警惕公司债券市场发展重走回头路

　　FN记者 徐绍峰

　　当前是我国发展公司债券市场的关键时刻，此时，找准公司债券市场发展的正确方向，不仅决定着我国公司债券市场能否坚持走市场化的正确发展道路，更关系到我国公司债券市场能不能健康快速发展。不久前，一家官方网站公布了《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》，表明备受关注的公司债券市场又将有新的发展，我们为之鼓舞。但其中也有一些思路，有可能偏离公司债券市场的市场化发展方向而重走回头路。为此，提出几点意见和建议，以供商榷。

　　是市场约束，还是依靠行政许可？

　　长期以来，我国在公司债券市场发展中，过于强调政府对风险的严格控制，忽视了市场约束的力量。主要体现在没有建立强制的信息披露要求；没有强调投资者应根据披露的信息制定投资决策；缺乏信用评级机制，无法为投资者提供信用风险参考；有关法律法规不完善，无法对发行人的违约行为进行更好的约束等等。因此，要推动我国公司债券的大发展，必须在放松政府管制的同时，强化市场约束。规范的市场约束，是放松政府管制的前提。

　　国内外债券市场管理的成功经验也表明，完备的信用评级与信息披露等市场激励与约束机制，是实施债券发行备案制等市场化制度的坚实基础。《征求意见稿》中仅有第十条规定“公司债券的信用评级，应当委托经中国证监会认定、具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行”，但对信用评级机构的定位、权责以及整个信用评级制度构建等内容缺乏明确规定。片面强调行政监管机关对信用评级机构执业能力与资格的认可，不仅无法提高信用评级机构的公信力，也容易使市场成员产生误解，认为政府部门对认定信用评级机构评级结果的可靠性存在潜在担保。实际上，信用评级机构等中介机构的公信力，是在其长期执业与竞争过程中逐渐得到市场各方认可而形成的。

　　不仅是信用评级，与投资者投资利益极为密切的信息披露，也应当尽可能详尽透明。但在《征求意见稿》中，对信息披露的规定仅在第四条中做了这样的表述，“申请发行公司债券，必须真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”至于申请发行公司债券，有哪些信息需要强制披露、如何披露等等，《征求意见稿》中都未作出更加明确而完备的规定。由于信息披露可以解决筹资人和投资人之间的信息不对称，是对发行人进行市场约束，对投资者利益进行保护的重要制度安排，因此如果在信息披露方面的规定过于粗疏，无疑不利于保护投资者利益和约束发行人行为，也不利于公司债券市场的健康发展。

　　另外，值得注意的是，《征求意见稿》作为部门规章，本身就存在一些与《公司法》、《证券法》不一致之处，如《证券法》规定公司债券公开发行累计总额不得超过公司净资产额的百分之四十，《征求意见稿》并没有据此明确规定该办法仅适用公开发行，又对金融类公司债券的发行条件做出了例外规定，这难免使人对其理应尊重上位法、维护法律的严肃性心存疑虑。

　　其实，只要做好建章立制工作，让市场机制充分发挥作用，同时严格依照各项法律制度实施监管，就能有效防范市场风险。此外，也应该发挥行业自律的重要补充作用。行业自律组织可以通过制定会计师事务所、律师事务所以及信用评级机构的行业准则，来规范公司债券的信息披露和信用评级，让市场约束机制真正发挥作用。

　　是备案，还是审批或核准？

　　所谓债券发行备案管理机制，是指对各类企业发行债券实行备案管理，不是由政府主管部门决定哪家企业可以发债，而是由发债企业决定是否需要发债。在发行方式上，企业首先找愿意进行债券承销的主承销商，由主承销商负责安排发行事项。通过这种方式政府可以从发行人的实质判断中摆脱出来，真正做好制定市场运行规则和进行市场监督管理的“裁判员”角色。

　　我国公司债券发行主要面向机构投资者定位的确立，可以为实行债券发行的备案管理机制创造良好条件。因为机构投资者风险识别能力和承担能力较强，可自行承担信用风险。实行备案制后，政府不再对公司债券市场价格进行干预，公司债券价格完全由市场招投标和簿记建档的方式决定，发行人的信用风险充分在价格中体现。然而，与备案制的市场化方向相悖的是，《征求意见稿》第三条明确规定“申请发行公司债券，应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的条件，经中国证券监督管理委员会核准。”第二十条第二、三款规定“中国证监会受理后，对申请文件进行初审”、“发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件”。这种核准制，不仅强调了监管部门仍需要对发行人的资质进行实质判断，并且程序繁杂，管制严厉，同时还存在较大的自由裁量权，实际上仍属于行政审批制，这显然不利于培育市场机制。

