资产证券化：不乐观的扩容

　　张宇哲/文

　　尽管规模扩容600亿元在即，中国资产证券化的繁荣和高潮仍需假以时日

　　继2005年12月15日“建元”、“开元”两只商业银行信贷资产证券化产品(ABS)试水后，监管当局正在推出更大规模的试点计划。

　　目前央行和银监会已经开始批复第二轮证券化项目试点的申请，为金融机构信贷资产证券化敞开了大门。据《财经》记者了解，此次新批规模初步限定为600亿元，试点机构可能扩大到六七家。这个名单中，除了第一批试点的建设银行、国家开发银行，还有中国工商银行、农业银行、民生银行和浦发银行等，非银行金融机构也在允许申请的范围之内。

　　首批试点机构国开行再次在第二轮试点中拔得头筹，获批发行80亿元ABS产品，“如果市场环境没有太大变化，希望6月可以顺利发出”，国开行有关人士告诉记者。与此同时，工行也已计划拿出50亿元左右的优质企业贷款在银行间市场发行资产支持证券，目前该计划已经上报银监会。

　　“虽然申请的机构比较多，我们仍然会成熟一家批复一家，最终的发行规模还要看市场情况。”央行金融市场司副司长沈炳熙向《财经》记者表示。

　　尽管在审批环节各家机构极为踊跃，但从首批资产证券化产品的发售与交易情况看，这一产品的市场前景不容乐观。事实上，由于相关法律政策框架远未完善，兼之监管当局对资产证券化的推进一直持谨慎态度，资产证券化仍将维持“叫好不叫座”的局面。

　　缓慢进程

　　中国的流动资本和信用风险高度集中于商业银行。在发达市场已有30年历史、有“银边债券”之称的资产证券化产品，作为重新分配风险和资本的金融工具，一直被国内业界寄予厚望。

　　这一产品的推进却极为迟缓。从1997年建行酝酿资产证券化产品到2005年底首次试点开展前，号称业内为此“讨论了十年”。

　　作为一种结构融资产品，资产证券化产品的核心，是以一套法律安排和财务安排作担保，以未来现金流作支撑进行融资的行为，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及到会计、税收、法律诸多方面的配合。2004年，央行牵头组织国内外专家论证了可行性，一系列相关行政制度陆续出台，初步为资产证券化的试点扫除了法律层面的障碍。

　　2005年3月，央行、银监会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动试点。2005年10月成立了由十个部委组成的资产证券化工作小组，协调制订相关政策。在此期间，财政部、税务总局陆续出台了关于信贷资产证券化的会计处理方法、税收政策，建设部出台了关于个人住房抵押贷款证券化登记的试行办法，银监会亦于当年11月公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。

　　2005年12月，建行、开行首先推出两项信贷资产证券化项目，包括建行发行的一单住房抵押贷款支持证券(MBS)产品和开行发行的两单基础设施资产支持证券(ABS)产品，总规模为130亿元。

　　此外，中国已开展的资产证券化交易还包括金融资产管理公司的不良资产证券化、证券公司客户专项资产管理计划(SAMP)(一种由证券公司为企业发起在交易所发行的资产支持收益证券)，以及跨境资产证券化。

　　从时间上看，中国国际金融公司于2005年8月推出的中国联通CDMA网络租赁费收益计划(SAMP)，甚至还要早于建行和开行的相关产品。至今此类交易共有九笔，发行总额约为人民币264亿元。

　　据中国资产证券化网研究部报告显示，截止到2006年底，中国已发行资产证券化产品的种类，包括三只由银行发起的信贷资产证券化产品、九只由券商发起的专项管理计划产品、大连万达集团旗下的跨国CMBS产品、深国投推出的准ABS信托产品，以及去年12月东方和信达资产管理公司发行的约66.5亿元的不良资产证券化产品。

　　截至今年一季度末，中国资产证券化市场发行规模达478.01亿元。其中信贷资产证券化产品只占27.04%。从发达国家的市场情况来看，银行信贷资产特别是按揭资产证券化(MBS)才是主流产品。

　　“现在的矛盾在于资产证券化相关法规一直没有推出，今年也没被纳入国务院的立法规划。我们只能做一些政策指引。”中国银监会创新监管协作部主任助理闫静波告诉记者。这使得资产证券化市场建设仍处于初期阶段，法律制度仍存在一定缺陷，比如商业抵押贷款资产被设立信托后，相关抵押登记手续尚不明确。

　　2007年一季度，监管当局出于审慎的原则延缓了市场发行速度，央行、银监会、证监会都把重点转移到检视现有项目、交易结构和相关法律、制定管理指引等方面。期间，仅有一只准房地产投资信托基金“华侨城租赁收益权直接融资项目”成功发行6.5亿元，其他品种则无增加。

