《财富非常道》：三管齐下剑指何方

　　主持人：李南

　　嘉宾：钮文新、陈道富

　　李南：《财富非常道》不说不知道，各位好，欢迎您收看今晚的招商银行《财富非常道》，我是李南，两位嘉宾呢，一位就是国务院发展研究中心，金融所综合研究室的副主任陈道富先生，你好，你跟陈道明有关系吗？

　　陈道富：没关系

　　李南：是这样，本来我们想找陈道明签字的，通过你。好，另外一位是我们的财富观察员老钮，钮文新。

　　钮文新：你好

　　李南：你好，那今天看上去大家都是红光满面，喜笑颜开，我就听刚才在节目开始之前，这个我们的导播间里面就嚷嚷，哎呀，今天早上低看我要是买进去，什么都赚钱啊，是吧，但是这个周末实际上，还是有很多人惴惴不安，但是到了下午的时候，就很多人顿脚捶胸，只恨自己出手太慢了

　　钮文新：踏空了

　　李南：就觉得又踏空的，又总结出来了，真是大牛市啊，只要出入这个所谓的利空就要买进去，但这个政策，三个政策出来，三管齐下，看起来非常地吓人，但是我们在这仔细地分析一下的话，比如说陈道富你觉得，看这政策你能够预测到今天的这样一个市场情况吗？

　　陈道富：基本上就觉得，今天的政策比预计的加息，原来市场预期的加息的力度要适当地小，所以大家都，之前大家都有一种就觉得，今天股市至少不会大家想像那么可怕，那么大跌，应该会有一种向上的一种趋势，不就是一种，稍微有时候调整，但是不会大调整那种。

　　李南：就低开高走，你之前就已经预料到了

　　陈道富：应该是我昨天，跟别人聊的时候我觉得这种政策应该是。

　　李南：广泛的一个反应都是这样的

　　陈道富：差不多，应该是

　　钮文新：在我看来这个低开的不应该

　　李南：你别事后诸葛亮，看今天涨了你就说低开不应该。

　　钮文新：没有，我是说低开不应该，低开不应该我是看错的对不对，人家是低开了，低开了127个点，所以我为什么低开都不应该呢，因为我看了这三项政策，提高0.5个百分点的这个法定存款准备金率，这个过去已经进行过了七次了，这是第八次了，人们对这个东西已经疲了，政策的编辑效益在递减。

　　李南：每月一次习惯了

　　钮文新：而且呢说心理话，也就回收那么个，几千个亿的资金。

　　李南：这次没回收这么多吧，这次百分之0.5的话，回收一千多个亿，1600到1800亿。

　　陈道富：不到2000亿。

　　李南：对

　　钮文新：实际上你现在基数多了以后，你提0.5，它的这个，因为货币供应量在上涨，存款也都在上涨，所以每一次提高都会多锁定一点，但是也就是一千六七百亿的样子，一千七八百亿，这个实际上市场对这个反应并不大。第二个就是加息，那么加息这个政策呢，好像人们市场已经恐慌过几次了，每一次说周五，说这个要加息了，周五就给你跌几百个点，周一又回来了，没加成，那实际上大家还应该注意的是，就是还有第三条，第三条就是放宽了，人民币对美元的这个汇率的浮动空间，从5‰，3‰到5‰。所以这个时候实际上，第一个加息和汇率政策，利率政策，实际上他们俩是怎么说穿着连裆裤呢，如果说这个加息会带来货币的升值的话，从理论上讲是正确的，就是说你的本币利息越高，你升值的可能性就越大，所以在这样一种可能性，它又放宽了这个浮动空间，所以就给人们一种预期，这种预期就是说加息可能会加速人民币升值的速度，这个有没有道理呢？是有道理的，是有深厚的理论基础的，在这样一种情况下，这个实际上这两个政策是对冲的，你想加息是打压股市的，对不对，那么如果人民币真的升值的话，就是加速了升值的话，那么人民币资产的价值也会随之提高，所以这两个政策有一定的对冲性，那么如果我们刨出去这个对冲性，那就剩下一个

