资产膨胀考验央行：放任还是干预

　　

光大证券研究所首席经济学家高善文

　　本报记者 马斌

　　一季度结束，广义货币供应(M2)增速过快以及房地产市场资产价格膨胀的事实再次摆在央行面前。有关央行可能提高存款准备金率实行紧缩性货币政策的呼声日渐高涨。

　　记者日前就目前宏观经济运行以及央行对策采访了光大证券研究所首席经济学家高善 文先生。

　　货币过剩导致资产重估

　　上海证券报：在中央和地方政府采取了一系列调控政策后，房地产市场确实出现阶段性回落，可是春节后房地产却再次升温，这是什么原因？您认为到底是预期收益率发生变化的原因还是资金面的原因？

　　高：主要是因为资金面宽松。或者说由于资金面宽松导致资金成本下降，

房地产预期回报率显得偏高。资金面宽松最主要指标是广义货币供应量M2，从去年下半年增长不断提速，到今年一季度达到19%。这其中包括了外币，如果仅仅人民币可能要达到20%。而中性的货币政策，其M2的增幅则15%～16%之间。而从居民住房按揭贷款来看，尽管全国房地产的成交量和价格总体上升，但其增长非常慢甚至出现负增长，这说明就整个居民部门有足够的自有资金，同时缺乏足够的投资渠道，在可供选择的投资渠道中，居民按揭贷款的回报率是最高的(5.58%-6%)。此外，劳动力市场比较紧张，工资加速上升。

　　央行作为之难

　　上海证券报：货币过剩一定导致资产价格膨胀？

　　高：不一定，货币过剩有可能推动实体经济增长和或资产价格上涨，但资产价格重估还有其他条件，比如90年代初期的纳斯达克泡沫，很难说是因为市场对互联网预期不断重估造成还是因为资金面的推动。即便是由于中央银行过多的货币发行造成，但资产市场的膨胀是否合理，也很难判定：并不是每一次的资产价格膨胀都会导致崩盘。比如：日本土地价格上升最迅猛的时期是1960～1970年代，但是为什么不说是泡沫呢，就是因为没有崩盘。

　　上海证券报：作为货币政策当局，央行应该怎样干预包括房地产在内的资产膨胀？

　　高：中央银行很难做到既抑制资产膨胀而不伤害实体经济。美国2001年来

房价上升很快，很多人呼吁联储干预，但联储基本上保持袖手旁观姿态。中央银行很难做到干预房价而不伤及实体经济就像中央银行很难干预

股票价格一样。比如，前几年中国货币供给增长速度并不慢，但是股票市场就是起不来。如果抽紧银根，可能是资产价格没下来而实体经济先衰退；相反假若干预不够，很可能造成资产市场更大膨胀。

　　在传统上，中国的中央银行对于信贷过热和通货膨胀都保持着高度的警惕。这可能显示，如果商业银行在未来进一步扩张贷款供给的话，中央银行很可能选择连续提高存款准备金率和加强道义劝说的方式来约束信贷的增长。但是，信贷投放的减慢以及外汇占款持续投放的压力下，由于信贷资金向债券市场的回流和外汇占款的投放，市场利率并不存在系统性的上升压力，但对于实体经济而言，信贷投放的减慢将进一步促成价格回落、企业盈利下降和贸易顺差扩大的倾向，并造成资产市场膨胀的持续压力。

　　上海证券报：对于货币过剩以及相应的资产价格膨胀，您有何建议？

　　高：我个人主张两点，第一合理的资产价格应该由市场来发现；第二中央银行能做的最好的工作是强化金融体系的稳健性，以及资产价格崩溃尽量防止向实体经济扩散，一旦资产价格崩溃首先受到打击的是金融体系，假若金融体系非常强健就能隔离对实体经济的影响。这是重中之重。