上海模式的悬念

　　赢周刊研究员 叶知秋

　　上海滩资本波潮涌动，成为今年中国境内资本证券市场的一大热点。与前几年上海民营商系以各种乖戾手法搅动资本江湖不同的是，这次是由国资系统主导的令人惊叹的大手笔运作。

　　但这种大规模国资重组运作也引来质疑：在“上海模式”的国资重组运作中，带有浓烈行政色彩的“规模化整合”往往被作为一个重要手段。如何确保有效的资源配给及重组之后的有效融合，将面临重大考验。

　　8000亿大手笔业界惊叹

　　今年年初，上海市国资系统《“十一五”规划汇编》显示：“十一五”期间上海国资重点实施的五大战略中，“大集团”战略居首。迹象显示，在中国证券市场推进全流通变革的大背景下，上海的“大集团”战略正全面提速，目前已经在推进“大集团”战略的行业有港口、汽车和食品等行业(表1)。在这一战略的引领下，一批规模化的“国”字号新系族企业正在形成，上海商系正面临一次大洗牌。

　　继今年4月重组上海电气集团之后，8月8日，上海光明食品(集团)有限公司正式揭牌成立。“新光明”起航是今年上海“规模化整合”的标志性工程之一。至今，上海市国资系统的四大“超级集团”已轮廓初现，几大集团频频在资本市场上有一番新的动作。

　　这是有史以来上海地区最大规模的资本运作，预计涉及资产将逾8000亿元人民币。“大集团”战略给市场留下丰富的想象空间，备受业界关注。

　　“新光明”起航

　　几乎是在一夜之间，一家中国最大的食品企业就在上海呱呱落地，而这只是近年来上海市国资委的几个大手笔当中的一个。

　　7月24日，5家上市公司G食品、G梅林、光明乳业、G都市和G海博同时发布公告称：根据国资国企改革总体要求，正在集中上海市糖业烟酒集团、农工商(集团)有限公司、锦江食品及光明食品集团的相关资产，组建新的集团。至8月8日，光明食品集团正式挂牌成立，一个资产规模达到458亿元的中国食品业超级航母宣告诞生(图1)。

　　新光明集团集合了上海市最核心的食品行业资产，拥有30多家子公司和5家上市公司。除进行国有资产重组之外，新光明集团还担负着一项艰巨使命：抵御外资巨头“入侵”。经验丰富的百联集团总裁兼华联超市董事长王宗南被受命空降掌舵新光明。

　　这是上海市继2003年组建商业集团百联集团有限公司、旅游企业集团锦江国际集团，及今年再度重组上海电气集团资产之后，整合了食品的生产、加工、流通相关企业集团的又一次重大重组举措。至此，四大“超级集团”率先亮相上海滩。

　　新光明集团重组只是一个开始，更大范围内的国资改革刚刚拉开序幕。根据上海国资规划，“十一五”期间，预计将有10家以上类似新光明集团的企业，以承载当地80%的经营性国有资产。

　　在四大集团的领航下，其他大型产业集团正在紧锣密鼓筹划之中。目前上海市已经基本明确按产业归口组建几大集团的目标，除了之前的百联集团、锦江国际集团和新成立的光明食品集团，未来还将在上海电气集团、上海物流集团、上海农产品集团和上海金融控股集团方面迈出整合的步伐。

　　六大“超级集团”浮出水面

　　实际上，自2003 年以来，上海市国有资产的产业整合就循着“大集团”的战略思路而展开。

　　上海第一次规模性国资重组巨潮涌动，是发生在2003年。从这一年起，上海各行业的局部整合就没有停歇过。

　　2003年4月24日，在没有任何征兆的情况下，百联集团有限公司揭牌开业。百联集团的组建被看作是上海市国资改革“规模化整合”的起点和试点。因为囊括了上海一百(集团)有限公司、华联(集团)有限公司、上海友谊(集团)有限公司和上海物资(集团)总公司等四大上海市国有商业企业的几乎所有的优良资产，由此催生了一个资产总额达280亿元、销售总额达700亿元的全国最大的商业航母。这次大手笔的重组，使百联在成立伊始就备受业界关注。现今百联集团拥有6家境内A、B股和香港H股上市公司，成为名副其实的中国商业航空母舰(图2)。