　　李南：我听出来你的意思，他的意思就是说这次政策其实雷声大雨点小，看着吓人，其实没什么。让专家分析一下。

　　陈道富：我对那个加息呢，我就是对那个加息呢，原来做过一些分析，那么说应该是加，但是这次加的浮动可能比我想像要略微小一些

　　钮文新：原来是多少

　　陈道富：原来就是我觉得，它要么就是贷款利率不变，存款利率加0.27，或者说你贷款利率提高0.27，全款提高0.54，就是实际上缩小0.27的利差。现在从目前来看，缩小的利差，一年期的就缩小0.18个利差。

　　钮文新：一年期贷款增加了0.18%，各百分点。

　　陈道富：就是缩小利差的一年期

　　李南：对，0.18加0.18，一年期的贷款。

　　陈道富：全款就加0.27，总共就缩小0.09个利差。但是当如果考虑到，就是他一年到三年期的存款利率跟贷款利率调的幅度不太一样，所以加权起来可能会接近0.18、0.2左右的利差应该，所以说我觉得这个利差的幅度比我想像的略微低了一些。但是如果考虑到它同时又加了法定存款准备金0.5个点，所以我觉得这个政策，这个加息幅度，如果考虑到同时加法定存款金，应该不算低了，我觉得是适当的加息幅度，那么对这个提高，提高汇率的日波动幅度来看，我认为说它跟那个升值的这种，升值的这种快慢没有必然的联系

　　李南：那之前银行一直说，3%其实就够用了，都用不完。3‰都够用了，现在为什么到5‰，所以就有人就分析说，是不是要有一个友好的姿态，那么因为在不久的将来就会有个中美的经济高层对话

　　陈道富：我觉得这可能是一个考虑的因素，但是从汇率，汇率改革到今天，人民币是在不断地升值，日波动幅度也是在不断地加大，从去年到现在是日波动浮是在不断加大，虽然现在还没有完全用3‰，但是这个就是波动幅度在不断地扩大，不论是企业，还是金融，不论是一般的企业，还是金融企业都逐步逐步适应这个汇率的波动，那么从推动这个汇率的市场化形成机制角度来看，也有需要，也有可能了，因为有这个市场基础了，就可以把这个3‰的波动幅度扩大到5‰。我觉得这个已经有了一定的市场基础了，所以这是一个，汇率市场化的一个阶段吧，我觉得是一个历史，一个步骤，到可以调高。

　　李南：就是很正常的

　　陈道富：很正常就把这个波动幅度调高了，那么调高了，并不意味着说一定是要加快升值幅度，因为升值幅度，首先一个升值幅度我们还是以市场为基础的，决定于市场，本身市场决定的，第二个即使在3%的这种日波动幅度情况之下，我都没有用，而且我也可以，其实在那个3‰的情况下，我也可以加快升值幅度，没有必要我要加大到5‰以后，我来加大升值幅度，所以说从加大升值幅度本身来看，我觉得他可能更多反应是汇率市场化改革的一种进程，跟升值的这种联系，可能没有这种必然的联系，但是如果说因为加息，加存款利率，可能会担心热钱流入，会不会有一些升值那种预期在里面，我觉得这可能会有一些，因为毕竟你利差缩小了，你现在存款利率提高了，会有一些这种预期在里面，所以说他会有一些，会产生一种升值的预期，但是他没跟升值这种必然，跟升值没有必然的关系。

　　李南：其实就让我们想到说，我们也有一些人在评论上，两个确实有对冲，那为什么会产生这种对冲呢，那比如说现在股市看上去是一个香饽饽，其实未必人家都愿意管对吗？

　　钮文新：它是这样的，实际上呢，如果刚才那个陈先生讲，如果这两个政策不是绑在一起出，就是汇率政策和利率政策不会绑在一起出。

　　李南：它强很多其实

　　钮文新：对，如果加息和放宽汇率的浮动空间，这两件事情绑在一起出，这个政策绑在一起出，那么人们就会形成这样一种认识，就说汇率实际上可能会升一点，或者说升得快一点

　　李南：但是我在那边给你找拨回来一点，这个政策是很温和的，你们不用担心。

　　钮文新：对股票市场而言

　　李南：是很温和的

　　钮文新：对，很温和。就是说你加息是打压了一下对吧，但是这个货币，货币如果升值了

　　李南：给你找回来一点

　　钮文新：资产又开始有一个升值的预期，所以说这两个就构成了一种对冲的作用。

　　李南：真是难啊，谁都挺难的，好，我们先出下广告。

　　李南：《财富非常道》不说不知道，其实我们不说别人也知道，我发现投资者理论水平是相当的高啊，我们在周末的时候，就是今天市场没有开盘的时候，我们采访了几个人，你看他们当时是怎么说的，我们来看一下。

