占GDP8%的高水平。央行为了苦挺一个人为高估的汇率，不惜动用外汇储备干预即期与远期市场。当央行外汇资产不断下降而基本面并无改观，央行维持固定汇率的可信度也就相应下降。市场投机者的累累攻击最终导致经典的结局，即固定汇率制的崩溃。

　　固定汇率制还给私人部门造成了一个“道德危害”，即政府为本国企业、金融机构、投资者，以及国际债权人提供了汇率风险的隐含担保。尽管与拉美国家有别，东亚国家政府国际主权债不多，但在泰国和韩国，私人部门大量境外举债，企业与银行机构的资产负债结构币种错配，而且以外币短期债务为主，用于本国非贸易部门尤其是

房地产的长期投资。当本国货币被迫贬值而利率上升时，债务负担显著加重，引发了流动性和清偿力问题，以及银行坏账激增信贷紧缩，进一步影响投资者、存款者与债权人的信心，从而形成一个恶性循环。

　　第五，亚洲危机事发突然，来势凶猛，杀伤力大，波及面广，当时各国政府与以IMF为主的国际组织都是急于救火，稳定局势。作为IMF提供紧急贷款援助的核心条款，泰国、印尼与韩国政府必须实行“紧缩政策”，包括货币紧缩与财政紧缩。这些属于经济学教科书中的经典药方，即当国际收支失衡汇率贬值时，应当提高利率和削减财政支出，以期抑制国内需求，减少进口，同时冲销因贬值而造成的国内通货膨胀风险，并刺激公众持有本币的意愿，从而达到稳定汇率恢复外部平衡的目标。

　　但是，令人吃惊的是，与拉美国家1980年代的情况显著不同，亚洲危机中国家尽管货币大幅贬值，却没出现通货膨胀。真正发生的是真实需求的急剧的和过度的萎缩，引发了全面而深重的经济衰退。正因为如此，IMF和克林顿政府的明星财经班子——鲁宾与萨莫思——的危机处理政策，颇受人诟病。最严厉的批评者甚至指责IMF政策药方的副作用甚至超过了疾病本身的危害。

　　时过十年，我们对亚洲危机当时的处置策略，政策与手段有了更全面更客观的了解与评估。IMF巨额紧急贷款所提供的流动性支持效果还是非常明显的，在货币危机后通过适当提高利率等货币紧缩举措来稳定汇率既有经济理论的基础，也有客观实际的需要。最大的失误可能是在财政政策上。鉴于资本外逃和业已发生的银行信贷紧缩对需求的负面作用，以及在金融紧缩后汇率贬值对于出口成长的不确定性影响，又鉴于亚洲危机国家财政状况向来健康，公债余额较小，刚柔相济的危机处理药方应当是从紧的货币政策配之以从松的财政政策。事实上，在印尼因政府取消粮食补贴发生骚乱后，IMF就开始放松一些过度严厉的财政指标，减缓危机紧急方案的副作用。

　　第六，亚洲金融危机是20世纪初大萧条以后所发生过的最严重，波及面最广的经济危机，可为人类提供一系列的、沉痛而深刻的教训。对于新生市场国家而言，笔者认为有三个最主要的教训需要认真吸取，它们涉及到汇率机制、金融体系与资本账户。

　　首先，亚洲危机告诉我们，无论是采取固定还是浮动汇率制，汇率制度的可信度与可持续性至关重要。也就是说，宏观政策与经济基本面必须与维系该种汇率制度的条件相一致。

　　但在后布雷顿森林体系的现实世界中，只有极少数经济体，比如中国香港、爱沙尼亚等，具备足够的政治法律制度与经济调整的灵活性，可以在长时期维持真正的刚性固定汇率制，即所谓 “货币局”(currencyboard)。在国际资本流动日益重要，外部冲击因素增加，美国、欧盟与日本等主要经济大国货币自由浮动的环境下，大多数新生市场国家更宜于采用比较灵活的汇率制度。无论如何，当经济政策基本面与固定汇率制的要求背道而驰，市场压力往往能导致固定汇率制的瓦解。尤其在初始外汇储备有限或不足时，试图干预汇市以捍卫不可持续的固定汇率极可能徒劳无功。

　　其次，亚洲危机深刻地反映了金融体系稳健的特殊重要性。它暴露了金融部门是亚洲经济结构中最薄弱的一个环节。其实，在泰国这样的国家，更不用说韩国和日本，制造业水平在处于同等经济发展阶段的国家中皆列前茅，但金融发展普遍滞后。资本市场缺少效率，过度依赖银行信贷，透明度低，信贷决策不当，导致资本过多流入房地产，内部风险管理能力严重欠缺，外部审慎监管无效。宏观经济环境稍有逆转，金融机构不良资产立即扶摇直上，危及金融的系统稳定性，加剧了汇率危机对于实体经济的负面影响。而香港和新加坡在亚洲危机中首当其冲，但是其银行体系最为稳健，成功地接受了亚洲危机的洗礼。正是因为汇率危机与银行危机的相互交织与相互加强反应，加快了亚洲危机的传播速度，也使得其破坏力大为增加。这种所谓“双危机”成为亚洲金融危机的一个显著特点。

