孙月焕：怎样做到阳光收购

　　

图为中企华资产评估公司董事长孙月焕4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。新浪财经图片

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是中企华资产评估责任有限公司孙月焕女士做演讲。

　　主持人：谢谢，很有针对性，理清了外界对外商投资的很多困惑和问题，今天上午吴行长谈到并购行业是高风险的行业，那失败的案例有很多理由，但是有一个理由就是输在了 尽职调查上，我们接下来有请中企华资产评估责任有限公司孙月焕女士演讲。

　　孙月焕：各位领导，女士们、先生们，大家下午好。今天是我们并购界一个大喜的日子，今天是2006年的并购年会，今天是高朋满座，那么多的领导和专家，在这些领导和专家面前，大家已经发表了很多的高见，今天我就一个具体问题谈一下我自己的看法。上午吴行长讲了一个非常重要的观点，就是叫阳光收购，那么我就在想，怎么样做到阳光收购呢？特别是结合本次年会，是关注并购整合，来提升公司的价值。并购仅仅是一个手段，其目的是通过并购整合以后，提高企业的价值，这才是最终的目的。而国内外，大量的调查数据表明，超过一半以上，并购最终是不成功的，不成功的原因是什么呢，主要是损害了公司的价值。

　　回顾这些失败的案例，我们发现，如果事先能够掌握充足的理由，一部分失败的行为理应在交易前就被终止了，如果事先找到一个底线，在交易前坚守，一部分交易就不会因为出价盲目而导致价值的缺失。所以，我们说，大部分失败的并购都有一个共同的特征，他欠缺一个合格的尽职调查，其实很多是有的，有的只是流于形式，就是尽职调查没有起到作用。

　　大家知道，尽职调查应该是实施并购的第一步，可以说失败的并购行为，是失败在起跑线上，企业并购是复杂的系统过程，这是并购交易的主要流程，一个是尽职调查，并购战略、谈判、协议、交易完成、并购后的整合。这是一个主要的流程，现在我们并购只是一个手段，是最前期的手段。

　　我们大家可以看看，我们现在就讲，这个手段来讲，我们应该怎么样去实施这个手段，作用是什么。一次合格的尽职调查应该起什么样的作用，一次完成的尽职调查应该包括哪些内容，我们讲一下尽职调查常见的并购陷阱。我们所说的并购陷阱实际是风险的问题，我们对尽职调查提出几点建议。

　　首先我讲第一个问题，一次合格的尽职调查应该起什么样的作用，这里我们主要讲到这么几个作用，一个作用可以是一个交易的结论，一个作用是交易的成本，一个作用体现在交易结构上，一个是体现在交易过程当中的一些风险的抗拒上。首先通过尽职调查，能够提供给决策者一个清晰、明确的并购理由，这次并购是不是值得收购，为什么呢？存在哪些风险，在尽职调查中，一定是要给调查者一个明确的结论。有时候一个否定的结论可能更有价值，对投资者而言，通过尽职调查筛选掉必然导致失败的交易，比佐证三个可能成功的交易意义更大。在我们进行的尽职调查中，我们至少有三分之一以上提出是否定的结论。

　　比如说，我们曾经为一家境外的机构来收购国内的上市公司做尽职调查，经过我们尽职调查以后，当时这家企业是很有情绪的，因为这家企业是跟他可以进行产业整合的，在开始的时候，他们确实感觉到，收购对他的企业会带来很多的好处，但是我们经过调查以后，他有很多方面的问题，一个是在资产方面，其设备、库存商品应收账款中有大量的水分，在业务层面上，内部业务失衡，在公司治理层面上，两大股东对峙，矛盾重重。还有上市公司的下属公司债务累累，亏损严重。大股东有侵占上市公司的欠款。这些问题的存在，如果在这种情况下去进行收购，那么肯定不是时机，我们的结论是，不能收购。这是我们在结论上，通过调查以后，给他这样的结论，那么避免了在这种情况下收购，给企业所带来的损失。

　　第二个作用，我们说在成本价格上，交易成本价格上的核算问题，也就是目标企业的定价问题，投资者为得到目标企业应该支付多大的代价，也就是目标企业的定价问题。事实上很多并购行为事后被证明失误，并非因为目标企业没有价值，而是踏入了并购的陷阱，或者是协同效应难以实现，而仅仅是因为并购时的盲动，并购是一项交易的行为，与一般的交易行为最大的区别在于它的交易标的是企业而不是商品。标准化生产的商品我们可以通过竞争，得到市场均衡的价格，包含了浓缩的信息，购买者只要简单的接受就可以了。

