限外令之黑色幽默 海外基金加码大举进内地楼市(2)

　　关键词 投资策略

　　“实际上，目前出手频繁、表现活跃的外资投资者如高盛、花旗、摩根士丹利、美林等，大部分为投资银行，与私募基金的操作理念还是有区别的。”仲量联行石澄告诉记者。据了解，投资银行经营的业务主要包括证券承销、收购兼并、资产证券化、基金管理、咨询服务等方面。“从某些角度来看，投行倒是更有些投机基金的性质。”石澄表示。

　　业务面广泛、快进快出的特点，决定了这些投行的投资策略通常以组合投资、跨市套利及资产重组为主，这也是在推动企业上市、收购包装物业等项目中频频发现投行身影的原因。与之相对，专业基金则更趋于细分化，投资方向也更为专注。“投行在财务层面上表现专业，而基金只做专门物业，且由专业人士来负责基金管理，实行程序化投资决策。”高力国际翁琳解释说。

　　自2004年开始的

宏观调控政策，使得缺钱的房地产企业越来越多。一位不愿意透露姓名的海外私募基金负责人曾坦率表示，在银行提高门槛之前，基金要求的投资回报是10%；待到银根一收紧，回报率就提高到了20%至30%。一开始，他们把投资焦点集中在缺乏后继资金支持的项目上，“由于地拿得早，价格通常会较为便宜，开发商的投资回报率普遍可在50%至100%，这对于基金的高额回报也有保障。”但在实际操作中却发现，符合这种要求的“好项目”根本可遇不可求，因此，他开始将策略调整为购买成熟物业。

　　“成熟物业已经基本上把风险过滤到最低，因此这是比较安全的进入方式。”美国凯雷相关负责人告诉记者。一方面，成熟物业的市场价格可以提供升值空间的衡量依据，另一方面，投资方更容易测算好退出方式的可行性。

　　按照凯雷相关负责人的说法，在2004年上海住宅物业涨至高峰时期，获利空间已经极其有限，外资投资机构开始转往其他城市或投资商办物业；等到住宅价格下落到一定幅度时，基金再重新逢低进入。这种投资策略的变更，很好地诠释了自2004年以来外资在上海收购现成物业的投资路线变化。

　　而美国华平投资又是另一种投资策略，虽然在进入之初也对于项目融资、收购物业等方式表示过兴趣，但最终还是选择了企业合作的方式。“从我们的投资角度来看，项目公司层面的合作并不合胃口。”美国华平投资有关人士表示。对他们来说，入股母公司实行长期战略性合作，更符合其回报要求。在成为富力地产、绿城中国的战略合作者之后，今年又以参股形式与中凯集团、中凯开发团队实行三方合作，并为其投资企业中凯开发提供每年不少于3000万美元的资金支持。

　　美国华平投资集团董事总经理Philip Mintz表示，在项目层面上的投资，虽然周期明确，且回收利润时间短，但风险很大。而在企业层面上的合作，则属于长期性投资方式，能够有效分散风险和加强管理。

　　关键词 选择标准

　　对于中国内地开发商来说，房地产游戏规则正在变得越来越严苛。在这种形势之下，拥有雄厚资金的海外投资机构被视为“救命稻草”。但实际上，海外资本对于合作伙伴、投资项目的选择标准非常严格。

　　“海外基金虽然对中国市场有兴趣，但大部分‘初来乍到者’仍然属于探索阶段。在国内不会立刻组建大规模团队，只会通过极少数专业人士操作成功与否的情况，来衡量是否要正式进入。”一位基金负责人告诉记者。而为了节约管理成本、提高效率，只对不低于其投入资金数额下限的项目才会表现出兴趣。“我们公司对于下限的界定一般是3000万美元。”此外，在具体项目的选择上，“没有动迁、价格便宜、产权清晰”是最为基本的衡量标准。除此之外，合作企业的管理团队也在被考虑范畴之内。“如果有好团队但没有好项目，可以利用资金去收购，但缺乏好团队的话，在人力培养上更花费时间与精力。因此我们宁愿选择管理团队优秀的企业。”该负责人表示。

　　在中凯开发的投资上，华平投资对于该公司管理团队的期望显而易见。据悉，中凯管理团队的核心成员大部分毕业于美国麻省理工学院，且皆具备了丰富的业内经验。华平投资Philip Mintz认为，好的合作伙伴有助于投资者迅速进入当地市场，并取得成功。