　　亚洲危机的第三个主要教训是资本开放的复杂性。东南亚国家在全球新生市场中最先实行资本账户自由化的尝试，也获得了大量国际资本流入的巨大好处。不幸的是，较自由的资本流动与相对固定的汇率成为了一个不自然的政策搭档，而脆弱的国内金融体系意味着这些国家不能有效地管理资本波动性增加后的风险。所以在进行资本账户自由化时，必须事先或同时进行金融改革。金融的稳健可以使一国获得开放资本账户最大的惠利，同时减少金融危机发生的概率。

　　需要特别指出的是，包括克努格曼与斯蒂格利茨在内的一些经济学家完全误读了亚洲危机的起因与教训，过于简单地把亚洲危机归罪于资本账户开放。他们在为亚洲危机处理设计的B计划中，力主重新实行资本管制。只有马来西亚这样做了，而泰国，印尼与韩国都抵制了这种诱惑。在1997年底之前，韩国实际上还有许多繁杂的资本管制条例，但早先的资本管制并未能使韩国免遭劫难。危机发生后，金大中总统政府痛定思痛，果断地推动了一系列深远的结构改革，其中包括了银行改革与资本账户更大程度上的开放。结果，在亚洲危机中心 “震源”国家，韩国因为改革速度最快最有成效，是第一个从危机中实现稳定和复苏的国家。

　　最后，亚洲金融危机还有一个出乎很多人意料的结果——中国不但能够幸免于难，而且在亚洲危机平息的后续年份里，中国经济蒸蒸日上，在亚洲乃至全球经济中的实力与地位不断增强。

　　为什么在巨大的亚洲危机冲击下，中国经济还能经受考验，安然无恙？克努格曼这样的观察家对之嗤之以鼻，他曾经武断地写到，中国不过是多亏了人民币在资本账户下不可兑换罢了，否则，人们不是认为腐败滋育了亚洲危机吗？与中华人民共和国的腐败程度比起来，苏哈托政权下的印尼就简直如同是东方的瑞士了。这些观察家又错了。

　　事实上，中国之所以能化险为夷，有天时，地利，人和的因素，资本管制顶多只扮演了一个辅助角色。所谓天时，就是亚洲危机发生在1997年，而非1993年。这期间，中国成功地实行了财税体制改革，外汇机制改革，以及宏观调控，中国经济已经由上世纪九十年代初期的严重过热成功实现了软着陆，经常账户扭逆差为持续盈余，国家外汇储备由区区200亿美元上升到了2500亿美元，经济基本面有了根本性好转，抵抗外部冲击的能力大大增强。

　　地利就是尽管亚洲周边国家的危机对中国形成了巨大冲击，引起出口需求与FDI流入严重下降，但与东南亚小型开放经济体不同，中国作为一个大陆型的经济体有更大的周旋余地与调整空间来应对亚洲危机。

　　人和就是中国政府果断地采取了人民币不贬值的政策，在极大程度上维系了国内公众与国际投资者对中国的信心；大胆实行扩张性财政政策，通过大规模基础设施固定投资有效刺激了内需；同时，在1997年底举行历史上第一次全国金融工作会议，利用亚洲危机作为外部契机，提高了对于防范金融危机重要性的认识，启动了以银行重组为主的金融改革。最近几年的银行成功注资，引入战略投资者上市，

人民币汇率机制也进行了改革，即实行有管理的浮动。这些都是1998年来为应对亚洲危机在金融领域进行全方位深化改革的延续。

　　如果亚洲危机发生在1993年，那么中国定会措手不及，难以招架，极有可能被卷入亚洲危机最危险的深渊。而资本管制，就像祖先们血泪修筑的古

长城，最多给人心理上的安慰，却难助中国躲过一劫。亚洲危机发生了，是极大的不幸。但幸运的是，亚洲危机发生在1997年。那时，中国业已形成了足够的实力迎接来自外部的严峻挑战，已经积蓄了充分的资源——包括财政与外汇储备——可以最大程度地减缓亚洲危机的负面冲击；而且，亚洲危机为中国免费上了一堂深刻的课，使中国终于认识到了金融改革的重要性。

　　在亚洲危机期间，时任克林顿政府财长鲁宾副手的萨莫思在谈到资本流动与金融危机的关系时，用了一个比喻。在喷气机时代为人类的交通旅行提供了不可估量的便利，但遗憾的是，偶尔会发生空难。但难道这意味着人们想也必须回到喷气式飞机之前的时代吗？

　　如果不幸发生了交通事故，明智理性的行动是总结经验，吸取教训，从而改善加强空中控制指挥系统，飞行安全制度，维护检修服务等等。诚然，全球化对于中国这样一个发展中国家提供了巨大的发展机遇，带来了不可估量的利益。但是，这也会为中国带来难题，挑战和风险。合适的汇率制度，健全的金融体系，渐进有序的资本账户自由化，以及审慎的宏观政策与监管，将最能保证中国在全球化的进程中继续获得最大的惠益，并使其面临的风险降到最低程度。笔者相信，这就是亚洲危机对于中国最深远最长久的启示。

　　(作者为高盛集团董事总经理，清华大学中国经济研究中心联执主任)

　　来源：经济观察报网