孙月焕:怎样做到阳光收购 | |||||||||
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http://finance.sina.com.cn 2006年04月15日 15:35 新浪财经 | |||||||||
![]() 全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”,主题为关注并购整合,提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是中企华资产评估责任有限公司孙月焕女士做演讲。 主持人:谢谢,很有针对性,理清了外界对外商投资的很多困惑和问题,今天上午吴行长谈到并购行业是高风险的行业,那失败的案例有很多理由,但是有一个理由就是输在了
孙月焕:各位领导,女士们、先生们,大家下午好。今天是我们并购界一个大喜的日子,今天是2006年的并购年会,今天是高朋满座,那么多的领导和专家,在这些领导和专家面前,大家已经发表了很多的高见,今天我就一个具体问题谈一下我自己的看法。上午吴行长讲了一个非常重要的观点,就是叫阳光收购,那么我就在想,怎么样做到阳光收购呢?特别是结合本次年会,是关注并购整合,来提升公司的价值。并购仅仅是一个手段,其目的是通过并购整合以后,提高企业的价值,这才是最终的目的。而国内外,大量的调查数据表明,超过一半以上,并购最终是不成功的,不成功的原因是什么呢,主要是损害了公司的价值。 回顾这些失败的案例,我们发现,如果事先能够掌握充足的理由,一部分失败的行为理应在交易前就被终止了,如果事先找到一个底线,在交易前坚守,一部分交易就不会因为出价盲目而导致价值的缺失。所以,我们说,大部分失败的并购都有一个共同的特征,他欠缺一个合格的尽职调查,其实很多是有的,有的只是流于形式,就是尽职调查没有起到作用。 大家知道,尽职调查应该是实施并购的第一步,可以说失败的并购行为,是失败在起跑线上,企业并购是复杂的系统过程,这是并购交易的主要流程,一个是尽职调查,并购战略、谈判、协议、交易完成、并购后的整合。这是一个主要的流程,现在我们并购只是一个手段,是最前期的手段。 我们大家可以看看,我们现在就讲,这个手段来讲,我们应该怎么样去实施这个手段,作用是什么。一次合格的尽职调查应该起什么样的作用,一次完成的尽职调查应该包括哪些内容,我们讲一下尽职调查常见的并购陷阱。我们所说的并购陷阱实际是风险的问题,我们对尽职调查提出几点建议。 首先我讲第一个问题,一次合格的尽职调查应该起什么样的作用,这里我们主要讲到这么几个作用,一个作用可以是一个交易的结论,一个作用是交易的成本,一个作用体现在交易结构上,一个是体现在交易过程当中的一些风险的抗拒上。首先通过尽职调查,能够提供给决策者一个清晰、明确的并购理由,这次并购是不是值得收购,为什么呢?存在哪些风险,在尽职调查中,一定是要给调查者一个明确的结论。有时候一个否定的结论可能更有价值,对投资者而言,通过尽职调查筛选掉必然导致失败的交易,比佐证三个可能成功的交易意义更大。在我们进行的尽职调查中,我们至少有三分之一以上提出是否定的结论。 比如说,我们曾经为一家境外的机构来收购国内的上市公司做尽职调查,经过我们尽职调查以后,当时这家企业是很有情绪的,因为这家企业是跟他可以进行产业整合的,在开始的时候,他们确实感觉到,收购对他的企业会带来很多的好处,但是我们经过调查以后,他有很多方面的问题,一个是在资产方面,其设备、库存商品应收账款中有大量的水分,在业务层面上,内部业务失衡,在公司治理层面上,两大股东对峙,矛盾重重。还有上市公司的下属公司债务累累,亏损严重。大股东有侵占上市公司的欠款。这些问题的存在,如果在这种情况下去进行收购,那么肯定不是时机,我们的结论是,不能收购。这是我们在结论上,通过调查以后,给他这样的结论,那么避免了在这种情况下收购,给企业所带来的损失。 