　　投资者：我觉得今天的加息应该还会出现，包括现在，也不会因为加息，股市就是说走熊了。

　　投资者：应该加息，以前的利率太低了，就会是负利率，还有物价的上涨水平比较起来。

　　投资者：国家就是给你个提示，现在几道指示下来了，就是说股市不能够盲目涨，实际上国家也是为了保护这中小投资者的利益。

　　李南：请问陈主任，你看了以上的投资朋友的回答，你有什么意见和感想？

　　陈道富：我发现现在投资者这种理论水平，各种，都很高。

　　李南：你很认同他们的观点是吧，说得八九不离十是吗？

　　陈道富：是

　　钮文新：其实这个教育投资者最好的教育方式，就是让市场去教育他，涨和跌，这里的风险让他从自己的这个钱的多和少这种资产的升值和贬值这样一个过程当中去教育，是最好最好的一件事情。

　　李南：但是不能够通过熊市，熊市只能把投资者赶跑，你可能通过正当的方式是比较合适的。

　　钮文新：什么叫熊市？

　　李南：就让之前的几年，连续三四年，漫无边际的，绵绵的下跌，那种感觉。

　　陈道富：股市角度来说，应该防止出现股市大起大落，大起大落对整个宏观经济也好，对整个股市本身持续发展来说都是不利的，所以应该防止大起大落的一种机制，就是说不应该，就是应该通过一些政策，通过一些机制把这种股市大起大落这种不良因素给剔出掉，这样股市才能健康发展，我觉得这个是政府应该做的事，那投资者这一块，我觉得应该进一步加强防止投资者把一些养命钱，就是亏不起的钱，或者很急用的钱，投资去股市去投机一把，我赶紧赚一个翻番，翻几番，我去实现某个目标，这个应该加强教育，其他的我觉得投资者如果是用闲钱，自己的闲钱去投资的话，那么因为是自己的钱，那么都会谨慎的。如果说投资者这个理论水平，或者说对股市的分析水平不够，可以去委托给基金，委托给一些机构投资来投资，可能也是更合理一些。

　　李南：对，那我们来帮投资者来分析分析，有一个女士就是说了，她觉得应该加息，因为现在是负利率，其实加了以后是3.06，一年的定期，如果是乘以80%的话，就刨去利息税的话，其实只有多少呢，就是2.448%，我们的CPI是3%，一年是3%，其实目前还是副利率，就是说所以人家说了加这么点没有影响，不可能说，原来我不是负利率了，那我钱可以倒流回储蓄，我会储蓄我不流出来，因为你还是负的。因为比如说，哈启明就是说，预计下一次加息会在七八月份，高盛是说预计今年还会有加息行为。中银国际说预计今年加息两次，我们把它调整为至少三次。那么从你们来说的话，觉得这个怎么样看未来这样一个加息的方式。

　　陈道富：我觉得加息首先目前这个仅仅加这么0.27个百分点，是不可能把投资者从股市拉回来的。这个我觉得可能影响不是特别大，但是从另外一个角度来看，现在市场确实是负利率，低于CPI的水平，而且整个市场的基准利率也比较低，尤其货场市场的利率长期比较低的水平，那么比较低的利率水平，他就能够支撑比较高的市盈率，就是说如果说你利率水平就这么低，那么我再高的市盈率也是合理的，那么从这个角度来说，有必要去纠正现在目前偏低这种利率水平，那么考虑到现在利率水平还是负的，整个市场的基准利率水平还是偏低的，所以说我觉得今后还是有必要在逐步逐步地提高整个市场基准利率水平，不仅仅，关键是通过存款，可以通过存款利率提高，来提高基准利率水平，也可以通过货币市场来推高整个市场的基准利率水平。