　　而购买一个企业大不相同，没有两个企业都是完全一样的价格，那么每一个企业都有它自己独特的价格，需要专门的搜集信息，那么尽职调查，就是要通过专业的信息采集、筛选、分析，为投资者做出定价的决策依据。

　　还是刚才的例子，这个例子说明在A股市场实现全流通之前，非流通股的作价一般以其净资产为依据，考虑到当时的溢价和折价，目标上市公司存在着相当的虚增部分。设备上的净资产就存在一定的高估，库存商品较大，大部分为产品、次品，这些库存商品无法销售的可能性较大，我们做了市场调查，这些库存产品一直难以销售，回收的可能性较差，因此在考虑对价的时候，理应把这部分的水分剔掉，如果从账面中直接挤掉，作为上市公司这一下很难承受，可能是证监会就要出来管了，就是难以承受。

　　因为动荡会很大的，要报批国资委估计也有困难了。那陷入两难的境地，加之原股东对上述水分也是难以接受，这些水分是怎么样造成的，这样价格就难定了，这里是有很多的水分，由于上市公司的原因，由于历史上的原因，就是说这里有水分的问题，历史上的问题，难以解决价格上的问题，所以这个经过调查之后，发现这个问题也应该终止。所以好的尽职调查应该在较为准确的判断基础上，为决策者提供一个合理的价格区间，就是不一定说尽职调查就说这个企业应该每股净资产多少，但是起码有一个比较合理的真实的价格区间。

　　价格底线是投资者努力争取的目标，而高线是投资者在谈判中必须坚守的底线，这个价格区间，为投资者制定定价谈判策略，提供科学的路径，做到有进有退，在矜持调查中，不要确定价格，而是确定一个价格区间。

　　第三，就是关于交易结构的问题，设计一个合理的交易结构，我们通过尽职调查的过程中，也可以达到一个作用，金融交易从某种程度讲，是一个结构的艺术，不同的结构设计能产生截然不同的效果，企业并购行为也是如此，要最终取得好的整合效果，必须要设计一个合理的交易结构，这一个结构包括哪些内容呢？一个是资产结构，股权结构，融资结构和业务结构等，交易结构的设计不是凭空描绘的蓝图，是在前期尽职调查的基础上经过科学分析而推导出来的，可以说，尽职调查是交易结构设计的最基础的环节，如果这一阶段的缺失，在目标公司的匹配，收购资金和资产的运作，收购主体的构建，目标公司的后期整合，资产重组的实施等方面，都会出现衔接上的障碍。严重的影响并购行为的效果和成功率，这一点我们在尽职调查中必须注意。

　　还有刚才的例子，这个上市公司三个子公司分布在不同的省份，盈利能力参差不齐，发起人的千丝万缕的关系，大股东的比例接近，矛盾重重，二股东另起炉灶，构成了同业竞争，这个我们调查的非常清楚，在这种情况下的收购，那绝对会出现，你进去以后确实是陷阱，你收购了大股东的资产也好，收购二股东的资产都难以驾驭。

　　如果要实施收购，那么在交易结构设计上，我们提出来必须有两个前提，一个为了彻底解决两大股东对峙的局面，投资者不仅要收购第一大股东，而且要收购第二大股东，当时我们接的时候，他是要收购第一大股东，我们经过调查之后，这两个股东的比例差不多，谁也控制不了谁，这样的话，你两个都必须收购。而且需要对下属公司进行重组，就是捆绑上市的上市公司，欠款严重的、资不抵债的等等应该是剥离，甚至我们还提出来，为了能够经营的顺畅，因为这个企业在当地来说，也是非常重要的，供给他的电力厂要不要解决，如果电力厂被当地控制的话，就是把上市公司接过来之后，也会在生产中出现很多的问题。我们建议在收购上市公司两大股东的股权之后，也可以把电厂收购过来，现在二股东为了体现他的效益，可能在旁边又搞了一个同业竞争的企业，我们也想办法把这个也收购过来，就是一揽子都拿过来，看还有没有矛盾。我们给他们出了这么多的主意，那么这个投资者感觉到，如果是这样做的话，那么他们觉得风险就小得多了，就能够达到收购的目的了。