　　在组建百联集团的两个月后，国内最大的旅游企业集团锦江国际集团也在上海诞生：锦江(集团)有限公司和新亚(集团)有限公司联合组建锦江国际(集团)有限公司，注册资本20亿元，总资产规模150亿元。

　　和百联集团一样，锦江国际集团组建后收效显著。截至今年4月，锦江国际集团在全球酒店集团300强中排名第22位，列亚洲第一位，为“中国最具影响力本土酒店集团”。集团控股3家国内上市公司：锦江酒店(A股600754，B股900934)、锦江旅游(B股900929)和锦江投资(A股600650，B股900914)。在此基础上，今年7月，锦江国际集团赴香港上市的计划也最终成形。

　　上海电气集团近年的一系列资产重组运作同样引人注目。2003年，电气集团就开始整合旗下38个项目，涉及总资产约 30亿元。之后，这家龙头集团在资本市场上动作频频，短短一年间，连续运作旗下两家公司上海电气股份和上海集优在香港上市，创下了一项传奇纪录。今年4月，G海立和ST自仪的股权相继被划拨给上海电气集团。至此，电气集团旗下拥有10家上市公司，其中控股8家上市公司，包括上海电气股份(H股)、上电股份、上海机电、G上柴、G二纺机以及上海集优(H股)(图3)。

　　上海电气集团是目前国内最大的装备制造业集团，截至2004年底，拥有总资产844亿元，净资产132亿元。据悉，按照上海市国资委的规划，当地的同类机电企业都将划给上海电气集团。今后电气集团旗下资产将有新一轮重组，而其重组工程之巨，不亚于新光明。

　　在四大“超级”集团运作基本成型的同时，上海市农产品、金融和物流港口的国企整合也被提上日程。据透露，上海国资委旗下的几大农副产品及粮油加工企业预计将进行重组，成立一个大型的新型农产品集团。上海航空、上港集箱，甚至洋山深水港等物流类资产，预计将整合组建成一个超大规模的物流集团。如果年内组建成功，届时上海将至少出现六个超大型的国资集团企业。

　　另一项基础性工程及大型资本重组计划也在酝酿之中。在金融业方面，早在今年3月，坊间就已经盛传组建金融控股公司的消息，旨在配合打造国际上海金融中心。

　　目前在上海本地企业中，上海国际集团金融控股已雏形初具。除拥有上海国际信托投资公司和上海证券有限责任公司两家金融子公司外，还参股了交通银行、上海银行、上海农村商业银行、申银万国证券等10余家金融企业，金融资产、金融股权均占集团总资产和直接投资总额的65%以上。去年12月底，由上海国际信托投资公司与英国德利万邦有限公司共同组建的合资公司——上海国利货币经纪公司开业。而在把浦东发展银行纳入旗下后，上海国际集团金融控股的版图更趋完整。

　　据业内人士分析，上海方面很可能依托该集团来打造一个金融“巨无霸”。未来金融控股公司将扮演当地重大项目和资金“孵化器”的角色。依托这一资金平台，当地的资产重组得以稳健运行。

　　要超大,更要超强

　　截至去年，上海国有资产高达7300亿元，但50%以上国有资产集中在一般竞争性领域，近10%的国有资产散布在65个行业，缺乏具有国际竞争力的大企业、大型国有企业集团。

　　按照上海市委书记陈良宇的说法，作为现代化国际大都市，上海迫切需要一大批具有国际竞争力的大集团、大企业。

　　事实上，一直以来，处在中国资本市场前沿地带的上海，都希望能够组建具有规模优势和国际竞争力的大集团、大企业，以“十指捏成拳”的规划，应对外资巨头的竞争。于2003年突破“九龙治水”之局后，当地的优质国有资产很快获得重组的契机。

