央行调控货币供应量手法求新 M2供应渠道变化

　　中国国外净资产的逐渐上升已经使得货币供应渠道发生较大变化。这迫使央行调控货币供应量的手法不得不发生较大的变化，否则，央行的货币政策将无法得到真正执行

　　□ 本报记者　田文会

　　由于受人民币可能存在再次升值压力的影响，中国的外向型企业目前都倾向于尽快结 汇。

　　这种财务手法给中国央行带来的直接影响是，此前调控货币供应量的手段效力减弱。

　　这是因为，从国外流入企业的外汇通过结汇进入商业银行，商业银行再通过银行间外汇市场将外汇卖给央行、换回人民币，间接造成了人民币投放增加。

　　央行明显意识到这一点。

　　最近，央行显然加强了对国外净资产影响广义货币供应量(M2)的关注，并声称国外净资产的逐渐上升已经使得货币供应渠道发生较大变化。

　　其实，国外净资产对M2的影响一直在缓慢加大，类似的增长态势只是一个“老故事”。央行今后在调控货币供应量的工具选择上将出现重要变化。

　　M2供应渠道变化

　　今年以来，国外净资产占央行制订的《银行概览》表资产方中的比例在逐月上升。国外净资产主要由外汇储备构成，它和国内信贷一起组成资产方，是广义货币M2的供应渠道。

　　国外净资产占资产方比例上升说明，其对M2的影响持续走高。

　　在1994年中国外汇管理体制改革以前，广义货币供应量中，国外净资产与国内信贷投放比例很低。

　　此后，这一情况逐渐改变：国外净资产的比例逐步上升，并在今年表现得尤为突出。

　　其中一个原因是，中资银行发放贷款速度减慢。随着四大国有商业银行渐次进行股份制改革，其资本充足率受到严格约束，其盈利渠道已由存贷差向包括中间业务在内的多种渠道转变。

　　《财经时报》在采访某国有商行县支行时，该支行行长曾透露，为配合股改，他们已有相当一段时间没有放贷。这造成了国内信贷在《银行概览》表资产方中所占的比例持续下滑。

　　相较而言，

人民币升值的预期造成了中国国外净资产不断增加。10月末，国家外汇储备达到7849亿美元，比上月末增加159亿美元。

　　另一个更直观的数据是，今年10月央票发行量为2900亿元，比9月高出300亿元。通常，央行用发行央行票据来对冲国外净资产造成的货币投放。

　　货币政策独立性受冲击

　　货币供应渠道改变的直接后果是，央行调控中国货币供应量的难度加大。这主要是因为，央行现行的调控政策对外向型企业影响并不大。

　　中国一直鼓励发展外向型企业。即使央行减少货币供应，外向型企业也可以持续通过宽松的结售汇渠道将外币结汇给商业银行，由此，商业银行再将外币卖给央行。一连串的逻辑关系，最终会造成持续的货币投放。

　　因此，央行通常会通过国债回购、票据发行、减少再贷款等政策来回收基础货币，但受此影响的，主要是非涉外企业，外向型企业可以继续通过与海外的交易，获取资金。

　　此外，央行若要稳定物价、治理通货膨胀，必然会采用货币紧缩政策，这会加剧企业将外汇卖给商业银行的行为，进一步造成货币投放。

　　央行对策

　　上述趋势迫使央行必须改变此前调控货币供应量的手法。

　　自1994年以来，央行陆续使用了减少再贷款、国债正回购、央行票据等多种手段来回收基础货币。但随着外汇储备迅速增加，国外净产对M2影响持续加大，这些手段效力大减。到2004年，央行票据共发行了15071.5亿元人民币，几乎成了唯一对冲工具。

　　其实，央行调控货币供应量的新手法从2005年8月已露端倪。人民币掉期业务是央行调控工具中的“新丁”。企业可以通过与商业银行开展此项业务，约定一段时期后将卖给银行的外汇再以约定价格换回。

　　这不仅可以减缓人民币升值压力，而且，可以通过它回笼基础货币，使其成为央行在货币市场的最新对冲工具。

　　类似的调控手法在不断问世。11月24日，外管局在银行间外汇市场推出人民币对美元的做市商制度，商业银行的外汇可先卖给做市商银行，这使得央行有了一个缓冲的“中介”。

　　金融业界人士透露，央行将视目前上述操作手段的效果，以确定是否启动其他新的应对工具。