　　李南：你知道那天政策出来之后，因为我有一个朋友是不停地刷新网站，刷新到18.38分的时候就会出现那个政策，然后我们就开始交流什么，然后那朋友说，这平常呢，咱们这个事已经传闻很久了，都觉得它是一只靴子，掉下一只靴子，发现掉下来的是只袜子。那么这个最终呢，压倒市场的是根稻草，那么我就想这个袜子跟稻草之间它到底距离有多远。

　　钮文新：但是我跟你讲，现在我们应该这样来看这个问题，实际上我们从一季度的货币政策报告当中，我们发现了一个非常重要的问题，就是居民个人的贷款，100%、70%、80%增长，那么这样快速的增长，实际上这里面有相当的一部分，至少我们可以看到的一部分，就是很多的居民个人他把自己的房子抵押给银行，然后贷出钱来以后，去投入到股市里边。

　　李南：有很多有数据吗，到底有多少。我觉得我身边真的没有人把房子押到银行去

　　钮文新：但是这是中央银行提出的疑问，而且从数据当中我们看到了这样的经过，不可能突然间一下就增长这么多，从历史上看都没有增长过这么多，所以这是很可怕的一件事情，如果你真的把房子抵押出去然后来买股票的话，那么这一部分人，这次加息的话，对这部分人影响是非常大的。

　　陈道富：我们建议就是说，因为我们现在的股票市场还不是特别规范，银行本身也不是特别，还不是很完善，所以这两个市场还不是很完善的情况下，还是要适当地限制银行体系的资金流入股市，尤其是违规流入股市。因为从国际上的经验来看，如果说银行跟股市联系过于紧密的话，那么股市的大起大落可能会引起银行的这种波动，对金融体系来说，它的风险是比较大的。

　　钮文新：这就是1929年给人们的教训，就是说我们后来施行分业管理，就是要把它分开，把银行和资产市场分开，股票市场分开。那么实际上我们通过这样一个过程，我们发现中国的投资人他有相当的成熟度，但是也有很多的这种盲目度。

　　李南：现在新股民都跟我说，他说李南，知道嘛，利空出境势利好，他什么都用了，他还能用什么呢，我们就死抗了，我们有一个很有意思的片子，你们看一下，这是在网上特别流行目前的这么一个前卫新词。

　　资料：死了都不卖，不给我翻倍不痛快，我们散户只有这样才不被打败，死了都要不卖，不涨到心慌不痛快，投资中国心永在。

　　李南：从今天的市场来看，从今年的市场来看，这歌唱得对，投资名言，牛市干吗，就是捂着，持股你才能够翻番，才能力获得资产这个高速增长，对不对。

　　钮文新：不错，那个如果真的是这样的一种投资理念的话，反倒也好了，但是现在问题就在于，买股票的时候很轻易，很容易，卖掉的时候也很快，也很轻易，这就是新股民的特点。

　　李南：自从你上次说你不买股票，空仓之后，你的话我们都觉得它是有利益驱动的。

　　钮文新：OK，那我不说了，今天咱们继续说牛市，牛市肯定改不了，但是调整是必然的。

　　李南：就是说那根稻草，比如说我想问问两位，你们觉得我说这个袜子跟稻草之间肯定是有区别，现在是吧，这个袜子发现它不是稻草，但最后那根稻草到底会是什么？

　　钮文新：不，它现在呢？整个市场处于一种非常敏感的时候，你刚才讲，其实我们大家都知道，很多老股民退出来了，人说你真傻，你踏空了，讥笑这些老股民，但是实际上你会发现，这些老股民退出了以后，他会不会重新把资金马上再去买股票，他会非常慎重，这是第一个。第二个，基金，我们看到很多的基金仓位已经摆放到六七十这样一个重量了，所以你去看这两笔资金，就是基金退回来的钱，它可能也不会马上冲进去，所以这两部分钱已经被锁定在这个地方，至少暂时被锁定了，那么剩下的这个资金和整个市场的供给是很容易达成平衡的。如果现在有一个政策是影响整个资金供应的话，这个政策就是这根稻草。