　　适度创新

　　虽然审批放缓，但央行和银监会已于去年下半年开始研究制度上如何改进，并分析市场对首批试点产品的接受程度、交易表现等潜在问题。2007年1月，央行再次上报国务院关于扩大试点的请示，并于最近获得批准。

　　据《财经》记者了解，第二批试点在制度框架上将有适度创新。在信贷资产证券化业务中，监管当局认为，发起机构面临的主要风险，在于资产池构建、基础资产设立信托环节中存在的基础资产信用风险、抵消风险和法律风险等。

　　因此，监管方面将加强发起人对资产池的信息披露，包括评级报告中对资产池整体状况的分析；监管当局将对入池资产的合法性、合规性进行审查，要求发起机构在交易文件中，应就基础资产在信托生效时是否符合入池资产标准及其他约定事项做出保证；充分发挥市场中介的作用，包括信托机构、评级机构及律师事务所；改进流通环节的一些制度安排，比如正在研究是否取消原来的次级资产支持证券的购买者只能在原先投资者范围之间流通，是否允许优先级资产支持证券回购等。

　　此次试点的规模放量，商业银行反应积极。“提高中长期信贷资产的流动性，通过证券化回收经营资本，再根据市场行情开拓新的贷款市场和客户关系，这改变了商业银行传统的盈利模式。”工行金融市场部总经理徐志宏告诉《财经》记者，“以往商业银行长期持有企业贷款，虽然获得长期收益，但是由于经济周期和企业生命周期的波动，也伴随很多风险。过去往往一轮经济周期之后商业银行都会产生大量不良资产。”

　　在沈炳熙看来，资产证券化对商业银行的意义更在于合理调整信贷资产的地区结构和行业结构，一些网点比较少的银行，也可以通过其信贷资产证券化扩充资金渠道。“从宏观看，信贷资产证券化也是扩大直接融资的一种方式，其本质上是最终需要用钱的企业和提供资金的机构投资者之间的交易，起到联接资本市场和信贷市场的作用。”

　　尽管态度积极，市场机构亦不无抱怨：“试点审批周期太长，至少要等半年以上。而贷款项目是滚动的，相关资产池在不断变化，因此要相应不断调整放入新的项目，其间牵涉程序很复杂，增加了发行机构的难度和成本。”

　　不容乐观

　　在流动性过剩的现实下，很多业内人士认为，商业银行并非真的需要通过资产证券化产品加强流动性、分散风险。由于这一产品实行审批制，银行的“醉翁之意”更多是集中在对新业务额度的抢夺上，甚至只是为了积累经验，以期未来以投行身份为中小银行设计发行资产证券化产品。

　　一家资产管理公司的投行部负责人曾对《财经》记者直言，国有银行与其花较高成本设计不良资产的证券化产品出售给投资者，还不如自己直接清收收益高。

　　在第一次试点时，实际发售阶段投资者的兴趣和反应远逊于预期，在银行间市场交易也不活跃，2006年仅有六次交易，交易额只有发行额的2%。在交易所发行的专项资产管理计划也同样遭遇交易清淡的问题。

　　业内人士指出，这一现象的主要原因在于投资者基础规模小且分散、交易中介缺乏经验，以及现行法律、监管、税收问题都不够明确。投资证券化产品需要较高的定价能力，目前国内机构投资者并不熟悉证券化产品，加之外部法律环境的不确定，大多数投资者还处于观望状态，投资热情也并不很高涨。

　　其中令业内人士耿耿于怀的是，保险资金尚未获批投资资产证券化产品。银监会也未允许银行投资于专项资产管理计划发行的资产支持收益凭证，而在国外，保险和养老金是资产证券化产品的最大买家。

　　“保险机构可以投资的产品选择面不大，如果政策允许，根据其资信等级、收益率，我们肯定是会买的。”中国人寿资产管理公司总裁助理张凤鸣告诉《财经》记者。

　　对于保险资金是否有望涉足投资资产证券化领域，保监会仍持谨慎态度。保监会保险资金运用管理部主任孙建勇告诉《财经》记者，“对此仍要看新一轮试点的前期政策及资产池的信息批露是否足够透明。”

　　较之投资者基础，更深层次的问题在于资产证券化领域形成的多部门监管割据格局。

　　目前，在银行间市场发行的信贷资产证券化产品，监管部门是央行和银监会，其中央行主要负责额度审批、制度建设，银监会具体审批发行人和受托人资格；而证券公司发起的客户专项资产管理计划，监管机构则为证监会，目前处于暂停审批的阶段。

　　上述两类产品分别在银行间债券市场和交易所市场交易，分属两个监管系统。由于转托管机制不顺畅，当前银行间市场和交易所不能打通，资产支持证券也就无法在交易所和银行间市场同时交易。这一制度缺陷，使得资产证券化产品交投清淡的局面很难立即得到改观。