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新浪财经

七问特别国债

http://www.sina.com.cn 2007年07月01日 00:23 经济观察报

  本报记者 杜艳 欧阳晓红 北京报道

  6月29日,市场猜测已久的特别国债有了初步答案。

  十届全国人大常委会当日表决决定,批准财政部发行15500亿元特别国债,购买约2000亿美元外汇储备,作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。

  15500亿元的特别国债,接近居民储蓄存款的10%,大体相当于提高8次以上的准备金率,这是否会对市场流动性产生剧烈的冲击?这笔巨额国债发给谁?采用什么样的发行方式?如何既缓解流动性又降低外汇储备?怎样的发行节奏可以让市场平稳承受……

  截至目前,这些问题还没有清晰的答案。但是这一切可能都在未来变得越来越清晰。

  发行对象连环扣

  国务院在提请人大审议的议案中说,发行15500亿元特别国债旨在增加货币政策操作工具,缓解流动性偏多的矛盾。由于议案并没有明确特别国债的具体发行对象,因而,评估国债发行对流动性影响有多大,发行对象是谁就成了关键。

  中金公司首席经济学家哈继铭认为,发行对象有两种可能:一是向银行间市场发行,这样对市场的直接冲击要大得多;二是直接向央行发行,这样对市场的冲击可能会小很多。

  不过,无论哪一种方式,都存在着不容忽视的难题。

  如果是向银行间市场发行,由商业银行、保险公司等机构投资者认购,等于财政部直接从市场吸走了流动性,但这个过程需要央行的货币政策和财政政策的密切配合。也就是说,央行要视特别国债的发行力度,根据市场资金供求状况,决定自己是否需要回笼央票。

  哈继铭认为,这里最大的平衡难题在于,要通过财政政策和货币政策的密切配合,实现货币供应量的平衡,“至少要实现16%的货币供应量的目标”。

  但对于这种操作市场并不乐观。一些经济学家认为,由于央票和特别国债的期限不具有可替代性,财政政策很难有效与货币政策配合,这可能导致货币政策和财政政策不协调的情况。

  本次特别国债发行期限在10年以上,而央票更多是短期票据。

  如果是向中央银行发行,也有两种操作选择。一是特别国债由中央银行购买;二是用特别国债直接置换央行的外汇储备。

  第一种操作将直接改变央行的资产负债结构,从而起到吸收流动性的作用,但是,这中间最大的问题是法律障碍。《中国人民银行法》第二十九条规定:“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这意味着央行将不能直接购买特别国债。

  北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为,这个障碍可以通过人大特别释法来解决,但意义不大。他指出,这样操作只是将流动性对冲的成本从中央银行转到了财政部,与央票直接对冲没有本质的区别,没有必须实行的意义。

  由特别国债直接向央行置换外汇储备,由于并不改变央行的资产负债结构,只是对央行资产负债表中的资产结构有所调整,即减少了约2000亿美元的外汇储备,而同时增加了15500亿元的人民币债券,这种做法对流动性没有任何影响,也就起不到减少流动性压力的作用。

  而无论采取哪种向央行发行的办法,在哈继铭看来,即使抛却前面的问题都不谈,按照财政部的设想都很难操作。一是特别国债的利率很难完成市场定价;二是如果锁定为10年期以上,由于缺少各种中、短期结构上的搭配,这么大规模的单一期限债券,很难作为央行的货币调控工具使用,这将使特别国债的作用大打折扣。

  发行节奏

  发行节奏也是市场关注的焦点,这将直接决定特别国债对市场流动性紧缩的冲击力。

  中信证券交易部胡航宇说:“现在债市很混乱,已经有点不知道怎么干了,成交量特别是长债成交量特别小。”

  造成这种短期市场恐慌的原因,除了加息、紧缩流动性等原因外,一个重要的因素就是即将发行的特别国债。

  “现在的关键是不知道它的发行频率。如果是向市场发,是分几次发,多长时间内发完,这些都在考验着债市的承受力。”胡航宇说。

  由于特别国债提请人大审议的消息释放,债市已经有了敏感反应。6月27日,10年到期国债买入的报价还是4.5%,28日就达到4.6%了。作为一线的交易人员,不少机构人士反应,现在长债基本上不买了,感觉债市“快崩溃了”。