　　李南：我觉得我相信政策它是有累计，第一个政策不行，第二个不行，到我下十二个，十三个金牌的时候，我看你行不行，这个事实证明，历史证明它是存在这样问题的。

　　陈道富：就是说我觉得，首先第一个就是说中国现在经济的长期持续增长，股票市场的一种股权分置改革的这种完成，都为这个股票长期的增长提供了一种机会。所以说我自己对股票是，就长期，我觉得他股票市场能够长期健康发展的，第二个就是我不认为说现在想去打击股票，用稻草也好，用鞋子也好去打压股市，让股价往下走。

　　李南：往下走是为了让它走得更好，更长更远。

　　陈道富：就是这种调整机制，就是说并不是说，想通过政策的方法，通过政府干预的方法让他自动调整，就是说市场自己本身的一种波动，只要把这种扭曲的，或者说现在低估的利率，现在上市公司的那个，优质上市公司现在偏少，相对于投资者需求来说，上市资源偏少，这些一些机制解决以后，那么股市它自己会有一些自我的一种调整，我觉得这种应该利用市场的自我调整利率为主，那么政策就是要去纠正，这个不正常的利率，或者货币，不正常的一些因素吧。

　　李南：那你说，我们都说现在政策不能够靠行政性手段，要靠市场的手段，那么你给我们分析一下，什么叫做市场的手段？比如说我们现在这三个政策，比如说我们利息上调，利率上调，包括这个存款准备金率的上调，这是不是算市场的手段？

　　陈道富：我觉得是，就是说因为现在股票市场上涨，就是说有一个很重要的因素，就是因为现在的资金价格偏低，整个货币的流动性过多，那么中央银行把这个过多的流息收回来，把这个过高的基本利率提高起来，这个是有助于纠正这个现在的股市那种上涨一面的其中的一个因素我觉得，所以说这个是市场化因素的之一。那么除此之外刚才也说了，要查一下银行的违约资金，进一步严格银行的违规资金入市，为保护金融体系安全这个角度来说，也要加大这个准入。

　　李南：所以有人说如果这次市场再没有反应的话，那么我就开始严查资金。

　　陈道富：严查不是说你现在市场我没反应我才严查，而是因为不论是从目前来说，就应该严查这个银行资金违规入市，在任何时候都得应该严查，而不是你不听话我才严查。

　　钮文新：所以这个是一个时机的问题，或者说总是有一种历史性的契合，由于某一个，某一个原因，然后股市开始调整了，但是就是说，现在人们大概都在研究这个问题，他会跟什么样的一个政策来契合，然后形成这样的调整。但是其实没必要去找这样的理由，而更重要的是，自己对于股票市场的上涨，有没有一个基本的判断，就是他的理由，股票自身的基本面够不够这样的涨幅，就是能不能支撑这样的涨幅，这是非常非常关键的一个问题。

　　李南：那你的意见是他不能。

　　钮文新：不，NO，我现在看不清楚，为什么看不清楚呢。

　　李南：所以你暂时空仓。

　　钮文新：不是暂时空仓，你老说我买股票，这不好。那个我们确实客观地来看这个问题，实际上比如说股权分置改革，这个大股东在做上市公司业绩，他们希望上市公司业绩好，但是这个东西到底能达到一个什么程度，能不能支撑4000点，是支撑4000点，还是支撑6000点，还是支撑一万点，不知道，这件事情目前为止，我们只是看到了一些迹象，而且提供了市场一个巨大的现象空间，但同时也给这个市场提供了一个巨大的风险。

　　李南：当有结果的时候，可能就涨不上去了。

　　陈道富：就来不及了

　　李南：对，我们先出下广告，一会儿接着说。

　　李南：《财富非常道》谁看谁知道，说起资金的供求我倒觉得，一方面是每天20万的开户人数，我不知道他每户多少钱，但是20万开户人数这是一个数字，另一方面是你看整个的发行速度，供给这边其实最近是缓的，有一些小的股票上市，但是大盘蓝筹股上市速度非常之慢，有点供不上来那感觉，然后另一方面我觉得，我记得前两天就有一个资深人士跟我说，他说其实确实跟你说的，这个钱是收不完的，这是世界性的一个货币流动性过剩的问题，那么你光中国收没用，它钱还是很多，所以呢，为什么大家这么死了都不卖，他死抗你，反正你不卖，我也不卖，咱们大家按行为金融学，大家如果都不卖，都看涨，他就真的涨上去了，你知道吗？