第二个作用,我们说在成本价格上,交易成本价格上的核算问题,也就是目标企业的定价问题,投资者为得到目标企业应该支付多大的代价,也就是目标企业的定价问题。事实上很多并购行为事后被证明失误,并非因为目标企业没有价值,而是踏入了并购的陷阱,或者是协同效应难以实现,而仅仅是因为并购时的盲动,并购是一项交易的行为,与一般的交易行为最大的区别在于它的交易标的是企业而不是商品。标准化生产的商品我们可以通过竞争,得到市场均衡的价格,包含了浓缩的信息,购买者只要简单的接受就可以了。 而购买一个企业大不相同,没有两个企业都是完全一样的价格,那么每一个企业都有它自己独特的价格,需要专门的搜集信息,那么尽职调查,就是要通过专业的信息采集、筛选、分析,为投资者做出定价的决策依据。 还是刚才的例子,这个例子说明在A股市场实现全流通之前,非流通股的作价一般以其净资产为依据,考虑到当时的溢价和折价,目标上市公司存在着相当的虚增部分。设备上的净资产就存在一定的高估,库存商品较大,大部分为产品、次品,这些库存商品无法销售的可能性较大,我们做了市场调查,这些库存产品一直难以销售,回收的可能性较差,因此在考虑对价的时候,理应把这部分的水分剔掉,如果从账面中直接挤掉,作为上市公司这一下很难承受,可能是证监会就要出来管了,就是难以承受。 因为动荡会很大的,要报批国资委估计也有困难了。那陷入两难的境地,加之原股东对上述水分也是难以接受,这些水分是怎么样造成的,这样价格就难定了,这里是有很多的水分,由于上市公司的原因,由于历史上的原因,就是说这里有水分的问题,历史上的问题,难以解决价格上的问题,所以这个经过调查之后,发现这个问题也应该终止。所以好的尽职调查应该在较为准确的判断基础上,为决策者提供一个合理的价格区间,就是不一定说尽职调查就说这个企业应该每股净资产多少,但是起码有一个比较合理的真实的价格区间。 价格底线是投资者努力争取的目标,而高线是投资者在谈判中必须坚守的底线,这个价格区间,为投资者制定定价谈判策略,提供科学的路径,做到有进有退,在矜持调查中,不要确定价格,而是确定一个价格区间。 第三,就是关于交易结构的问题,设计一个合理的交易结构,我们通过尽职调查的过程中,也可以达到一个作用,金融交易从某种程度讲,是一个结构的艺术,不同的结构设计能产生截然不同的效果,企业并购行为也是如此,要最终取得好的整合效果,必须要设计一个合理的交易结构,这一个结构包括哪些内容呢?一个是资产结构,股权结构,融资结构和业务结构等,交易结构的设计不是凭空描绘的蓝图,是在前期尽职调查的基础上经过科学分析而推导出来的,可以说,尽职调查是交易结构设计的最基础的环节,如果这一阶段的缺失,在目标公司的匹配,收购资金和资产的运作,收购主体的构建,目标公司的后期整合,资产重组的实施等方面,都会出现衔接上的障碍。严重的影响并购行为的效果和成功率,这一点我们在尽职调查中必须注意。 还有刚才的例子,这个上市公司三个子公司分布在不同的省份,盈利能力参差不齐,发起人的千丝万缕的关系,大股东的比例接近,矛盾重重,二股东另起炉灶,构成了同业竞争,这个我们调查的非常清楚,在这种情况下的收购,那绝对会出现,你进去以后确实是陷阱,你收购了大股东的资产也好,收购二股东的资产都难以驾驭。 如果要实施收购,那么在交易结构设计上,我们提出来必须有两个前提,一个为了彻底解决两大股东对峙的局面,投资者不仅要收购第一大股东,而且要收购第二大股东,当时我们接的时候,他是要收购第一大股东,我们经过调查之后,这两个股东的比例差不多,谁也控制不了谁,这样的话,你两个都必须收购。而且需要对下属公司进行重组,就是捆绑上市的上市公司,欠款严重的、资不抵债的等等应该是剥离,甚至我们还提出来,为了能够经营的顺畅,因为这个企业在当地来说,也是非常重要的,供给他的电力厂要不要解决,如果电力厂被当地控制的话,就是把上市公司接过来之后,也会在生产中出现很多的问题。