  中国社科院金融研究所的彭兴韵说,如果是一次性发完,影响将是灾难性的。即使分10次发完,也意味着在央行已经8次提高存款准备金率的基础上,再提高准备金率8-9次,节奏的把握也需要相当谨慎。

  他认为,如果15500亿元的特别国债发行,势必强力推高长债的收益率水平,“10年期的国债利率肯定要推高到5%-6%以上了”。

  新增外汇怎么办

  不少业内人士认为,如果发行特别国债是一次性行为,只能减少2000亿美元的存量外汇储备,是没有多大意义的,但是,如果这种行为继续下去,对于债市的影响将是无法估计的。

  目前,中国月均外贸顺差在200亿美元左右。据估计,今年顺差可能达到2500亿美元。一些外资投行预期,未来国家外汇投资公司可能会每月购买新增外汇中的50-150亿美元,资金来源仍将是特别国债。

  钟伟认为,如果持续使用特别国债减少新增的外汇储备,那么债市很可能面临“长熊不去”的局面。

  如果这种办法变成了一种持续的行为,改变的将不仅仅是一个市场,而是整个宏观调控部门的职能重新调配的问题。中国社科院世界经济政治研究所所长余永定认为,这将改变现在由央行身肩货币政策和汇率政策两种职能的现状,而将汇率政策的职能移交财政部,这必然产生货币政策和汇率政策的协调难题。

  高盛亚洲首席经济学家梁红认为,要降低这些冲击,最好的办法是,财政部用特别国债向央行置换外汇储备,然后由央行将持有的国债定向发给一些机构投资者,以达到回笼流动性的目的。在这个过程中,央行需要根据到期的央票量,实现特别国债和到期央票的互换。

  如果这样,对于市场流动性的冲击,将不再取决于财政部或者央行分别发行了多少债券,而在于将特别国债和央票汇总后新增的发行规模是多少。

  瑞士信贷董事总经理陶冬也认为,特别国债对于市场的冲击大小,不在于发了多少债,而是发债后有没有其他的对冲手段中和。

  这可能是一种办法。但问题是,如果由财政部发债之后,再由央行用发行央票等办法投放基础货币来减少压力,对于一笔流动性的回笼就要付出双重的代价,它的执行成本就成了一个摆在桌面的问题。

  成本和收益

  很显然,在诸种猜想与操作设计中,很难有两全的选择,而无论哪一种操作都有不可忽视的成本问题。

  中国社科院世界经济与政治研究所何帆博士指出,由财政部发行特别国债来解决流动性存在两次对冲的成本。

  在央行收回外汇投放基础货币时,已经通过央票对当前的流动性进行了一次对冲,而现在由财政部发债,财政部承担了发行成本,属于二次对冲。

  而值得注意的是,由于商业银行目前的超额存款准备金率已经急剧下降到1%左右。何帆认为,如果从商业银行来看,超额存款准备金这么低,已经不存在流动性过剩的问题了。

  不少专家担忧,这个时候如果大规模发行特别国债,时机值得商榷,发行后商业银行很可能面对流动性短缺的问题。因而央行需要通过公开市场操作扩大货币发行量,向商业银行注入流动性。

  “但这样,特别国债就等于白做了。”何帆说。

  综合来看,不少专家指出,特别国债如果是向央行置换外汇储备,对流动性没有任何影响,如果向银行间市场发行,目前的流动性状况需要央行必须注入新的货币,减少流动性压力,无论哪一种,都不能起到直接收缩流动性的作用。

  而成立外汇投资公司更多的意义在于,增加了外汇的投资渠道。

  但是,这种投资渠道的拓宽,成本显然是巨大的。这也意味着,未来国家外汇投资公司将可能面对赢利难题。其负债是基于人民币的债券,而收益则是美元。如果按照5%的发债利率成本计算,折合每年5%的汇率贬值成本,外汇投资公司至少要达到10%以上的收益率才可以保本。

  在国务院提请全国人大审议的议案中,对外汇资金的使用做了这样的说明:特别国债作为投资公司资本金,由投资公司进行境外实业投资和金融产品组合投资,收益率要高于特别国债利率。

  梁红认为:“目前,海外市场的收益能达到12%就不错了,这么大的规模很难保证收益,未来的收益状况并不乐观。”

  来源:经济观察报网

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