　　去年11月16日，摩根士丹利参股投资15亿元的首个商业开发项目———上海安信商业广场开始入市，其合作伙伴安信置地之前已与摩根士丹利有过多次合作经验。“安信与摩根士丹利的合作开始比较偶然，但双方通过那次合作，建立起彼此信任的关系，加上理念、方式比较贴近，以后的合作机会就逐渐增多起来。”安信置地副总经理郑铭向记者介绍说。他坦率表示，中国房地产市场存在着许多不确定因素，因此摩根士丹利需要寻找一家信得过的合作伙伴。“拥有优质资源、很强管理能力的企业更容易获得青睐。”

　　关键词 市场展望

　　有意思的是，虽然海外资本争先恐后地进入中国市场希冀获利，但相关研究资料表明，截至2006年底，上海房地产市场的投资回报呈现明显收缩态势，平均收益率跌入7%至8%的范围。从这个表象来看，明显不符合一些机构投资者的趋利本意。“我们在实际操作中发现，难度最大的是要找到完全契合的买卖双方。”翁琳说道。

　　一位投资银行人士也向记者抱怨，如今开发商的心理预期较之前几年有明显提升，真要找到价格合理、回报率高的项目，还真是不容易。“现在的情况是，好项目非常稀少，而且竞争厉害。”他认为，虽然中国房地产投资市场受到广泛关注，但整体环境尚未完全成熟。“最大的风险性来自于政策变动，这是外资真正需要担心的因素。”

　　安信置地副总经理郑铭表示，企业应该充分利用政策的引导作用，做符合政策要求的事，才能为企业带来发展空间，而不会形成束缚。“‘'限外令’的发布，对于不规范操作的企业来说，的确会有限制作用，但旨在稳健发展的企业，反而更易适应政策所带来的变化。”

　　“我们在进入中国市场之初便已成立了合资企业，是真正有长期发展考虑的。因此，不会像那些存有投机性心态的投资者那样受到政策影响。”凯德置地林明彦说道。

　　高力国际翁琳认为，规范外资房地产投资行为，能够使得中国内地市场产生平稳增长的长期趋势。而对于海外投资机构的相应限制，能够带来更为国际化的管理方式及理念构想。“这对于国内发展商的软硬件改善，有较好的促进作用，中国房地产市场也会发展得更为先进、快速。”

　　■典型案例

　　新茂转手案

　　单从表面上来看，发生在2006年底的“新茂大厦转手案”与一般的海外资金收购案并无二致，但对于业界而言，这件收购案的深层意义却是颇为耐人寻味的。

　　“新茂大厦从一家投机型的基金被转卖给了一家核心基金，这在上海房地产投资市场是首次发生。”高力国际华东区董事总经理翁琳说道。她口中所称的海外“核心基金”，实际上是指养老基金、保险公司基金等稳健型投资机构，这类机构投资者的资金来源较具“限制性”，因此必须非常注意规避风险，以获取长期稳定收益为主。虽然在中国房地产投资市场“淘金”的海外投资机构早已多如牛毛，但此类核心基金却长期处于“驻足观望”状态。“核心基金的首次进入，预示着上海房地产投资市场已经开始步入成熟期。”翁琳分析说。

　　已经更名为铂金大厦的新茂大厦，在两年时间内两次转手、三易其主的经历，足以作为研究海外投资机构操作过程的范本：2004年12月，尚处于在建“胚胎”状态的新茂大厦，被新加坡凯德置地作价9800万美元，将持有的95%股权出让给澳大利亚麦格理旗下房地产基金MG-PA。2006年12月，完成了建造、招商、出租过程的新茂大厦，被MGPA以2.5亿美元，转手出让给了德国基金SEB Immobilien。一进一出之间，仅账面交易价格已赚得约1.5亿美元。

　　一手操办新茂大厦全程交易的中介代理机构，便是由翁琳率领的高力国际。有趣的是，新茂大厦前后两次交易的买卖涉及方，皆为海外投资者；同时还创下了两个“第一”：第一例上海成熟物业被外资整体收购的项目；第一个引入海外核心基金的交易案例。因此，对于外资而言，无论是进入方式还是退出渠道，新茂大厦提供了具有非常典型意义的参考依据。

　　“投机性基金在接手成熟物业之后，会通过

装修、招商等包装手段，来达到物业升值的目的。”翁琳说道。据她介绍，此类基金通常在进行投资之前便会考虑好“退路”问题。而事实上，MGPA的收购并不盲目，从委托高力国际完成的租赁策划等工作来看，其初衷倒是更倾向于以REIT方式上市，但最后以引入核心基金来完成“功成身退”。“他们进入时便非常明确自己的最终目标是什么。”翁琳解释说。

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