　　股票市场与债券市场都是资本市场的重要组成部分，但股票与债券却是特点截然不同的两种金融产品。《征求意见稿》中借用了保荐人、发行审核委员会等股票发行管理中的制度安排，而国内外债券发行中最为常见、发展成熟的债券承销制度却难觅踪影，这种将债券发行等同于股票上市管理的简单套用能否发挥作用，让人打一个大大的问号。其实，我国债券发行管理中的现实成功经验，已经为公司债券市场的发展提供了很好的借鉴。企业短期融资券发行管理采用了符合市场化改革方向的备案制，同时坚持了机构投资者定位和以场外市场为依托等符合债券市场发展客观规律的正确理念，因而发展非常迅速。在建立公司债券发行管理体制过程中，借鉴这些成功经验是可行的。

　　从国际经验看，政府部门对公司债券市场的管理主要体现在债券发行的注册或核准方面。即便是核准，政府并不负责有关真实性问题的调查，只是核查发债申请人是否提供了能够证明其已经具备条件的材料。只要材料完整，发债申请即可获得批准。事实必将证明，严格的行政审批，只会阻碍市场发展；放松政府管制，实行备案管理并完善市场约束机制，是公司债券市场健康发展的正确途径。

　　是机构投资者，还是散户和中小投资者？

　　公司债券的投资发行对象，究竟是面向机构投资者，还是面向散户和中小投资者，这是事关公司债券市场能否做大做强的定位问题和方向性选择。

　　作为一种固定收益工具，公司债券投资收益率低，且存在一定的信用风险。这样的投资工具非常适合市场分析能力和风险承受能力强，资金拥有量较大的机构投资者。散户和中小投资者分析能力和风险承受能力不足，必然要依赖政府，政府为了维护这些投资者的利益，不得不做出许多相应的制度安排，比如投资者定价能力不足，政府就进行行政性定价；风险承受能力差，就强制要求银行进行担保；而当发行人违约时，为避免社会不稳定，政府又行政性地要求承销商续发兑付等等。对于散户投资者的投资需求，我们其实完全可以通过集合性基金的形式让其参与，而不必令其在交易所直接、频繁地买卖公司债券。

　　从国际经验看，公司债券交易绝大部分是在场外市场(OTC)进行的。因为场外市场投资主体是机构投资者，进行的主要是大额交易，指令形式灵活多样，交易容易达成，成本相对较低，运行效率较高，交易风险也由交易双方自行承担。但《征求意见稿》在第三十三条规定，“公司债券的上市交易、登记结算等事项应当遵守所在证券交易场所及相应证券登记结算机构的有关规定。公司债券由中国证券登记结算公司统一登记托管。”这实际上规定公司债券只能在交易所发行与交易。这种强制性规定不仅缺乏相关法律依据支持，也违背了债券管理体制改革的市场化方向，没有充分尊重发债主体的自主选择权；同时，这种强制性规定也不利于充分利用现有市场资源发展公司债券，容易造成市场割裂，人为增加发债主体和市场运行成本，不利于银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通。因此，发展公司债券市场，必须遵循公司债券市场面向机构投资者、依托场外发展的客观规律。同时注意给予各主体自由选择权，也就是说，要由发行人自主决定公司债券的发行场所，而不应强制性地规定只能在交易所债券市场发行。

　　总之，我国公司债券虽然从二十世纪80年代末期就已经出现，但与其他债券品种相比，发展相对滞后。2004年末，我国公司债券市场存量仅有1232.5亿元，占债券市场存量的2.4%，远低于发达国家公司债券市场水平。2005年以来，有关部门大力推动公司债券市场发展，取得了可喜的成绩。2005年末已发行的公司债券被引入场外的银行间债券市场流通，2006年银行间债券市场公司债券交易量达到4896亿元，占公司债券交易的97%，换手率达388%，同期交易所债券市场换手率不足40%。2005年6月推出的企业短期融资券，截至2006年底，仅一年多时间，就累计发行4336.5亿元，余额达2667.1亿元。企业短期融资券的发行和公司债券市场在场外市场的交易流通，为我国大力发展公司债券市场积累了宝贵的经验，也进一步明确了我国发展公司债券市场的正确方向。

　　需要强调的是，由于债券市场横跨货币市场和资本市场，因此，我们不仅要加强和处理好债券市场与其他市场之间的关系，更要注意建立起防火墙，防止各市场风险的相互扩散。在这方面，我们应当吸取历史的教训。1997年前，债券与股票集中在交易所市场交易，资金在两个市场往来容易，债券回购成为信贷资金进入股市的重要渠道，助长了股市泡沫，积聚了巨大风险，迫使国家采取商业银行撤离交易所债券市场的措施。在当前大力推进公司债券市场发展的时候，必须在制度设计时就注意处理好公司债券市场与其他市场之间的关系，避免债券回购成为股市融资的渠道，防止风险在债券市场和股票市场之间扩散、传递。