490亿美元神秘外汇储备的来源

　　作者： 王志浩

　　截至2007年一季度末，中国外汇储备余额已突破1.2万亿美元。根据计算，这一数字与一季度的贸易顺差和外商直接投资金额的总和之间还存在着490亿美元左右的缺口。

　　我们认为，主要是银行间(商业银行和政策性银行)的外汇掉期金额的提升导致了外汇储备的增加，而非外界普遍认为的由央行主导的掉期业务，当然，还存在着其他因素共同作用导致外汇储备增加。

　　如果以上的观察成立，那么至少可以得出两个结论：一是中国的银行还是以商业为主导，具有较强的独立性；二是“热钱”不是导致外汇储备爆发性增长的主因，一季度“热钱”的数量大概只有20亿美元。预计外汇储备在短期内每月增量将保持在150-200亿美元之间。

　　一季度无法解释的外汇储备增量为490亿美元左右

　　官方公布的中国一季度外汇储备增长为1357亿美元，我们对这些增长可能的构成进行了分析。

　　首先是调整后的贸易顺差。中国商务部公布一季度贸易顺差为466亿美元，这与国际收支平衡表的数字不符。我们认为贸易顺差实际总额接近535亿美元，因此在分析中也会采用这一数据；其次，相关的估值变动也会影响每个月的外汇储备总值。据此估计一季度的调整增量在40亿美元；中国商务部公布的一季度外商直接投资的总额为161亿美元；最后，据计算，一季度中国政府通过投资美国国债获得的收益为133亿美元。当然，我们假设这部分资金流入不转做他用(如果确实转为他用，则需要用其他方式来解释这一部分外汇流入)。

　　上述四个方面(贸易顺差、估值带来的外汇增量、外商直接投资、美元债券投资收益)的数字相加，可得出外汇流入总量为870亿美元。与官方公布的一季度1357亿美元的外汇增量相比，仍有487亿美元的外汇流入原因未知，这部分“不明”外汇储备增量差不多相当于非贸易性外汇流入、外商直接投资、美国国债收益三部分外汇收入的总和(图1)。对于这487亿美元的外汇增量，由于我们能获取的信息有限，只能分析其来源，我们认为其中一小部分可能来自于贸易融资，例如进口贸易的预付款等，而大部分是以其他方式流入的。

　　银行间外汇掉期业务提升是外汇储备增长主因 　

　　上述其他方式包括：非制造业的外商直接投资、热钱、中国企业海外IPO募集资金的回流、汇金公司期权行权、外汇储备掉期头寸冲抵等。我们估计“热钱”的数量大概为20亿美元，“热钱”的流入并不是导致中国外汇储备神秘增长的主要因素，银行间外汇掉期业务提升或许才是主因。

　　非制造业的外商直接投资。这部分投资总额大约在40亿美元，包括对房地产和服务行业的投资。在中国商务部公布的外商直接投资数据中未包含这一部分数据。

　　热钱。尽管我们认为中国的资本缺口已经很大，但却不足以容纳490亿美元如此大规模的“热钱”流入，热钱只是这些无法解释的外汇储备增量中的一小部分。事实上，尽管中国内地股市异常红火且大多数民众仍看好股市的未来走势，但我们认为进入中国资本市场的“热钱”规模并不大。当然，考虑到一些外汇汇款以及其他非正规渠道流入的外汇，我们估计“热钱”的总量为20亿美元左右。

　　中国企业在海外IPO募集资金的回流。我们观察到2006年下半年，中国企业海外IPO募得的资金回流，随后与中国央行进行了掉期操作(企业卖出美元换回人民币)。2007年1月后，大约有50亿美元的资金重新回到了中国市场。

