1.55万亿特别国债冲击波

　　作者：陈哲源

　　市场充满了疑问。

　　6月27日，十届全国人大常委会第28次会议审议了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇的议案。29日下午，全国人大常委会经表决决定，批准发行15500亿元特别国债购买外汇，批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。

　　财政部拟发行的这1.55万亿元人民币特别国债，将向央行置换富余外汇储备，购买约2000亿美元外汇，用作组建国家外汇投资公司的资本金。这标志着中投公司朝正式运作的方向迈出了关键一步。

　　如此巨量的特别国债发行，迅速被市场理解为10次上调存款准备金收缩的流动性。沪深股市迅速作出回应，28日、29日连续大幅下跌，指数下跌超过250点。人们需要知道的是，此次特别国债将发给谁，会影响到哪些市场，特别国债发行的意图是否仅限于为中投公司提供资本金，这样的意图是否可能达到？

　　机构承接为主

　　财政部部长金人庆表示，发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定，但他并未透露发债对象及节奏。

　　据悉，即将成立的国家外汇投资公司将命名为中投资有限责任公司，中投公司直接向国务院汇报工作，董事会主要成员将由央行、发改委、财政部、商务部等派出。根据筹建进度安排，该公司将于8月完成工商注册，9月正式运营。由此，有推测称，特别国债的发行很可能将于7月启动。

　　至于是一次发行还是分次发行，市场人士称，考虑市场的承接能力，分次发行较好，另一个好处在于又提供了一个调控工具，有利于维护当前A股市场的稳定。

　　金人庆对特别国债发行的用途进行了阐释。金人庆认为特别国债的发行有四大作用：有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；有利于促进财政政策和货币政策的协调配合，改善宏观调控；有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平；有利于支持国内企业“走出去”，提升国家经济竞争力。

　　中国社会科学研究院专家向记者透露，特别国债面向市场机构发行更能解决金部长所列举的四大问题。该专家认为，所谓机构包括以长期安全投资为主要目的的保险公司、以减少不良贷款为目的的商业银行或者以长期看好中国市场为基准的外资金融机构QFII等。

　　对于此次特别国债进行了专题研究的东方证券分析师张杨6月28日接受了本报电话采访。张杨认为，虽然有关此次国债的发行对象市场说法还不统一，但向央行发行特别国债是违背外汇投资公司初衷的。“国家设立外汇投资公司，一方面是增强管理外汇储备的作用，另外是为了解决市场流动性过剩的问题。”

　　“向机构发行的确有难度，不过这也要看政府治理流动性过剩的决心有多大。”张杨预计，特别国债为与央行票据进行区分，很有可能采取高回报率的办法，年利率应该在4-5个百分点最有可能。

　　如果特别国债的收益较大， 具备承接实力的机构投资进入即可顺理成章——以保险公司为例，此前传出保险资金大幅进入股市的消息，就是因为股市的收益率比国债大，不过，在指数达到4000点左右市场风险加大后，保险资金已经撤出，正好借机转向收益稳定的国债市场。

　　金融市场反应强烈

　　特别国债的发行对债券市场的冲击是首当其冲的，其收益率曲线可能会迅速陡峭。根据会议提案，特别国债的期限为10年以上。它的发行将带来7年以上中长期限品种供给的额外增加，而央票的减少发行将导致短期品种的过度需求，再加上当前市场加息预期浓厚，在短期内中长期债券可能大幅下跌。据市场表现，今年以来，中国债券市场下跌了2.4%，根据汇丰银行的统计，在国内的10种人民币资本市场上，债券市场表现最差。

　　目前10年国债的收益率已达到4.4%以上，未来特别国债的发行可能令市场收益率大幅上行至5%以上。但是从较长时期来看，流动性过剩与

人民币升值仍然是当前的热点，国内利率上升空间有限，而银行、保险类机构资金充裕，能够消化长期债券的额外供应，所以利率上升的幅度有限，最终的曲线将会趋于平缓。

　　对于证券市场，这是个利空的消息。对外经贸大学投资系主任郭敏教授认为，这次的特别国债对于A股市场的影响是间接性的。因为购买特别国债最多的是银行和企业。

股票才是机构和散户投资组合的重点部分。特别国债更多地会对投资者产生恐慌性的利空心理，并且持续时间很长。因为特别国债不会一次性发放完毕，这种持续的发放将会使得投资者一直觉得政府的调控还没有到位，以至于盘面微有变动，投资者就如惊弓之鸟般纷纷抛盘。当然，这种心理也会逐渐减弱，但短期内影响还是比较大的。从中长期来看，特别国债的影响并不具有冲击性。

　　日新证券投资部梁国桓分析师认为，对于股票市场来说，更多的也是间接性影响。他分析，特别国债对债券市场的影响，将使得投资者对股市估值产生变化。债券市场中长期债券利率的升高，有些投资者会根据这一变化而转投债市，从而减少股市的一部分资金。另外，对股市的心理压力大于实际压力。从今年流入股市的资金来看，更多的是来自储蓄性资金，并非是市场流动资金。但是政府的不断收缩政策，让投资者产生股市走跌的预期。这在短期内有影响，中长期看影响甚微。当然，经济整体流动性的降低，对地产、钢铁等资金流动性要求高的行业显然是利空。不过，对银行来说，银行上调法定存款准备金率的压力将减轻，从这一角度看，法定存款准备金率对商业银行贷款的挤出效应会降低，有利于银行业。

　　经济学家刘纪鹏向本报记者表示不会再发行特别国债，因为这次发行的目的就是给央行用2000亿美金到工商部门去注册中投公司。但是也有业内人士表示，如果明年外汇储备进一步大幅上升，也并不排除再度发行特别国债的可能。

　　紧缩性对流动性

　　针对当前国际收支失衡、流动性偏多的问题，财政部发行特别国债购买外汇，是综合运用财政政策和货币政策，来缓解中国流动性压力的一个重要举措。

　　一段时间以来，中国政府为应对流动性过度膨胀压力，推出了一系列紧缩性的政策措施。单单在今年上半年就四度(1月15日、2月25日、4月16日、5月19日)上调存款准备金率，两度采取上调利率(3月18日、5月19日)，而且还发行了超过2.5万亿的央行票据。

　　中国政府也采取减少和降低出口退税等举措，以减少经常项目顺差，平衡中国国际收支，从而减少流动性的输入。所有这些措施，在一定程度上缓解了全社会固定资产投资反弹的压力，也有利于中国经济结构的调整。

　　中国政府应对流动性膨胀问题，也在疏导上做出了努力，QDII政策的推出就是其中之一。日前中国银监会放宽QDII的投资范围，中国证监会也将于7月5日允许证券公司、基金公司推出QDII产品，而这将有助于消化中国外汇储备，并从一定程度上缓解中国内地的流动性过剩。

　　外界认为，本次财政部获准发行1.55万亿元的特别国债，在一定程度上会对中国内地的流动性膨胀带来影响，从而有助于抑制股票、

房地产等资产价格进一步快速飙升，过度反应的市场会逐步趋于平稳。