我们建议在收购上市公司两大股东的股权之后,也可以把电厂收购过来,现在二股东为了体现他的效益,可能在旁边又搞了一个同业竞争的企业,我们也想办法把这个也收购过来,就是一揽子都拿过来,看还有没有矛盾。我们给他们出了这么多的主意,那么这个投资者感觉到,如果是这样做的话,那么他们觉得风险就小得多了,就能够达到收购的目的了。 另外我想讲一下,一次完整的尽职调查应该有哪些内容?这些内容我就不多讲了,这些可能是我们很多的中介机构都经历过的,一个是法律尽职调查,一个是财务、尽职调查,业务尽职调查,人力资源尽职调查。法律调查就是产权是不是明晰,就是从法律上有一些什么障碍没有。还有是财务,对目标企业的财务报告进行分析,分析他的盈利能力,分析财务报表的真实性。业务尽职调查就是看他的业务,收购之后,能不能达到你业务整合的目的。再就是人力资源,人力资源包括两个方面,一个是管理层到底是个什么样的组合,力量怎么样,水平怎么样,下面的人员情况怎么样。 另外尽职调查中常出现的陷阱。这跟我们调查的内容是有点相关的。我们说的陷阱,实际就是一个风险,实际上我们讲的这几个调查的内容,和我们想注意的问题是相对应的,一个是法律上有没有陷阱,有没有问题,我们所说的法律陷阱,就是在法律上有没有法律障碍,财务上有没有报表以外的内容,业务上,我们的市场究竟怎么样,我们的销路怎么样,我们的产品新技术程度怎么样,还有人力上,我们在人力上包括我们人员的素质,还有人员有没有流失,客户的陷阱,文化程度怎么样,这些都是在我们调查中所要关注的。 这是举了这样的例子,看看有没有法律陷阱,比如说,我们后来做了一个外资要收购国内的上市公司,如果是在2006年的2月之前,那么收购是没有什么障碍的,现在收购就有障碍了,又规定新的,未股改的要暂停了,这在以前是不清楚的,现在法律一变,你还做能够收购,那么这里就浪费了很多的时间,最后是做不成的。 还有是一些信息的陷阱,就是说,你该得到的信息,你没有知道他的信息,没有得到全面的信息就收购了,这里我也举个例子,比如说我们的外资收购者,收购一个企业,当时政府给很优惠的条件,很便宜,你赶紧收购。结构收购之后一看,是一个拆迁的,这个地方是要拆迁的,当时就没有给他规划看,结果在那整合、投资、扩大生产,又重新投入了,三年告诉他拆迁,这给企业带来很大的损失。这就是信息上的陷阱。 财务报表,过分的依靠财务报表,这个例子说明什么呢,从报表上有时看不出来问题,比如说大股东占了上市公司的款,上市公司的下属公司的款,为了使得报表好看,把下属公司卖掉了,这笔款就成了往来款了,就不是大股东借款了,从表面上看是没有大股东占款的问题,实际上还是占款,实际上这就是财务陷阱。 人力资源,就是注册的人和不是注册的人,究竟有多少人来端这个饭碗,成本有多大,这个有时候,表面上的注册人和实际上的人是不相匹配的,如果调查不清,将来进来以后就加大成本,解决不了人员的问题。收购完了以后,工人就闹事了,为什么呢?就是一些人员问题在收购前没有解决,所以收购之前一定要把人员的问题了解清楚,将来整合到我的新公司中,有多少人是我们的人员成本。 下面是几项建议,我们的建议一共有三项,如果正确对待调查的结果,这一步你可别节约,而且这部分上多花点时间,我是觉得,像艾克森收购我们中石化的一个公司,快磨合十年了,为什么这样做呢?确实是要搞清楚他的投资究竟合理不合理,有收益没收益,所以这个调查投资者一定要正确对待。第二是对我们同行,因为我们的尽职调查,关系到财务顾问,有律师、会计师、评估师,等等,我们这些同行,我们要在尽职调查,一定要给投资者一个真实的、可靠的结论,千万不能有任何虚假和水分,这样的话,才能把尽职调查工作有好的结果。 最后一点是给我们的并购公会,我们并购公会成立,确实要为中国的并购事业,用我们王巍会长的话说,乃至全世界的并购者联合起来,我们一定要先为我们国内的并购事业做出贡献,我们就应该以并购公会牵头,我们建议制定一步具有广泛指导意义的操作指南,在并购过程中,我们的尽职调查也好,整个的交易过程也好,应该遵循哪些法律法规,以及实际我们操作的方法,讲罗嗦了,谢谢大家。 |