汪民生：全流通时代的购并模式

　　

　　图为银河证券投资银行总部总经理汪民生4月15日在北京召开的“2006中国并购年会”上演讲。新浪财经图片

　　全国工商联并购公会于4月15日在北京召开“2006中国并购年会”，主题为关注并购整合，提升公司价值。新浪财经特约网络支持。下面是中国银河证券投资银行部的总经理汪民生先生做案例分析。

　　汪民生：尊敬的各位嘉宾，女士们先生们，大家上午好，本来奉汤总之命，要给大家讲讲银河证券去年做的一些重点案例，后来考虑到我们跟我们的客户签订的保密协议，也考 虑到很多的案子没有正式的做完，我还是接着给大家务务虚，我讲的题目是全流通时代的购并模式。

　　大家知道，中国的证券市场，十几天以来，主流的并购模式一直是政府主导的，以解决被并购公司财务困境为主的并购。那么随着新的公司法、证券法的实施，随着

股权分置改革的即将大功告成，随着新的上市公司收购管理办法的出台，也随着所谓股权分置改革的结束，我们认为，真正意义上的这种市场化的以产业整合为目的，提升公司价值为目的的市场化的并购重组会大规模的到来。

　　那么在这个时代到来的时候，我们觉得，传统的协议收购，仍然是主流的收购模式之一，为什么呢？因为目前占上市公司股权转让的90%以上，都是在股权分置改革启动之前，非流通股份为4534亿股，占64%，固有股份在非流通股份之中占74%，股权分置改革之后，这一个比例的绝对数有一定的减少，但是相对的比例仍然会维持在60%以上。

　　那么在全流通时代，鉴于固有股权仍然会占有主导地位，在现有管理体制下，上市公司的并购将仍然以协议收购为主。这里还有一个很重要的原因，随着股权分置改革之后，有一大批公司的大股东所占有的比例接近30%，甚至不到30%，如果大股东的股权的转让实现了之后，公司的实质性控制权也发生了转移，但是并没有触发到要约收购的条款，这种情况下一定也是以协议收购为主。

　　那么在协议收购下的实现方式跟过去也有很大的不同，大宗交易制度是成为协议收购股权过户的主流模式，以前大家知道，在股份过户的时候，都是拿着国资委的批文，拿着协议到登记公司进行股权过户，将来在全流通时代之后，现在的要求，所有的法人股都会托管到券商的席位上去，将来会通过大宗交易的方式进行。大家知道，大宗交易和普通交易在交易规则、申报规则和竞价规则上都有相当大的不同，其价格申报限制在当日成交下的最高价与最低价之间，交易价由买卖双方确定，经交易系统确认后撮合成交，这个应该说为将来的协议转让的股权过户会提供非常好的技术手段。

　　全流通时代的最主流的并购模式，我们认为，将是要约并购，大家知道要约并购非主动要约和强制性要约，强制性要约法律基础是基于股权平等的原则，中国新的公司法和证券法，中国即将出台的并购管理办法，对要约收购也都有比较详细的规定，我们可以看到。

　　新的证券法第96条规定，采取协议收购方式的，收购人收购或通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%继续进行收购的，应该向上市公司所有股东发出全部或部分股份的要约，但是经国务院证券监督管理委员会免除发出要约的除外。实际上在国内所有的调换规定，如果收购一个上市公司的股份达到30%的时候，就触发了要约收购的条款，证监会同意豁免的除外。最新的证券法跟以前不一样的地方，就是规定了可以进行部分要约的条件。

　　那么，在强制性要约的前提下，新的证券法持股30%之后继续收购，跟老的证券法是一样的，新的不同的是，为了促进并购市场的效率，作为强制性要约制度与主动性要约的方案，可以按比例进行收购，到底在什么样的情况下可以发出部分要约，什么样的情况下必须发出全面要约，这一个政策应该说在新的收购办法还没有出台之前，现在我们也在探讨过程之中，但是至少是给大家提供了一个想象的空间，或者是将来做事的空间。

　　因为大家知道，这种强制性的要约义务，对于收购人的收购成本来说，肯定是增加了难度，增加了收购成本。那么应该是在12号的中国证券报的头版上，登了一条消息，关于上市公司新的收购管理办法的主要条款，就提到协议收购触发的强制性要约义务，证监会是可以豁免的，通过交易所的触发的业务是不能豁免的，无论是协议收购要约，还是触发的邀约，还是强制性的收购要约也好，都是可以进行部分要约和全面要约的。