　　与上一轮国资重组相比较，今年的几次重大整合中，跨行业特征明显。之前无论百联集团，还是锦江国际集团，都是循着单一的业务方向进行整合。而这次新光明集团并不是合并了同行业的几个相似公司，而是首次从产业链的角度去整合资源。按新光明集团首任董事长王宗南所描绘的蓝图，光明食品集团的核心业务定位于以食品产业链为核心的现代都市产业。通过都市农业(以农工商集团现有的众多农场为主)、食品加工业(包括锦江食品、烟糖集团的食品加工和原光明食品集团的食品加工)和现代服务业(包括农工商和烟糖集团的物流体系)的联动发展，上控资源、中控物流、下控网络，形成一个完整的产业链。

　　上海实施的大集团战略，每次出手的大手笔都让业界叹为观止。重组是上海国企改革的典型路径，被业内称为“上海模式”。当前中国国企重组的精髓是在上海。上海有其天然靠近资本市场的优势，这给上海市国资委整合国企提供了资本运作的舞台。

　　但这种大规模国资重组运作也并非毫无争议之处。在新一轮重组中，一种“超级集团政府造”的质疑浮出水面。事实上，在“上海模式”的国资重组运作中，带有浓烈行政色彩的“规模化整合”往往被作为一个重要手段，即：将同一行业散布在不同集团名下的国有资产加以整合，纳入到新设集团麾下，或者被吸收进入一个原有的集团旗下，从而培育出具有规模效益和竞争优势的行业龙头。与其他形式的资产重组运作相似，如何确保有效的资源配给及重组之后的有效融合，是一大考验。

　　而在组建新的超大型集团的同时，产生一个极其庞大的系族企业群体。系族企业往往容易产生“多米诺骨牌”效应，一荣俱荣，一损俱损。在资产重组的同时，建立有效的防火墙机制势在必行。

　　重组之路充满悬念

　　上海国资委的目标，是在“十一五”期间，“建立国资流得动、调得动、能联动的机制，推动优质资产和资源向关键产业领域和优势企业集聚”。

　　根据《上海市“十一五”国有资产调整和发展专向规划》，2010年上海国资总量将达1万亿元，其中80%的经营性国有资产将分布在特大型企业集团。按上海目前组成的几大集团规模来看，80%的经营性资产需要组织10家以上类似新光明集团的企业。

　　据海通证券公司的一份研究报告统计，目前上海现有的八大集团公司旗下共拥有23 家上海本地上市公司。

　　这项研究指出：尽管现有上海本地上市公司质地一般，但作为长三角经济圈之首的上海却拥有大量优质资产和资源。在上海借助资本市场推进“大集团”战略、全面提升上海城市竞争力的大背景下，上海本地上市公司很可能获得上海国资丰富的优质资产和各类经济资源。这就给资本市场存留一个巨大的想象空间：上海市是否会将优质资产、优质资源注入到上市公司中。

　　事实上，在新一轮上海市国资重组过程中，当地的上市公司的资产也往往被加以重组。一种是国资系统的上市公司资产将按行业，被重新归并到相关行业的“超级集团”当中；另一种则是，国资系统之外的上市公司，有可能被并购，并加以重组，从而优化本身的资产质量。循着这一思路，目前上海的上市公司预将面临一次全新的重塑机会，由此带动当地资本市场的一次重大调整浪潮。

　　挂牌容易整合难。在现今已经成型的四家“超级集团”中，除百联集团和锦江国际集团基本步入正轨外，新成立的新光明集团和正在重组之中的上海电气集团，还存在诸多变数，今后到底驶向何方，人们还都没有太大把握；对于未来重组的相关细节，目前还尚未有明确的时间表。

　　对新光明集团来说，要让这家资产达到458亿元的集团重组产生协同效应，对旗下核心资产的上市公司整合不可避免。是重新设计一家公司进行IPO？还是选择其中一家上市公司作为主体，将其他资产逐一置入？这些充满悬念。

　　有分析人士认为，如果光明集团想进行彻底整合，有可能要将目前三大集团的所有食品资产都打包上市，真正体现资产整合和人员整合的协同效应。

　　方法之一是，重新设计一家公司进行IPO，同时对原有的5家上市公司进行换股合并；另一种方法是选择其中一家上市公司作为主体，将其他资产逐一放入该上市公司，对其他上市公司采取增发的形式收购。