　　中国商业银行对中央汇金公司美元期权的行权。中央汇金公司以美元资产注入中国商业银行时，给予了各商业银行为期三年的期权。随着人民币对美元的汇率持续走高，兑换需求旺盛。各商业银行希望将其美元资产兑换成人民币资产，尤其是对两家在2007年底期权即将到期的商业银行而言这种需求更为迫切。它们将大约50亿美元出售给汇金公司，美元随即进入中国外管局的外汇储备之中，相应地央行资产负债表上的人民币资产也增加，一定程度上影响货币供给。

　　银行间掉期头寸冲抵。为了快速调整资本结构，央行向中国各大商业银行出售美元换回人民币，同时同意在未来用人民币将这部分美元购回，从而使得中国官方的外汇储备小于它可能达到的实际数值。我们原本估计2006年央行掉期金额总量在250亿美元左右，但也有其他银行估计掉期总量在600-700亿美元。2007年4月初，由于有证据显示银行间掉期业务量加大，我们将掉期金额总量调高至300亿美元。

　　以中国银行和央行之间的掉期业务为例，此前，中国银行从央行处买入美元而卖出人民币，近期如果中国银行卖出美元而买进人民币，则意味着央行买进美元而卖出人民币，这就是掉期的冲销。掉期头寸冲抵的发生可解释上一年“消失”的490亿美元为什么又会突然回到2007年一季度的外汇储备中。

　　短期掉期冲销操作的三种可能解释

　　如果用外汇掉期业务提升来解释外汇储备增加，这种解释也存在着不少的问题。首先，央行的作法有自相矛盾之嫌。它先是通过掉期操作减少外汇储备，而随即又进行掉期冲销，从而使外汇储备增加。其次，我们此前均假设此掉期业务的到期时间为1年，所以在如此短的时间内又进行掉期冲销操作实在让人感觉很奇怪。对此，我们认为有三种可能的解释。

　　第一种可能是中国的央行和外管局都已经准备好将外汇储备交由一个新的管理机构管理，因此，这两部门近期通过掉期冲销重新获取了美元。这种可能性极大，尤其是一些掉期操作的期限仅为3个月或半年。

　　第二种可能是商业利益驱动了掉期业务的发生。中国商业银行在外汇掉期交易中能获取5%以上的收益，而央行票据业务获益仅为2.6%左右，并且商业银行相信这之间的差异还将继续保持。因此，中国的商业银行此前非常乐意进行掉期操作。然而，市场随即发生了某种变化，中国商业银行对美元利率下调的预期提高，而与此同时却有证据显示央行将巩固现有的货币政策。随着两种业务收益之间的差异减小，长期持有人民币显然更为有利，因此中国商业银行更愿意从央行买回人民币。

　　第三种可能是大部分掉期业务发生在银行间而非银行与央行间。我们清楚，在不知道与中国银行交易的另一方是谁的情况之下，让大众接受这一理论有点困难。然而，市场上对汇率有着不同的看法，同样对融资也有不同的需求。有人士推测，2006年年底中国银行资产负债表上总额达430亿美元的未完成掉期业务中，起码有一半是在银行间而非银行与央行间进行的。中国银行正通过这种方式逐渐影响着汇率。当银行将美元卖给其他银行后，后者会将美元在银行间同业市场上出售，而央行则不得不将其买入。

　　掉期业务金额达300亿美元，商业因素驱使掉期冲销业务的进行，如果上述假设成立的话，起码我们可以从中得到两点正面的启示。首先，与市场上许多对中国银行普遍受制于央行的猜测不同，我们认为中国银行还是以商业为主导的，因为汇率变化影响银行收益之时，他们可以自主选择从市场上退出。

　　另一个结论是中国一季度外汇储备的爆发性增长是由早先进入中国的资本流动导致的，并非是一季度大量“热钱”涌入的结果。事实上我们相信外管局认为“热钱”流入仍在可掌控的范围之内，这也表明了中国的货币政策起到了一定的作用。由于对资产价格膨胀的预期越来越强，中国还将采取调控措施以降低这种预期。

　　作者系渣打银行中国区高级分析师，周莹/译

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