　　陈道富：是，就是如果说市场上形成一种，股市很害怕就形成自我循环，一旦形成自我循环了，那么这个市场就能够自我实现。

　　李南：自我强化，自我实现是吧。

　　陈道富：自我实现了。

　　钮文新：在经济学上叫正反馈效应。

　　陈道富：对，然后如果说，市场一旦出现这种正反馈的效应之后，很多政策就很难有效果，这个需要很大的计量，就是说不论是日本还是美国，但是为了股市上涨的情况，不论加息加了好多次他都没有效果的，就是这个其实股市一旦形成上涨趋势以后很难改变，而且其实如果说他有内在一个支撑，也不必要去改变它，是吧。第二个就是说，现在从目前这个市场这个角度来看，应该说你说投资者现在都很谨慎，很敏感，而且机构又空仓，就说明说现在还是相当谨慎的，还没有到一种完全非理性的状态，完全疯狂了。

　　李南：机构减仓，而且(QFI)5月初的一份最新报告，(QFI)的数字，摩根史丹利中国A股基金95%以上，他的仓位，只有马丁克丽，还有荷银中国A股基金87%。没减仓，他们最后结论是，就是…(英文)和上海中监报做的一个统计，他发现(QFI)其实没减仓，但是(QFI)还有100亿的额度待批，是不是他们因为有100的额度待批，所以在喊呢，在唱空呢，这是一个问题。

　　钮文新：其实很多的国外的基金，他因为有很大的流动性，就是说我这个买了股票了，我后边还有钱买股票，所以他会不停地往里面投，他的前面的仓位锁得很好，华伦巴非特就是这样赚的钱，但是我是觉得，现在我们提心吊胆这个股市，我觉得就因为提心吊胆，所以可能股市才晃晃悠悠的往上跑

　　陈道富：这说明股市还是算完全非理性，我觉得现在应该是机构性的，不完全非理性，所以这个时候政府就要防止它出现完全非理性的，是出去一些政策揪一揪，往回拽一点。

　　李南：那还有什么政策呢，你刚才也说这几项政策一块都出来了，还会有什么你觉得？

　　钮文新：我觉得现在不要去揣摩政策，而更重要的是说，你相不相信你拿的那只股票是有投资价值了。

　　李南：你这太悲观了，我们能揣摩，还是想揣摩一下，您说说。

　　陈道富：我就觉得，现在如果是从维持股票市场长期健康发展角度来看，一个是还要继续回收流动性，还要提高基准利率水平，第二个就是要控制银行的违规资金入市，这对

证监会这块要加强整个市场的违规行为，包括内部交易，操纵市场，像老鼠仓这种查处力度，然后也是要加快，进一步加快这种优质股票的上市，然后发展多层次基本市场，包括私募股票市场，还有企业债市场。那么现在推出来一些QDII，或者在资本账户可控的情况下，可以允许适当扩大，允许这些适当的一些可控的形成下，允许一些资金往投，但是一定要保证资本向上可控。这样的情况下，我觉得可以适当地给这个股市一种理性的一种，使这个市场更加理性来看这个问题，维持整个市场的理性。

　　钮文新：不外乎几大手段，第一加大供给，不仅仅是A股主板市场加大供给，同时要开多层次，多层次

资本市场，然后也要吸收大量的流动性过去

　　李南：而我们的钱还可以出去海外投资

　　钮文新：另外一个其实要加大信息披露，加大这些上市公司信息披露什么意思呢，就是说你很多的东西是真的是假的，你一定要说明白，你不能说今天说，要有这么一个大的好消息，明天说没了，所以这个市场要加大信息披露，然后让投资者能有个理性的判断，这是第二个。第三个可做的就是说，不能够让违规的这个漏洞太多，然后把这些漏洞要堵住，这是第三个，还有一个从货币正常的角度，没有什么太多的手段，那就是一个是回收流动性，另外一个就是加息加息加息，一直加下去，是这样。