发展多层次资本市场让上市无需借壳

　　

　　郭田勇 中央财经大学中国银行业研究中心主任

　　哲当前应当因势利导、着手建立与完善多层次的资本市场，这样企业可以根据自身的经营状况和发展前景选择在不同层次的市场中上市。如此，资本市场的规模和容量将得以大大增加，大量的企业也就可以无需借壳而直接上市了。

　　历时一年多的广发证券借壳上市悬疑，近日以

证监会对吉林敖东和延边公路的行政罚单和广发证券总裁董正青的被迫引咎辞职暂告一段落，却引发了我们对于借壳上市在中国股市中的角色和地位的思考。

　　在欧美发达国家的证券市场，上世纪六七十年代也曾发生过大量的反向收购、借壳上市等案例。但近年来，随着IPO门槛的不断降低，以及创业板、场外交易等多层次市场的建立，这一现象已比较少见。从形式上看“借壳”依旧存在，但其目的并非为了上市，而只是企业之间出于业务战略考虑进行兼并收购等行为的“副产品”。

　　借壳上市易孳生内幕交易

　　在我国，由于IPO的审批条件多、手续复杂、门槛高，通过借壳则可以节约时间、成本，达到“曲线救国、绕道上市”的目的，借壳上市也就成了中国资本市场的一道“亮丽”风景。

　　这些“壳”公司的质地也都经历了一个乌鸡变成金凤凰的过程，其股价也得到了大幅提升。

　　总体而言，由于上市公司在借壳前后的资产质量发生了本质变化，因此其股价出现的大幅飙升是合理的、也是无可指责的。但问题往往容易发生在借壳谈判的过程中，由于前期谈判是由双方的少数几个高管人员秘密进行，其中一旦有人无意或有意走漏了风声，就会给亲朋好友等利益相关者建“老鼠仓”提供大好良机，并导致股价异动。

　　从操作机理来看，借壳上市容易形成内幕交易和孳生腐败的温床，这应当是毫无疑问的。

　　借壳上市导致定价功能紊乱

　　从借壳上市的标的方来看，一般都是一些经营管理不善、盈利状况较差的上市公司，甚至是一些频临倒闭或被摘牌的公司。按照优胜劣汰的上市标准，它们都应是一些被淘汰出局的企业。

　　但正是由于借壳概念的存在，这样的公司反而给了市场巨大的想象空间。这一状况不仅导致投资行为异化、市场中充斥着一批专买ST等

股票的所谓“崇尚高风险高收益”的投资者，也使得市场估值紊乱，垃圾股价格满天飞。

　　须知，定价功能是资本市场首要功能。但借壳行为却使这一功能正在丧失，也误导了投资者。

　　借壳上市令监管陷入困局

　　从近期监管机构的举措来看，监管层已意识到了借壳上市中存在的大量问题，并加大了查处力度。但从查处结果来看，通常是对事件主要责任人罚款了事。监管层的处罚力度过轻，有隔靴搔痒之嫌，这也令不少投资者颇感失望。

　　其实，监管者也是有一肚子苦衷的。究其处罚的理由，都是基于在借壳上市中未及时将有关情况上报、信息披露不及时等而承担的领导责任，而并非他们本人在事件中存在内幕交易等舞弊行为。

　　如果说涉及此事的众多高管人员中，没有一个人会将消息外泄，致使相关者从中渔利，这恐怕也无人相信。这里面的问题就是取证太难。

　　曾有不少学者建议为了更好地打击内幕交易，将我国的司法取证制度由“控方举证”改为“辩方举证”，即由被控告一方来证明自己清白，如果举不出证据即为违法。这一思路是好的，但是否切实可行也存在疑问，因为在实践中如果掌握不好就有可能矫枉过正，使一些无辜者受到惩罚。在现有司法环境之下，对于借壳上市过程的调查容易陷入盲区。

　　发展多层次资本市场是关键

　　借壳上市在中国的产生和发展，原因在于我们对资本市场严格的审核制度，比如在《公司法》中规定了对于上市公司需有最低注册资本金标准、连续三年盈利等硬性指标。

　　其实，管理者的初衷是好的，其目的在于选拔出最优秀的企业上市，既有利于保护投资者的利益，又能使他们分享资本市场发展的成果。

　　但这也导致上市名额太少，还有一大批已达到上市标准或虽不符合上市标准但发展潜力很好的企业无法上市。

　　当前，我国资本市场迎来了历史上最好的发展时期，公众的投资热情持续高涨。因此，当前应当因势利导、着手建立与完善多层次的资本市场。多层次资本市场既包括股票市场，也包括公司债、企业债等债券市场；在股票市场中，既包括主板市场，也包括创业板、三板、场外交易、产权交易等市场。

　　同时，多层次资本市场的交易主体也应当是多层次的，投资者应当依据其投资的专业水平以及识别与承受风险的能力选择在不同层次的市场中投资，而企业也可以根据自身的经营状况和发展前景选择在不同层次的市场中上市。

　　如此，资本市场的规模和容量将得以大大增加，门槛也将大幅降低，大量的企业也就可以无需借壳而直接上市了。

　　郭田勇（中央财经大学中国银行业研究中心主任）

　　■广发证券借壳回放

　　●2006年6月5日，上市公司延边公路发布公告，披露广发证券拟借壳上市。但从当年3月份起，延边公路股价便开始出现异动。

　　●2006年7月，监管层就广发证券借壳延边公路涉嫌信息披露违规操作及内幕交易做出调查。

　　●2006年10月20日，延边公路停牌，至今股价停留在10.55元，证监会随后正式立案调查。

　　●2007年5月29日，证监会在通告中表态，将严格审查广发证券借壳延边公路一案，并移送司法机关。

　　●2007年6月1日，广发证券总裁董正青在广发证券内部会议上宣布辞职，并向部分媒体承认其弟持有延边公路股票。

　　●2007年6月4日，证监会对吉林敖东、延边公路开出罚单。吉林敖东被罚30万，延边公路罚50万，两公司董事长等也被处以罚款及警告。

　　广发证券去年10月上报的借壳方案至今并未得到证监会通过。

　　■名词解释

　　借壳上市，又称反向兼并或反向收购（Reverse Merger），也称Reverse Takeover（RTO），是指一家非上市公司（借壳公司）通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司（壳公司）来取得上市的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。它是美国1934年以来开始实行的一种合法上市方法。

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