　　这是谈到的部分要约和全面要约。

　　下面讲一下主动要约和强制要约收购。主动要约是由收购方主动出击，愿意付出较高的成本，强制性要约是收购人与出让方就上市公司的实质控制权、专场协议签署后，由于获得上市公司的国权超过了30%而触发的要约收购义务，是收购方已经获得公司的情况下被动的收购业业务。这都可以通过部分要约收购和全面收购实施。

　　主动要约收购有以下特点，第一，收购方已超过一定界限时才需要旅行业务，第二不受最高收购义务限制，第三必须履行严格的收购程序。

　　部分要约收购的特点，使收购人在上市公司掌握主动权，可根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险。部分要约可以根据被收购公司的情况，根据自己收购公司的情况，来采取你自己详细的收购战略。那么收购人的收购方式将呈现多元化，既可以通过一对一的协议收购，也可以通过二级市场的举牌收购，也可以采取主动性的部分要约收购，或者是混合运用。

　　基于价值发现的敌意收购将会增加，由此引发的收购和反收购将层出不穷，从而活跃控制权市场，使上市公司感觉层面临随时被更换的压力，并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。

　　修订中的修够办法对要约收购方式进行的调整。

　　刚才也讲到了，收购人通过二级市场持有一个上市公司股份达到30%时，如果继续增持，应当采取全面要约或部分要约方式，监管部门对此类要约无豁免权。对于采取协议收购方式进行上市公司收购收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，获得证监会豁免的，可以继续以协议转让方式进行收购。

　　汤世生：观众都想得到两个明确的东西，像中石油、中石化的私有化的进程，流通股东在被收购的过程中，他们是不是受到一些非自愿的经济上的侵占，这是大家关心的第一个问题，从你的理解看，如何保证国有企业股权私有化的过程中，也就是上市公司到非上市公司过程中，大股东是国有企业的时候，公众的

股票不愿意卖的时候，但是公众的股票不到15%，这种要约是不是侵犯了公众的利益。第二个问题，在你接触的案例中，米塔尔收购华菱管线中，外资在中国的并购，是不是有很多地方的障碍，或者是非民族的经济利益的障碍，也就是意识形态和政治的障碍，是不是影响了你的专业判断和设计。我想我们在座的很多专家需要从你的经验里得到这两个信息，我代表大家提出来。

　　汪民生：看来汤总对我的讲演不太满意。我先回答第一个问题，大家也看到了，关于中石油、中石化底下七个公司的私有化的问题，网上炒的也比较厉害，实际上要约收购核心的东西是定价的问题，无论是私有化的收购，还是普通控制权的要约收购，要约收购的定价都是非常重要的方面。

　　刚才汤总问到，如果公众不愿意出售的比例又不到15%，这种情况下，这种要约的生效条件还是有的，因为这次的中石油、中石化的收购，都是有条件的要约收购，应该说像中石油的案例，应该说是国内的第一个有条件的要约收购，要约收购的前提条件之一，就是必须达到这几个公司退市的法律股比的要求，如果说剩下的不愿意预售的股份，低于15%的话，这种要约生效的条件还是生效的，这种收购活动也是有效的，是成功的。至于说，是不是侵犯到了小股东的利益，我觉得这个东西，只能从法律上说这个问题，就是说，如果按照现在所有的法律法规的规定，收购是完成了，如果你继续不卖，甚至这个公司还会注销，我们也不知道这个股份将来会怎么办？

　　汤世生：这里我解释一下，就是流通股东的无可奈何，我们知道中石油、中石化下面控制的企业，上市的部分是很小的，过去上市公司是4亿以上的15%，现在下市的条件，收购85%就可以下市，实际上流动股东上市的时候，也就是在非流动情况下的上市公司，国有股东，也就是说法人股东的权利远远大于流通股东的权利，这个价格不像我们市场上的交易价格，最后形成的价格是强制性收购的价格，我是要引出这样的话题。

　　第二，我们在华菱管线被收购的过程中，我们体现到的，中介机构看到更多的是，地方股东，或者是企业的所有者，特别是流通股东更欢迎的是被收购，更希望像米塔尔这种国际上有影响的巨大的钢铁公司被收购。