　　另外我想讲一下，一次完整的尽职调查应该有哪些内容？这些内容我就不多讲了，这些可能是我们很多的中介机构都经历过的，一个是法律尽职调查，一个是财务、尽职调查，业务尽职调查，人力资源尽职调查。法律调查就是产权是不是明晰，就是从法律上有一些什么障碍没有。还有是财务，对目标企业的财务报告进行分析，分析他的盈利能力，分析财务报表的真实性。业务尽职调查就是看他的业务，收购之后，能不能达到你业务整合的目的。再就是人力资源，人力资源包括两个方面，一个是管理层到底是个什么样的组合，力量怎么样，水平怎么样，下面的人员情况怎么样。

　　另外尽职调查中常出现的陷阱。这跟我们调查的内容是有点相关的。我们说的陷阱，实际就是一个风险，实际上我们讲的这几个调查的内容，和我们想注意的问题是相对应的，一个是法律上有没有陷阱，有没有问题，我们所说的法律陷阱，就是在法律上有没有法律障碍，财务上有没有报表以外的内容，业务上，我们的市场究竟怎么样，我们的销路怎么样，我们的产品新技术程度怎么样，还有人力上，我们在人力上包括我们人员的素质，还有人员有没有流失，客户的陷阱，文化程度怎么样，这些都是在我们调查中所要关注的。

　　这是举了这样的例子，看看有没有法律陷阱，比如说，我们后来做了一个外资要收购国内的上市公司，如果是在2006年的2月之前，那么收购是没有什么障碍的，现在收购就有障碍了，又规定新的，未股改的要暂停了，这在以前是不清楚的，现在法律一变，你还做能够收购，那么这里就浪费了很多的时间，最后是做不成的。

　　还有是一些信息的陷阱，就是说，你该得到的信息，你没有知道他的信息，没有得到全面的信息就收购了，这里我也举个例子，比如说我们的外资收购者，收购一个企业，当时政府给很优惠的条件，很便宜，你赶紧收购。结构收购之后一看，是一个拆迁的，这个地方是要拆迁的，当时就没有给他规划看，结果在那整合、投资、扩大生产，又重新投入了，三年告诉他拆迁，这给企业带来很大的损失。这就是信息上的陷阱。

　　财务报表，过分的依靠财务报表，这个例子说明什么呢，从报表上有时看不出来问题，比如说大股东占了上市公司的款，上市公司的下属公司的款，为了使得报表好看，把下属公司卖掉了，这笔款就成了往来款了，就不是大股东借款了，从表面上看是没有大股东占款的问题，实际上还是占款，实际上这就是财务陷阱。

　　人力资源，就是注册的人和不是注册的人，究竟有多少人来端这个饭碗，成本有多大，这个有时候，表面上的注册人和实际上的人是不相匹配的，如果调查不清，将来进来以后就加大成本，解决不了人员的问题。收购完了以后，工人就闹事了，为什么呢？就是一些人员问题在收购前没有解决，所以收购之前一定要把人员的问题了解清楚，将来整合到我的新公司中，有多少人是我们的人员成本。

　　下面是几项建议，我们的建议一共有三项，如果正确对待调查的结果，这一步你可别节约，而且这部分上多花点时间，我是觉得，像艾克森收购我们中石化的一个公司，快磨合十年了，为什么这样做呢？确实是要搞清楚他的投资究竟合理不合理，有收益没收益，所以这个调查投资者一定要正确对待。第二是对我们同行，因为我们的尽职调查，关系到财务顾问，有律师、会计师、评估师，等等，我们这些同行，我们要在尽职调查，一定要给投资者一个真实的、可靠的结论，千万不能有任何虚假和水分，这样的话，才能把尽职调查工作有好的结果。

　　最后一点是给我们的并购公会，我们并购公会成立，确实要为中国的并购事业，用我们王巍会长的话说，乃至全世界的并购者联合起来，我们一定要先为我们国内的并购事业做出贡献，我们就应该以并购公会牵头，我们建议制定一步具有广泛指导意义的操作指南，在并购过程中，我们的尽职调查也好，整个的交易过程也好，应该遵循哪些法律法规，以及实际我们操作的方法，讲罗嗦了，谢谢大家。